文/新浪財經意見領袖專欄作家 花長春、董琦等
導讀
兩會即將開幕，將對全年工作和十四五規劃做出部署。我們認為兩會將重點部署21年8項任務和十四五的12項舉措，經濟增速目標設定或為6%以上，財政政策溫和退出，貨幣依然維持中性。
摘要
政府工作報告看點前瞻：2021年政府工作報告將緊扣“新發展階段”、“新發展理念”、“新發展格局”，分為3部分，第一部分以回顧為主，第二部分圍繞6大重點目標12項舉措展開，第三部分重點安排落實2021年的8項重點任務。
增長目標：經濟增速目標偏保守，大概率設定在6%以上。增速設定保守有三層含義：
其一，增速設定保守不代表存在經濟增長風險，而是在不確定性下弱化目標壓力的理性選擇，也更加符合未來一段時間隱含的增速目標連貫性；
其二，增速設定保守不代表政策將提前緊縮，“不急轉彎”仍是大基調；
其三，增速設定保守不代表降低標準，而是經濟增長逐步轉向追求質量訴求的信號。
經濟動能：從全年經濟來看，我們認為主要動能依然是消費和出口（全球朱格拉周期），GDP增速在9%左右。節奏前高後低，二季度在內外需共振下，環比動能或迎再度改善。
貨幣政策：維持“不急轉彎”，二季度是重要窗口期。
1）總體基調：穩健中性，價穩量控，配合財政政策溫和退出。
2）節奏：緩退出，前松後緊，近期觀察窗口在二季度通脹高企階段。
3）流動性：價重於量，最緊張時刻已過，資金面在一定時間內仍將維持平穩偏鬆。
4）信用：政策邊際趨緊，預計M2增速回落至9.0-9.5%左右、社融增速回落至11-12%區間。
5）通脹：溫和回歸，近期環比下降，不構成貨幣政策維持穩健中性的掣肘。CPI、PPI二季度均迎高點。
財政政策：溫和退出，聚焦“提質增效、更可持續”
1）總體節奏：保持適度支出強度，溫和退出，預計赤字率將在3.2%左右，新增專項債3.5到3.6兆元。
2）稅費改革：新一輪稅制改革開啟，總體稅負將保持穩定，考慮財政收入壓力，宏觀稅負繼續大幅降低空間不大。
3）“更可持續”：2020年中央經濟工作會議與近三年經濟工作會議相比更加重視地方債務風險，2021年化解地方政府債務風險窗口期。
4）“提質增效”：財政資金直達基層機制常態化將是財政政策進一步提質增效的重要抓手。
5）重點投向：民生、鞏固扶貧、科技創新。
感謝實習生黃汝南對本報告的貢獻
目錄
正文
2021年作為十四五開局之年，建黨100周年，關鍵階段兩會召開在即，我們認為兩會整體將圍繞穩中求進的總基調，重點部署21年8項任務和十四五的12項舉措，在政策不急轉彎大背景下，貨幣、財政都將以溫和節奏常態化，在新發展階段、新發展理念、新發展格局的“三新”背景下，走出疫情後，經濟增長與發展的大變局即將翻開新篇章。
1
政府工作報告看點前瞻：21年的
八項任務、十四五12項舉措
21年8項任務、十四五12項舉措，值得重點關注。2021年政府工作報告預計會分為3部分，第一部分以回顧為主，第二部分圍繞6大重點目標12項舉措展開，第三部分重點安排落實2021年的8項重點任務。除了往期的五年規劃開局年， 我們還重點參考了同樣發布15年遠景目標的1996年的情況，預計2021年政府工作報告將主要分為三個部分：2020年和“十三五”工作回顧、“十四五”和2035的主要目標任務和重大舉措、2021年重點工作。《第十四個五年規劃和2035年遠景目標的建議》提出了“十四五”時期的六大主要目標和十二項重大舉措，我們認為這六大目標和十二大舉措或將組成2021年政府工作報告中第二部份的核心內容。此外，2020年中央經濟工作會議提出了8大重點任務，預計在2021年政府工作報告的第三部分中將給出更多細節。
2
經濟增長：增速目標或偏保守，
消費出口發力疊加投資韌性推動復甦
2.1
經濟增速目標設定或偏保守，主因
不確定性大而非經濟壓力
