李宗光：“狂飆”的城投債，會成為今年的黑天鵝嗎？

　　意見領袖 | 李宗光

　　2023年，隨著經濟復甦，城投風險將顯著緩解。

　　年初，貴州遵義市最大城投——遵義道橋建設（集團）有限公司，約156億元銀行債務重整方案引發市場熱議。其後，“地方城投欠債60多兆元，每個人分攤約5萬負債”的報導，讓城投債務問題火出了圈。

　　一時間，大眾對城投爆雷的擔憂甚囂塵上，就連投資圈內部對於城投債風險評估也出現分歧，一些認為城投面臨巨大違約風險，另一些則堅持有政府兜底，城投債務沒有什麽好擔心的。

　　那麽當前城投債務風險到底有多大？城投債務是否會成為2023年的黑天鵝？

　　本文主要從地方政府與中央政府訴求，及城投平台起源和發展角度，來討論城投平台債務風險。主要觀點如下：

• 城投平台是地方政府重要的融資來源，地方政府不會，也很難輕易捨棄
• “城投信仰”可能會弱化，但不會消失
• 2022年，地方政府資金鏈面臨較大壓力，是城投風險的主要來源
• 2023年，隨著經濟復甦，城投風險將顯著緩解

　　對地方政府而言，城投平台有多重要？

　　城投平台主要為地方政府進行市政建設和運營，如修繕道路、棚戶區改造等關係到民生的公益性或準公益項目。這些項目往往資金投入較大、周期長、利潤薄、周期長，很難吸引民間資本。並且，隨著經濟的發展，城市建設的資金需求也越大，需要地方政府財政資金支持。

　　但與“以收定支”的傳統認知不同，地方財政的收入遠不及地方建設投入，地方政府有著很強的動力籌措資金，進行超前的投資與建設。這主要由於地方官員的升遷、生活等均與地方經濟發展密切相關，同時也帶動了地方經濟的快速發展。

　　那麽多出來的資金缺口地方政府如何籌措呢？一條路是“賣地”，即我們常說的“土地財政”。1994年分稅制後，全國財政一盤棋，地方政府部分財權收歸中央，轉移支付成為地方政府重要收入來源，主要用於欠發達地區的建設，發達地區收入受到一定限制。以2021年為例，地方一般公共預算收入19.33兆元，其中，中央對地方轉移支付收入為8.2兆元，佔比約43%。而地方土地出讓收入歸地方政府所有，管理較為靈活，且與城市建設息息相關，成為地方政府拓展財路的重要手段。2021年，地方買地收入為8.5兆元。

　　另一個重要途徑是靠平台融資。據統計，2021年發債城投有息負債規模達56兆元，新增（即2021年淨融資）約6兆元。城投融資形式也是多種多樣，主要有銀行貸款、債券融資、非標融資等。各類渠道佔比相對穩定，銀行貸款佔比最大，約六成，城投債佔比約兩成。相對賣地而言，平台融資更為便捷，約束更少。

　　還有一些其他渠道，包括政府性基金融資等，規模相對較小。本質上說，城投平台是除了“賣地”以外，地方政府能握住的錢袋子。2022年城投淨融資約9兆元，遠超當年6.7兆元的土地出讓金。

　　“狂飆”的城投與揮之不去的城投信仰

　　遵義道橋債務重組方案公布之後不久，財政部部長便在採訪中明確表示，堅持中央不救助原則，“誰家的孩子誰抱走”。

　　中央政府如此態度，也是為地方政府收拾過爛攤子。這最早要追溯到城投野蠻生長的階段。2008年，為了應對金融危機，政府提出“擴內需保增長”的十項措施，到2010年底新增投資4兆元。其中，中央政府撥付1.18兆元，其余配套部分需地方政府從當地財政和銀行信貸等渠道籌措。

　　在此背景下，城投平台成為重點支持對象，從此開啟了“狂飆”之路，成為地方政府重要的融資工具。2010到2014年，城投發債主體數量由180家增長至1048家，增加近5倍。城投債發行量從2010年的0.17兆元增長至2014年的1.19兆元。城投整體負債規模也迅速擴張，2010年還不足1兆元，至2013年6月已接近7兆元。

