置換步入尾聲 城投債分化難免 估值重估分化加劇

　　2018年以來，地方政府債務風險依舊是各方關注熱點，財政部日前發布《關於做好2018年地方政府債務管理工作的通知》（簡稱“34號文”），打響了今年地方政府債務管理攻堅戰的“第一槍”。

　　市場人士指出，34號文與此前的50號文、87號文等一脈相承，政策重點均在於有效防範化解地方政府債務風險，依法健全規範的地方政府舉債融資機制，但新規更強調資金使用效率和規範性。可預期的是，隨著地方政府債務管理工作的推進，下半年債務置換結束，城投平台的“剛兌”屬性趨於弱化，城投債估值面臨重估風險，個體資質和定價分化加劇難以避免。

　　攻堅戰打響第一槍

　　2018年是地方政府債務置換的最後一年，防範化解地方政府債務風險仍是監管層關注的重點。

　　年初以來，黨中央、國務院對地方政府債務管理工作高度重視，並做出了一系列決策部署。十九大報告指出，要堅決打好防範化解重大風險、精準扶貧、汙染防治的攻堅戰；中央經濟工作會議要求，切實加強地方政府債務管理；全國金融工作會議明確，各級地方黨委和政府要樹立正確政績觀，嚴控地方政府債務增量，終身問責、倒查責任；國務院常務會議強調，嚴格規範地方政府舉債行為，積極穩妥化解累積的債務風險，各地要落實屬地責任，堵住“後門”，堅決遏製違法違規舉債。

　　為落實上述要求，3月26日，財政部發布《關於做好2018年地方政府債務管理工作的通知》【財預（2018）34號】（簡稱“34號文”），打響了今年地方政府債務管理攻堅戰的“第一槍”。

　　34號文強調，要堅持以防範化解地方政府債務風險為主線，並在依法規範地方政府債務限額管理和預算管理、及時完成存量地方政府債務置換工作、著力強化債務風險監測和防範、進一步強化地方政府債券管理等方面提出一系列具體要求。

　　市場人士指出，34號文與此前的50號文（《關於進一步規範地方政府舉債融資行為的通知》）、87號文（《關於堅決製止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》）等一脈相承，重點都在於有效防範化解地方政府債務風險，依法健全規範的地方政府舉債融資機制。但從34號文來看，資金使用效率和規範性是未來政府對地方政府債務的關注重點。

　　華創證券點評稱，此次政策更強調資金使用效率和規範性。一方面，通知明確提及建立健全“舉債必問效、無效必問責”的政府債務資金績效管理機制，強調不同地區地方政府債務限額與其償債能力相匹配，提出建立風險評估和預警結果對高風險地區的約束機制。另一方面，通知要求推進地方政府債務領域資訊公開，地方政務債務要優先保障在建工程項目建設。

　　市場人士指出，從多方表態和相關檔案來看，2018年地方政府債務嚴監管趨勢延續，應是板上釘釘的事情。

　　再融資壓力不小

　　值得注意的是，按照三年過渡期安排，2018年是地方政府債務置換的最後一年。據財政部數據，截至2017年底，全國地方政府已累計發行置換債券10.9兆元，未置換的非政府債券形式存量政府債務還有1.73兆元，預計2018年8月底前能夠全面完成置換工作。

　　此次34號文明確提及“置換債券資金要嚴格用於償還清理甄別認定的截至2014年末存量政府債務，嚴禁用於其他用途。”和“債權人不同意在規定期限內置換為政府債券的，仍由原債務人依法承擔償債責任，對應的地方政府債務限額由中央統一收回”。

　　市場人士稱，債務置換政策依然延續此前規定，新一輪債務置換的可能性極低。而2018年城投債的再融資壓力相比2017年可能有增無減。

　　據中金公司數據，2018年城投債到期量為1.2兆元，付息量3700億元，還有2173億元可能面臨回售，合計1.82兆元，佔2018年全部信用債還本付息回售總量的31%；而2017年平台債到期量為1.12兆元，付息量3400億元，961億元面臨回售，合計1.55兆元，佔全部信用債的28%。中金公司認為，2018年城投債的融資環境可能相比2017年更差，一方面是面臨回售債券較多，當前此類債券大多屬於折價狀態，且出於資金安全的考慮，即使發行人上調利率，大多數投資人也可能選擇回售，這一方面變相增加了“到期量”，另一方面也容易引發投資者擔憂，進而影響融資。

　　中金公司指出，存量政府性債務預期在2018年8月置換完畢，屆時所有的存量城投債理論上均不可能屬於地方政府債務，部分資質較弱尤其是私募類城投可能存在兌付上的壓力，雖然不至於出現大規模違約，但在政府支持力度減弱和市場風險偏好下降的過程中，不排除出現一些負面信用事件，這也會對平台企業的再融資產生影響。

　　不少機構認為，隨著地方政府債務管理趨嚴，非標融資收緊，下半年債務置換結束，城投債的再融資壓力趨於增加，後續信用風險可能增大。

　　估值重估分化加劇

　　中金公司的最新一次調查表明，目前投資者對城投債和低等級信用債的風險偏好仍然較低。中金公司指出，年初以來金融嚴監管政策已經對融資結構造成影響，非標和通道融資受限，對房地產和城投平台都造成影響，預計後續房地產和基建投資都會受到抑製。

　　“2018年政策‘堵後門’方面超預期內容不多，類似2017年二季度50號文和89號文的政策風險較小，但信用事件引發的估值波動風險較大。”申萬巨集源證券指出，二季度由於低等級城投到期量大，價值信貸和信託融資緊，有可能出現風險事件，提醒投資者不宜過度樂觀。

　　從市場表現來看，城投債的分化態勢也愈發明顯。Wind數據顯示，2月13日以來，5年期AAA級城投債收益率從5.53%下滑至目前的5.28%，AA+級城投債收益率從5.76%下行至5.51%，雙雙下行25BP，兩者與5年期國開債的利差基本穩定在65BP和90BP附近；但同時，5年期AA-級城投債收益率先下後上，最新收益率報6.90%，與2月中旬持平，其與5年期國開債的利差從206BP擴大至227BP。

　　除等級分化外，區域利差分化也不容忽視，尤其地方經濟財政發展水準下滑，可能給相關城投債帶來估值風險和信用風險。東吳證券認為，隨著地方政府債務風險整治的持續推進和“城投信仰”的進一步趨弱，巨集觀層面因素對城投債信用資質的影響可能會有所弱化，但地方經濟和財力仍是投資決策需要考慮的因素。據其統計，2017年有3個省份和49個地級行政區劃的一般公共預算收入、4個地級行政區劃的GDP出現了負增長。

　　目前多數機構對城投債仍持相對謹慎觀點。如中信建投證券指出，儘管近期城投債聞風而動，但堅守核心平台的策略仍然沒變。從利差保護看，短久期、高評級仍相對更強。二季度在地方債發行逐步放量以及資管新規落地的環境下，城投債利差依然有走闊風險，剛性配置建議關注公益性較強的核心主流平台。

責任編輯：羅思楊