經濟增速目標設定將偏保守，大概率設定在6%以上。我們認為2021年政府工作報告對經濟目標的設定將較為保守，不妨以地方兩會作為參考。2021年地方兩會普遍設定了全年的目標，從我們統計的結果來看，各地兩會經濟增速目標基本落在6-8 %的區間內，若以各地經濟體量進行加權，那麽全國加權目標約為6.6%，因此我們認為若設定經濟增速目標，將在6-7%之間，大概率設定在6%以上。
增速設定保守既不是動能不足，也不意味政策將提前緊縮，而是應對不確定性的務實做法。若設定6%的經濟增速目標，那麽將與市場普遍預期的實際經濟增速有較大的差異，我們認為有如下三層含義。
其一，增速設定保守不代表存在經濟增長的風險，而是應對不確定性。設定較低的經濟增速目標，並非指向經濟動能不足，而更多是全球疫情、外部環境等諸多不確定性的應對，設定較為容易達到的目標反而更加切實可行，有利於鞏固擴展疫情防控和經濟社會發展成果，在關鍵節點提升目標達成的確定性，也更加符合未來一段時間經濟增速目標的連貫性。我們認為全年經濟增速依然大概率達到8%-9%左右的區間。
其二，增速設定保守不代表政策將提前緊縮，“不急轉彎”仍是大基調。設定較低的經濟增速並不意味著全年經濟增速只能到6%。從歷年政府工作報告設定的目標來看，經濟增長目標通常是實際增速波動的下沿，並且12月經濟工作會議中早已指出，要確保宏觀政策的“連續性、穩定性、可持續性”。因此，經濟增速目標較低也不意味著政策緊縮節奏加快。
其三，增速設定保守不代表降低標準，而是從經濟增速要求逐步轉向追求質量。在經濟逐步恢復常態後，經濟增長將逐步向高質量增長轉變。面對百年變局，習近平總書記提出的要“深刻認識新發展階段”，“要全面貫徹新發展理念”，“要著力構建新發展格局”，推動高質量發展將成為主題。
當然，我們也不完全排除不設經濟增速目標的可能。2020年由於疫情帶來巨大的不確定性，政府工作報告中並未設定全年的經濟增長目標，21年政府工作報告也存在一定的可能性，延續不設定具體的經濟增速目標的做法，其含義和目的與設定保守也是一致的。
2.2
全年動能來自消費出口，節奏前高
後低，2季度環比動能或迎小高峰
從全年經濟增長來看，我們認為主要動能來自消費和出口，GDP增速或在9%左右。當前經濟動能環比雖有所回落，但我們認為這是經濟復甦的變奏而不是休止符，經濟復甦面臨換擋，消費出口將接力投資端，持續推動中國經濟強勢回歸。
1）消費接力投資，順周期持續發力。當前三大需求中，消費回升的空間最大，從對GDP增長拉動角度來看，20年4季度消費對GDP的拉動僅為19年底的7成左右。居民儲蓄率處在高位，消費回補空間仍然較大，尤其是服務業以及可選消費，仍有較大的修複空間，順周期仍將持續發力。
2）出口動能轉向全球經濟復甦（朱格拉周期）。我國當前出口強勁主要有兩個方面的原因，其一是產能替代，我國疫情防控好、產能恢復快，與海外疫情防控差、需求恢復快形成反差，帶動出口。其二是庫存周期，目前美歐庫存低水位連續回補，海外補庫需求形成出口推動力。隨著全球經濟走向復甦以及庫存共振向上，全球朱格拉周期或將於2021年下半年開啟，成為出口新的推動力。
全年節奏上看，復甦動能前高後低，二季度或迎小高峰。上半年在消費、出口和庫存帶動下經濟全面修複，下半年經濟動能在傳統投資走弱後或將趨緩，並重回產業升級帶動經濟增長的長期趨勢中。經濟復甦動能整體前高後低，具體來看可能存在兩個細化特徵。
1）就地過年影響消費，1季度動能環比減弱。就地過年對消費的影響偏負面，消費修複動能短期走弱。雖然春節電影、線上購物火爆，但票房本身體量較小，購物則更多是線上對線下的替代，兩者影響有限，而體量佔比較大的旅遊業明顯受損，比如四川接納遊客數僅為2019年同期的31.6%。消費需求偏弱疊加就地過年，上遊復工明顯強於下遊。整體來看，1季度消費動能或短期走弱。
