全國兩會期間，資本市場支持新經濟和獨角獸企業上市的聲音此起彼伏。證監會表示大力支持以CDR作儀式來給“獨角獸的歸來接駕，BATJ各大當家也表示時刻準備著。一時間，塵封已久的“CDR”與“獨角獸”一起，再次成為資本市場的熱度詞。
CDR怎麽跟獨角獸扯在一起？目前在海外風光無限的中概股又為啥紛紛表態願意回歸A股？
什麽是CDR？
說到CDR，必須先說說DR和ADR。
DR（DepositoryReceipts，存托憑證），是指在一國證券市場流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證。是基於一般信託制度演變而成的作為一種在國際資本市場上蓬勃發展的投資工具。
以股票為例，存托憑證是這樣產生的：某國的公司為使其股票在外國流通，就將一定數額的股票，委託某一中間機構（通常為一銀行，稱為保管銀行或受託銀行）保管，由保管銀行通知外國的存托銀行在當地發行代表該股份的存托憑證，之後存托憑證便開始在外國證券交易所或櫃台市場交易。存托憑證的當事人，在國內有發行公司、保管機構，在國外有存托銀行、證券承銷商及投資人。
在美國發行的存托憑證就是ADR（AmericanDepositoryReceipt）。如果發行範圍不止一個國家，就叫全球存托憑證（GDR）。但從本質上講GDR與ADR是一回事。兩者都以美元標價、都以同樣標準進行交易和交割，兩者股息都以美元支付，而且存托銀行提供的服務及有關協定的條款與保證都是一樣的。
目前中國很多互聯網企業，都是通過發行ADR方式在美股上市的。比如：一份京東ADR（JD.US）代表了2股京東的實際股份；而一份百度ADR（BIDU.US）僅代表了0.1股百度的實際股份。
相比於美國存托憑證（ADR），中國存托憑證（CDR，ChineseDepositoryReceipt）是指為實現股票的跨境買賣，在境外以及中國香港上市的公司把部分已發行上市的股票託管在當地保管銀行，由中國境內的存托銀行發行，在境內A股市場上市、以人民幣交易結算，供國內投資者買賣的投資憑證。
以ADR為藍本，CDR可能的運作流程圖
據《財新》報導，第一批CDR入圍名名單包括8家企業，分別是百度、騰訊、阿里、京東、攜程、微博、網易以及舜宇光學（港股）。同一時期，丁磊、李彥巨集和王小川等也公開表態願意回歸A股。
那為啥這些公司都在國內，主要業務也在國內？為啥不能直接發A股呢？
這是因為，A股IPO對企業的規模、連續盈利的要求較高，很多科技企業初期規模不大，燒錢階段難以實現盈利，很難在A股上市。
另外，很多科技公司的股權架構不符合A股的要求。新興科技公司大多採用的是“同股不同權”模式，即將股票分為A、B兩個系列，其中對外部投資者發行的A系列普通股有1票投票權，而管理層持有的B系列普通股每股則有N票（通常為10票）投票權。這並不被A股所允許。
再次，由於從早期開始，對中國互聯網公司投資的主力一直來自於海外創投公司，而中國的相關政策對外資設定了多種限制，比如外資控股企業無法獲得互聯網經營許可等，為了規避對某些行業的外資準入限制，同時繞開監管機構此前對中國公司海外直接IPO過高的財務門檻要求，很多公司採用了VIE的架構。但是，由於VIE結構一直處於國內政策監管和法律的盲點之內，因此存在政策合法性、公司治理和控制權與股權的不匹配、外匯管制、以及稅收等幾大風險。
所以，早期的科技公司紛紛出走海外上市。
不過，在監管層呼喚獨角獸回歸A股之前，中概股剛剛從一波谷底中走出來，不少中概股在過去幾年中頻繁遭到做空機構狙擊，紛紛宣布私有化，最多時有40多家中概股接到了私有化要約。
中概股之痛：私有化浪潮前經歷了什麽
▌一、VIE
中國企業涉足華爾街的歷史最早在1992年。當時，在仰融長官下的華晨汽車，憑借在紐約成功掛牌上市，從紐約股市籌資7200萬美元。徹底地解決了金杯的豐田輕型客車CKD組裝線的資金不足問題。
從2000年新浪（SINA.US）、網易（NTES.US）和搜狐（SOHU.US）等首批門戶網站陸續登陸美國市場以後，中概股群體在美股市場迅速壯大，但是也經歷了一波波考驗並在2010年前後一度陷入退市和私有化潮的谷底。而肇事者就是“VIE結構”。
