科創板注冊製試點 完善資本市場的重要改革

紅刊財經 黃湘源

近日市場對科創板和注冊製的反應並不出人意料，它再次向我們證明，注冊製改革對於我們的資本市場來說是一個具有中國特色的疑難症結。

以行政乾預為背書的發行上市方式必須根本性改變

如果離開了進一步的深化改革，離開了從實際出發的有效監管轉型，並不存在審批製審核製還是注冊製更讓人放心的問題。主要問題不在別處，在於注冊製改變以往發審委“大權獨攬”的同時，很大程度上也會使得一切以虛假陳述造假上市為手段的圈錢行為和在此基礎上通過市場操縱股價的利益輸送將不複存在。此次科創板的注冊製在最高決策層的力挺下將應運而生，習慣了在現行行政審核機制下如魚得水的市場習慣勢力難免大出意外，他們將科創板現行推出注冊製和主機板的推行注冊製改革分割對立，認為目前的市場條件下，主機板推行注冊製改革依然時機尚不成熟。

其實，在《證券法》修法尚未到位的市場條件下，如果科創板可以試行注冊製，主機板不能顯然是說不通的。注冊製並不等於不審，發審委對IPO和重組並購的審核機制這幾年經歷了很大的變化，最重要的進步就體現在資訊披露透明性的增強和退市機制的完善上。不具備條件的IPO申報企業無論主動還是被動撤單，一定程度上減少了IPO排隊的堰塞湖；不符合上市條件的上市公司該退則退，特別是對被發現有嚴重違法行為的上市公司實行強製退市，對於純潔上市公司隊伍和維護投資者合法權益起到的積極作用大家有目共睹。但前期的這些基本上還是以核準製市場環境為基礎的改革，只要以行政乾預為背書的發行上市方式沒有得到根本性改變，這種IPO和並購重組繼續成為圈錢工具的模式也就不可能有實質性的改變。

科創板注冊製試點是中國資本市場發展進程的歷史性標誌

獨角獸熱，在給我們的市場引進創新能力和市場價值非同一般的獨角獸的同時，本應也帶來發行上市制度改革的契機，但當時的市場不知出於何種想法，在既不提修法也不涉及注冊製的條件下，一味地企圖單獨以另辟蹊徑的行政立法方式為“同股不同權”和尚未獲得盈利的獨角獸IPO或CDR提供政策支持。這雖然或不失為一種大膽嘗試，但也未免有過於冒失之險。事實上，面對獨角獸過於性急的圈錢欲望，這種在法律基礎不完善，市場環境條件也不夠健全的背景下所貿然頒布的獨角獸新政，並不利於市場消化這種有失偏頗的重融資輕規範的政策行為所帶來的弊端。

科創板的注冊製與獨角獸新政當然不可同日而語，是在原已得到全國人大授權的前提下所推行的注冊製改革的一個試點。科創板將以注冊製的方式，對符合條件的科創企業在盈利狀況、股權結構方面做出更為妥善的安排，增強對創新企業的包容性和適應性，其意義不僅在於補齊資本市場服務科技創新的短板，更重要的也是注冊製改革名正言順的一塊重要的試驗田。科創板的注冊製試點，對於我國資本市場而言，無疑是完善資本市場基礎制度、更好地激發市場活力和保護投資者合法權益的重要改革。

科創板注冊製改革，對市場化條件下完善市場定價、提高發行效率、降低融資成本、促進整個市場效率提高將有著極其積極的重要意義，但新股發行改革實踐，尤其是獨角獸IPO和CDR的實踐也從側面告訴我們，注冊製改革的先行一步，如果離開了健全而強有力的法律保障，很容易給造假上市和圈錢熱創造和提供某種趁虛而入的機會，這對於資本市場的長遠健康發展和投資者利益維護都將是極大的損害。所以，科創板注冊製在推出前一時的漲跌走勢並不十分重要，但在落地生根前一定要把法律和市場規則對投資者利益保護的制度建設理順完善。結合科創板注冊製試點的推出，《證券法》修法重新提上議程顯然也是更值得期待的。

科創板及其注冊製試點的推出，對於中國資本市場的發展進程而言，是一個重要的歷史性標誌。注冊製改革雖然未必會是科創板的無痛療法，但隨著注冊製改革的推行，市場化的深入人心對於一切植根於行政背書的非市場化行為一定是真正意義上的治本勝於治標之舉。