2）內外需求共振，2季度環比動能或迎小高峰。從內部來看，短期擾動過後，消費仍將延續修複，而5月黃金周等假期可能成為消費復甦，尤其是服務業復甦的催化劑。從外部來看，美國疫苗接種超預期，財政刺激計劃大概率3月中旬落地，海外景氣度或在2季度再度上行。內外需共振下，2季度環比動能或迎來小高峰。
3
貨幣政策：維持“不急轉彎”，二季度
是重要窗口期
3.1
總體基調：穩健中性，價穩量控，
配合財政政策溫和退出
預計貨幣政策穩健中性，維持2020年經濟工作會議中“不急轉彎”的總基調，配合財政政策溫和退出。歷年政府工作報告對貨幣政策的表述與當年貨幣政策走向基本一致。首先，貨幣政策保持穩健中性，保持鬆緊適度是總體基調。流動性方面，2018年、2019年兩年均提出把好“總閘門”，2019年新增不搞“大水漫灌”的表述，流動性中性偏鬆。M2和社融增速目標方面，自2018年開始，更加強調與名義GDP增速相匹配，而不設立具體的目標。結合四季度貨幣政策執行報告表述，2021年整體貨幣政策將維持近年穩健中性的總體基調。
3.2
總體節奏：緩退出，觀察窗口期
在二季度
2021年貨幣政策將有序退出，退出節奏上將靈活精準，前松後緊式的“緩退出”。貨幣政策鬆緊將受前期寬鬆措施退出的影響，一季度政策顯著收緊可能性偏低。
重要觀察窗口在二季度。我們維持前期判斷，由於2021年上半年的信用債市場集中到期，特別是3-5月份到期量較大，此外2月第一周流動性趨緊時，信用債淨融資額出現大幅萎縮，主要是發行端受製約較大。考慮到近期華夏幸福等違約事件衝擊，信用風險需要貨幣政策呵護，製約政策轉向。疊加經濟不確定性猶存，以及當前債市杠杆問題已經有所緩解，貨幣政策轉捩點觀察窗口期預計在2021年二季度。
宏觀杠杆率維持平穩。結合過去五年政府工作會議對宏觀杠杆率的表述以及2020年四季度以來杠杆率抬升有所趨緩的態勢，我們預計整體宏觀杠杆率將會企穩在272%左右。雖然國內在剔除經營性居民債務後，我國居民杠杆率在國際上仍處於合理水準，較發達經濟體仍有一定空間，但需要警惕消費金融過快擴張帶來的信用風險。從四季度貨幣政策執行報告的表述看，對於居民端消費貸的合理管控接下來也將成為央行關注點之一。
3.3
流動性“緊平衡”， 政治局會議之前
資金面將維持平穩偏鬆
流動性方面，春節過後流動性維持“緊平衡”，資金價格總體平穩，預計貨幣政策在流動性方面將保持連續性，兩會前後流動性投放將會持續維持“不缺不溢”的狀態。利率方面，預計後續資金價格總體平穩。
操作數量看，春節後，央行公開市場操作有所減量，但這並不意味著流動性收緊。一方面，2021年節後到期量相比往年較小，節前投放量亦不大，節後並沒有大量投放的必要。另一方面，節後雖然數量有所減少，但央行連續數日維持100-200億元的地量投放，表達“呵護”態度。具體來說：
第一，從到期量來看，2021年春節後的壓力小於往年，但仍呈現淨回籠格局。本周合計投放回籠比例為88.89%。如果以節後三周作為觀察期，2016年-2019年都在到期量平均在13000億元，投放6000億左右，淨回籠在7000億元，投放和回籠的比例在0.4左右。而2021年節後三周的總到期量在6700億元，第一周到期量在5800億，第二周是900億元。疊加節前投放量亦不大，節後相應沒有大量投放的必要。
第二，節後連續數日開展“地量”的逆回購操作，是一種央行呵護銀行間流動性的態度。由於節後政府融資壓力不大，以及就地過年下居民現金需求大幅回落，流動性最緊張的階段已經完全過去了，往年14天逆回購續作和大額的7天逆回購投放的邏輯在當下並不存在，高頻次的“地量”操作反而是央行關注資金面，呵護流動性的表現。