　　城投負債能迅速擴張，本質上還是有政府信用背書。在當時的金融機構眼中，城投業務是極具誘惑力的，不僅有政府信用兜底，利率也較國債高出數百個基點，這便是最初的“城投信仰”。

　　激增的債務加上平台運營管理混亂、資金使用不規範等問題頻發，引起中央政府高度關注。但這部分城投債務是財政預算外的，當時的地方政府是否有清晰的账目仍未可知，中央政府更是無從管理。

　　為了有效對地方政府債務進行管理，2015年，國家實施新預算法，放開地方債發行，具體額度由中央政府審批下發。同時，開啟大規模債務置換，將政府債務轉化為政府債券形式，納入年度預算進行管理。5年時間置換近12兆元債務，其中便包括大量平台債務。

　　經過地方舉債權限的放鬆、債務置換以及對城投融資的嚴格管控，中央政府達到了強化監督管理，降低債務風險的目的。但城投至今仍發揮著重要的作用，特別是在經濟下行壓力較大的情況下，城投企業作為逆周期調節重要發力點，監管也會出現階段性放鬆。

　　如2018~2020，中美貿易摩擦疊加疫情衝擊，城投債務增速持續提升。這些均從側面強化了“城投信仰”。因此，城投信仰短期可能弱化，但很難完全消失。

　　城投債務風險為何突然迫在眉睫

　　大部分人對城投債務的擔憂主要來自其巨大的規模，認為部分地方政府的債務負擔過重，其收入無法償還如此高額的債務。

　　但地方政府高負債問題早已有之，為何城投風險最近突然成為一個迫在眉睫的風險呢？除了負債負擔以外，還有什麽是大家短期更為關注，關乎城投違約的核心因素呢？生意人應該都知道，是現金流！

　　只要地方政府有足夠的現金流，讓債務滾下去，“灰犀牛”便不會變成“黑天鵝”。但2022年，地方政府資金鏈面臨巨大的壓力。低迷的經濟與房地產市場，導致地方收入顯著下滑。2022年，地方一般公共預算本級收入10.8兆元，比上年下降2.1%。

　　特別是作為償債重要來源的買地收入，2022年僅為6.7兆元，比上年少了近2兆元，同比下滑23%。地區差異更為巨大，部分地區下滑幅度超70%。

　　相應的，債務償付壓力也急劇上升。2022年，土地出讓金對於城投債務和地方債利息支出的覆蓋率，為154%，相較2021年的253%大幅下降。2022年，土地出讓金對債務利息覆蓋比率在100%以下的省份有13個，而2021年僅有5個。其中，部分省份的覆蓋比率甚至不足50%，壓力不可謂不大。

　　為什麽我們對城投風險並不悲觀

　　回到最終的問題，城投債會成為今年的黑天鵝嗎？我們認為，2023年，很多關鍵因素已經或者正在改善。城投最危險的時刻已經過去，不應對未來過於悲觀。

　　比如疫情，曾是影響2022年經濟發展的核心變量。但隨著去年12月疫情迅速過峰，疫情對經濟的衝擊已經基本消退。從最新的經濟數據看，部分經濟恢復進程，似乎比我們預期的還要好一些。2023年，中國經濟至少將呈弱復甦狀態。

　　伴隨經濟復甦，城投企業、項目的現金流有望轉好，地方政府收入也將有所提升，這些均能有效降低城投風險。只要經濟向好，企業收入能覆蓋大部分債務成本和運營成本，那麽債務風險便是可控的。

　　另一方面，2023年，中央、地方穩經濟訴求高度一致。作為基建的重要推手，政府有向城投提供支持的意願和手段。

　　城投債務風險的化解是一個長期課題，需要在發展中去解決，需要我們花大力去搞好經濟。隨著2023年經濟的復甦，預計城投債務風險將顯著回落，對於城投的未來我們可以更加樂觀一些。

　　（作者系華興資本首席經濟學家）

　　本文原發於第一財經

　　(本文作者介紹：華興資本集團首席經濟學家。)