所謂VIE（VariableInterestEntities），即可變利益實體，又稱為協定控制，其本質是境外上市主體（一般為離岸中心注冊的殼公司，如開曼群島等地）在中國境內的全資子公司通過一系列的協定安排，設定與中國境內持牌實際運營實體之間的控制與被控制關係。國內的運營實體將所有的債務和權益轉移給在境內的外資子公司，以換取其“服務和技術”，從而使得境外上市主體在沒有控股關係和所有權的情況下，實質上享有國內運營實體的經濟利益，並得以實現合並財務報表。
上世紀90年代末，國內對外商直接投資增值電信等領域有著嚴格的控制，相關法律要求投資外商必須是產業投資者。為此許多國外基金等財務投資者被政策擋在門外，而在當時，國內互聯網產業剛剛起步，發展勢頭迅猛，急需外部資金支持。為繞開限制，國外投資者和國內公司，通過簽署一系列合約展開合作，並最終創造出VIE結構。
VIE結構最初是在2000年新浪赴美上市時首次使用，因此也被稱作為“新浪模式”。過去十幾年間，VIE結構使得國內一大批互聯網等新興行業公司得以成功實現境外上市，或獲得境外資金融資，因此極大促進了國內互聯網等高新技術行業的發展。目前，VIE結構已成為在境外上市中國公司的一種常見的公司架構安排，赴美上市的幾乎所有互聯網、教育類等行業的公司都采取了這種協定控制的模式。
Vie結構圖
一般來說，典型的VIE結構的設立主要分為以下五個步驟：
首先，公司創始人或管理團隊在離岸金融中心如開曼群島、英屬維京群島等地設立一個離岸公司；其次，該離岸公司與其他股東（如PE、VC等投資機構等）一起設立一個離岸的殼公司，作為境外上市的主體；該離岸注冊的境外上市主體在香港設立一個100%控股的殼公司；然後，該香港殼公司在中國境內設立全資子公司（外商獨資企業）；最後，該外商獨資企業與國內的持牌運營實體通過一系列協定的安排（具體包括控制權、利潤轉移、股權質押等一系列協定），以實現經濟利益的轉移。
VIE模式推動了國內互聯網等新興行業的發展和中國企業海外上市的進度，早期的新浪（SINA.US），百度（BIDU.US），之後的優酷（YOKU.US）、當當（DANG.US）、以及京東（JD.US）等公司均是採用這種架構成功登陸美股市場。
但是，VIE結構一直處於國內政策監管和法律的盲點之內，一直存在政策監管、外匯管制、稅收等方面的風險，尤其是，在公司治理和控制權上，境外上市主體雖然享有內資公司的經濟收益，但是在VIE協定的隔斷下卻並沒有實際的控股權，因此可能造成無法參與經營管理；同時造成上市公司股東意願和境內運營實體實際控制人意願之間的脫節。2011年的支付寶股權之爭，以及2012年雙威教育（CAST.US）的境外控股股東與國內經營實體實際控制人之間的控制權糾紛便凸顯了VIE協定的脆弱性。也讓國外的投資者對採用VIE架構公司產生深刻的質疑，給所有採用VIE架構的中概股產生了強烈的衝擊。
▌二、支付寶事件與新東方VIE風波
支付寶原本是阿里巴巴集團通過其在開曼群島注冊的全資子公司AlipayE-CommerceCorp100%控股的外商獨資公司，但是為了獲取國內第三方支付牌照，阿里巴巴集團在2009年和2010年分兩次將其支付寶的股權轉讓給純中資背景的浙江阿里巴巴電子商務有限公司，使支付寶成為內資持股公司。而在轉讓的同時，阿里巴巴集團通過VIE協定安排繼續控制支付寶，並享有其經濟利益。
然而在2011年發放牌照前夕，在未獲得外資股東正式同意的前提下，馬雲單方面終止了支付寶與阿里巴巴集團之間的協定控制，阿里巴巴的外資股東因此失去了支付寶的所有權益。雖然此後該事件最終得以和解，但卻給市場留下了深深的陰影。
接下來的新東方VIE風波更是加劇了中概股的信任危機。