資金利率方面，預計後續資金價格總體平穩。結合1月13日的《健全現代貨幣政策框架》、《2020年四季度貨幣政策執行報告》、以及2月18日央行官媒的表態，我們認為，關注貨幣政策流動性方面的信號應牢牢關注政策利率，操作數量不代表利率變化，對於市場利率，不執著於單日波動，而應關注平均值。當前市場已經從1月的短暫“錢荒”中走出，DR001、DR007開盤利率穩定，DR001加權利率略有上行，我們對後續利率走勢偏樂觀。
3.4
信用政策邊際趨緊，緊信用是大勢
所趨但不是央行所致
2021年信用政策將有所收緊，由於名義GDP增速約為11.2%，我們預計M2增速回落至9.0-9.5%左右、社融增速回落至11-12%區間。在2020年經濟工作會議中，對於流動性和信用政策的表述中，並未出現往年常見的“流動性合理充裕”、“降低社融融資成本”之類詞語，但加上了宏觀杠杆率基本穩定、M2和社融要與名義經濟增速匹配等。我們判斷，在流動性維持中性的基礎上，2021年貨幣政策主要有所收緊的方面在信用政策，金融條件邊際下降。
緊信用依然是年後的大勢所趨，但是這並不是央行所導致的，更多是由財政退出所致。社融增量雖然在1月超預期，但增速下行趨勢不可扭轉，這更多源於財政“退出”的影響，實際的需求支撐依然非常強勁。
前松後緊式緩退出中，社融增速1季度將降至12.5%或更低。1月貸款投放創下天量，主要投向企業中長期貸款、以個人住房抵押貸款為主的居民中長期貸款。但是監管已經關注，並且要嚴查違規信貸入房市，1月末對當月信貸額度已有所控制。以廣東銀保監局最為迅速，官方表示將設立6個核查組進駐有關銀行，嚴查信貸資金違規入樓市。因此，我們認為在一季度地方債發行延後的情況下，社融增速1季度將降至12.5%。如果再考慮到監管對違規信貸入房市的排查，增速或更低。
3.5
通脹回歸但溫和，二季度迎高點，
或為貨幣政策窗口期
通脹不構成貨幣政策維持穩健中性的掣肘，近期環比下降，上漲動能最強時刻已過。預計2021全年CPI同比1.9%，高點在2.6%。主因是豬周期下行，豬價仍將是拖累CPI的主要動力，上升動力主要是非食品項。PPI延續回暖趨勢。一是原油等大宗商品回升，二是低基數因素，預計2021年二季度將是PPI全年高點，5月高點或達到5.2%。
4
財政政策：溫和退出，聚焦“提質
增效、更可持續”
關於每年政府工作報告中對財政政策的表述，我們可以從前一年的中央經濟工作會議和全國財政工作會議中尋找線索。2020年中央經濟工作會議對財政政策提出的總體要求是“提質增效、更可持續”，劉昆部長在全國財政工作會議上的講話也基於這兩個關鍵詞提出了具體要求。因此我們認為，2021年政府工作報告中財政政策的表述大概率將圍繞這一主線，突出以下幾個方面的內容。
4.1
總體節奏：保持適度支出強度，
溫和退出
財政溫和退出，預計赤字率將在3.2%左右，新增專項債3.5到3.6兆元，利率債供給壓力邊際減弱。2020年政府工作報告要求“積極的財政政策要更加積極有為”，財政擴張力度超市場預期，赤字率目標首次突破3%，並達到3.6%以上，新增地方政府專項債券3.75兆元，為疫情衝擊下的實體經濟托底。2021年財政政策雖然將邊際收縮，但我們認為，財政政策退出的節奏將比較緩慢，大概率是一種溫和退出的狀態，預計赤字率將在3.2%左右，新增專項債3.5到3.6兆元，考慮到2021年特別國債不再供應，財政缺口的縮小使得利率債總供給的壓力相對2020年而言邊際減弱。這一判斷主要基於以下兩點考量：
第一，財政政策溫和退出符合“不急轉彎”、“保持適度支出強度”的整體要求。2020年中央經濟工作會議提出宏觀政策“不急轉彎”，且要求財政政策“保持適度支出強度”，這些都是基於當前我國宏觀經濟所處的狀態以及未來國家重大戰略發展作出的判斷。一方面，2021年經濟復甦還面臨內外部諸多不確定性因素，特別是投資和消費仍然偏弱，經濟復甦的基礎仍不牢固；另一方面，2021年是“十四五”的開局之年，一些國家重大戰略規劃需要啟動，民生、基建補短板、新型城鎮化、鄉村振興等領域仍然需要一定的財政力量予以保障。
第二，財政政策更注重跨周期調節，結轉資金有望助力2021年財政溫和退出。劉昆部長在2020年全國財政工作會議上提出要“努力實現跨年度平衡”“盡量節省部分資金用於平衡2021年預算”“用好抗疫特別國債資金，按規定將剩餘資金結轉到2021年使用”，表明在政策“轉彎”過程中，政府更加重視跨周期調節。2020年專項債發行規模較往年顯著提高，但下半年開始，新增財政存款規模較往年也有明顯擴大，表明雖然資金到账但缺乏合適的支出項目，財政支出效率降低，導致財政實際擴張不及預期。這部分資金結轉到2021年，有助於對衝財政政策退出的負面影響。
4.2
稅費改革：新一輪稅制改革開啟，
總體稅負將保持穩定
稅改將以消費稅為突破口，總體稅負保持穩定。作為“十四五”開局之年，2021年新一輪財稅體制改革也將開啟。劉昆部長在2020年底撰文《建立現代財稅體制》，特別提到“後移消費稅徵收環節並穩步下劃地方”，預計2021年消費稅改革將是新一輪稅制改革的突破口。我們認為，消費稅徵收環節後移更多體現為度稅收結構的優化，對總量影響有限；而考慮過去幾年減稅降費的力度，2021年總體宏觀稅負將大概率保持穩定。
第一，消費稅徵收環節後移並下放至地方，有助於緩解地方財政收入壓力。早在2019年9月，國務院印發的《實施更大規模減稅降費後調整中央與地方收入劃分改革推進方案的通知》便提出“在征管可控的前提下，將部分在生產（進口）環節徵收的現行消費稅品目逐步後移至批發或零售環節徵收”，目的是“拓展地方收入來源，引導地方改善消費環境”。目前我國大部分消費品是在生產環節征稅，僅有金銀珠寶、高檔手錶等幾個種類在批發或零售環節征稅。改革後的消費稅有望成為地方財政主體稅種，緩解地方財政壓力；同時，引導地方改善消費環境也符合國內大循環建設的要求。
第二，消費稅徵收環節後移對居民消費影響有限，整體稅收負擔保持平穩。消費稅徵收環節從生產向批發零售環節轉移後，由於疊加運輸、租金等成本，應稅價格確有所提高，但稅負總體將保持平穩。一方面，之前意見稿提出的消費稅後移主要是金銀珠寶、高檔手錶等幾個種類，在居民籃子中佔比較低，整體影響有限。另一方面，消費稅法（征求意見稿）中指出“根據宏觀調控需要，國務院可以調整消費稅的稅率，報全國人民代表大會常務委員會備案”，為了確保總體稅負的穩定，也存在適度降低部分品目消費稅稅率的可能性，與當下減稅降負的要求一致。因此，整體來看消費稅改革不會對宏觀稅負產生顯著影響。
第三，2020年“保市場主體”政策下減稅降費力度空前，考慮財政收入壓力，宏觀稅負繼續大幅降低空間不大。“十三五”時期我國大力推行減稅降費政策，2016年至2020年新增的減稅降費累計超過7.8兆元，特別是2019和2020年力度分別達到2.4兆和2.5兆元，五年間無論是小口徑（稅收收入佔GDP比重）還是中口徑（財政收入佔GDP比重）的宏觀稅負均有顯著降低（圖2、3）。考慮到2021年經濟逐步走出疫情影響，以及地方財政收入壓力增大，2021年減稅降費力度邊際繼續顯著提高的可能性不大，宏觀稅負大概率將保持穩定。
4.3
“更可持續”：2021年化解地方
政府債務風險窗口期
“化解”地方政府隱性債務風險。從過去五年來看，政府工作報告中對當年地方政府債務的態度基本與前一年中央經濟工作會議中的相關表述一致。2020年中央經濟工作會議提出要“抓實化解地方政府隱性債務風險工作”，與近三年經濟工作會議相比更加重視。我們認為化解地方政府隱性債務風險成為工作重點的原因主要有兩點。
第一，疫情衝擊下2020年宏觀杠杆率水準顯著上升，地方債務風險抬頭。2020年全年政府部門杠杆率（政府部門債務佔GDP比重）上升7.1%，是2015年以來的最快升幅，其中中央政府杠杆率上升3.1%，地方政府杠杆率上升4%。此外，以“地方政府總體債務率=地方政府債務餘額/地方政府綜合財力”測算的地方政府債務率在2020年大幅攀升至90%以上，已進入IMF提出的警戒區間90%-150%。全國財政工作會議提出“保持政府總體杠杆率基本穩定，今後應對新的風險挑戰留出政策空間”，表明“穩杠杆”重新成為2021年財政工作的重點之一。
第二，2021年地方債集中兌付壓力大，上半年或是化解地方債務風險重要窗口期。我國自2015年開始發行地方政府債券，除補充地方財力外，也通過發行置換債券的方式化解地方存量債務，期限以3、5和7年為主，這導致自2019年起地方債償債壓力逐年上升，2021、2022年或迎來償債高峰。截止2021年2月份，地方債券發行額累計已達到4180億元，全部為再融資債券。考慮到2021年專項債不再下達提前批額度，上半年尤其是一季度或是化解地方債務存量風險的窗口期。
4.4
“提質增效”：財政資金直達基層
機制常態化是重要抓手
財政資金直達基層機制常態化將是財政政策進一步提質增效的重要抓手。財政資金直達基層的特殊轉移支付機制是2021年財政工作的亮點之一。2020年用於直達基層的財政資金達到1.7兆元，且政府部門對這一機制的實施效果給予了很高的評價，稱其“極大豐富了‘精準滴灌’的政策工具箱，推動宏觀政策與微觀需求緊密結合，顯著降低了交易成本和制度成本，確保了財政資金用到基層急需以及惠企利民領域”。預計2021年仍會將財政資金直達基層作為財政政策提質增效的重要抓手，並表現為以下兩個方面。
第一，財政直達資金效率高、監管嚴，用途主要圍繞“六穩”“六保”任務。具體來說，財政直達資金用途包括疫情防控中的基本民生保障、有一定資產收益保障的公共衛生等基礎設施建設和抗疫相關支出、以及減稅降費形成的地方財力缺口等。此外，根據財政部的說明，“財政部對新增財政資金建立全覆蓋、全鏈條、動態化的資金監控系統”，對資金用途的監管相當嚴格。21年仍將延續。
第二， 2021年財政直達基層資金規模料較2020年或進一步擴張。關於2021年財政直達基層資金情況，地方兩會政府工作報告中提及不多，但山東省財政廳在2月23日的新聞發布會上表示，山東省2021年各級直達資金總規模超過1500億元，比2020年直達資金規模翻了一番還多。因此我們預計，2021年財政直達基層資金將較2020年1.7兆基礎上進一步擴張，或將在2兆元以上。
4.5
重點投向：民生、鞏固扶貧、
科技創新
2021年財政資金將重點投向民生領域。我們可以從地方兩會政府工作報告中窺探端倪。從各地已公布的2021年政府工作報告來看，針對財政支出投向的重點領域，被提及最多的是“民生”，多數省份在報告中使用了量化的方式描述2020年民生支出在財政支出中的佔比，反映了各個省決策層面對保障民生的高度重視。
鞏固脫貧、科技投入也是重要投向領域。2月25日習總書記宣布脫貧攻堅戰全面勝利，2021年的中央一號文件也強調從脫貧攻堅轉向全面鄉村振興。接下來財政政策料將會更注重鞏固脫貧成果，在“十四五”的開局繼續保持對“三區三州”等重點扶貧地區和重點群體的扶持力度，以防因基礎不扎實而發生返貧現象，同時加大鄉村基礎設施投入，為全面鄉村振興打下基礎。而科技投入則是國民經濟存在短板較為明顯的領域，這些領域也是未來實現關鍵領域的科技自主、暢通國內國外雙循環的過程中財政需要重點關注的對象。
(本文作者介紹：國泰君安研究所首席全球經濟學家)
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