相比之下，2012年7月發生的新東方VIE風波與支付寶事件有本質上的不同。新東方調整的是其國內運營實體“北京新東方”的股權結構，將此前11位股東持有的股份集中為俞敏洪100%持有，並沒有涉及與境外上市主體之間的VIE協定，因此本質上也沒有損害海外投資者的利益。新東方的本意是為了加強公司治理，以防止出現類似於支付寶單方面更改其VIE結構的事件，進而更好的維護美國上市公司股東的利益。
但是由於此前支付寶和雙威教育的前車之鑒仍歷歷在目，海外投資者對此類事件異常敏感、聞風色變；再加上SEC也因此介入了調查，更是近一步加重了市場的恐慌情緒，使得新東方單日暴跌超過了34%，而一大批在美上市的中概股也因此受到明顯波及。
雪上加霜的是，信任危機下很多中概股被做空機構盯上。從2010年6月開始，以渾水（MuddyWaters）、香櫞（Citron）為代表的第三方研究機構接連發布質疑中國公司的賣空報告。數據顯示，在2010年至2012年的中概股信任危機中，超過30隻中概股遭到各種訴訟和做空，其中部分公司如綠諾國際（RINO.US）、中國高速頻道（CCME.US）、東南融通（LGFTY.US）和多元環球水務（DGWIY.US）等還深陷造假醜聞，並最終被迫退市。
一些知名企業如奇虎360（QIHU.US）、分眾傳媒（FMCN.US）、新東方（EDU.US）和網秦（NQ.US）也頻繁遭到做空機構的質疑和做空，這明顯損傷並打擊了投資者對於整體在美上市中國公司的信心和情緒，使得中概股面臨嚴重的危機。
▌三、中概股低潮與私有化浪潮
在美國的遭遇，也許讓江南春心生去意，分眾傳媒啟動私有化並於2015年底通過借殼上市方式回歸A股。2013年分眾傳媒宣布私有化退市之前，公司市值約為26.46億美元，相當於人民幣165億元。2015年回歸A股的時候，分眾傳媒估值高達457億元，是退市前的2.77倍。國內的估值遠遠高於相同資產在國外資本市場的估值，嗅覺靈敏的資本立馬聞到了其中的套利機會，眾多機構參與到中概股私有化中，超過40家公司收到私有化要約。
不過想回來，其實沒那麽容易的。所謂成也蕭何敗蕭何，當年幫助中概公司出海上市的VIE結構，在私有化回歸A股過程中首先就要拆除。
所謂拆除VIE的關鍵，就是解除這一系列因特殊需求而設立公司簽署的轉移利潤的協定，將外商獨資企業變成內資企業，需要將相關公司進行注銷，以及境外資本機構回購股份的問題。為了達到這一目的，需要資金方配合，和原有投資者的溝通，以及一系列基金和基金管理公司等的商議。簡單來說，就是外資股東要退出，內資股東要進入。內資付現金給外資解除前述谘詢服務公司和境內實體公司之間業務、債務等所有協定。境內實體公司經營企業實際控制主體變更。
拆除VIE後，接下來企業需要考慮是自己上市，還是借殼上市，差別就是後者用時較短，而最大的阻力則是對盈利的要求。
目前，私有化退市回來的，分眾傳媒、巨人網絡、360，都不約而同選擇了借殼上市的方式。而陳天橋旗下的盛大遊戲也已經確定殼，預計今年上半年完成資產注入。
不過，隨著大量資本參與到中概股私有化退市，企圖借殼或者IPO回歸A股上市套利後，也讓監管層有了警覺。2016年5月，消息稱證監會擬暫緩中概股企業國內上市，中概股回歸國內借殼、重組、IPO可能受限制。消息一出，此前宣布私有化的中概股齊齊跳水。對此，證監會回應稱，近3年已有5家在海外上市的紅籌企業回到A股市場上市。市場對此提出了一些質疑，認為這類企業回歸A股市場有較大特殊性，境內外市場的明顯價差、殼資源炒作等現象應當予以高度關注。證監會注意到市場的這些反映，正對這類企業通過IPO、並購重組回歸A股市場可能引起的影響進行深入分析研究。
這一回應雖未明確限制中概股回歸，但也提醒著中概股這一實現市值快速翻倍的資本手段終會在某天受到限制。不止證監會限制中概股回歸的傳言，戰略新興板開板的不確定性，外匯管制的嚴格及私有化背後買方團、資本的利益紛爭都會製約中概股的回歸之路。
▌結語
如今，監管層表態以CDR方式迎接中概獨角獸回歸，貌似為中概股回歸A股勾勒了另外一條路徑。不過，CDR依然面臨著中國特色的問題。比如國內的資本市場是封閉的，人民幣不可以自由兌換，這兩點使得CDR不能與基礎股票互通。這點就跟ADR大不相同。
ADR的流通盤是根據投資者和市場的需求隨時變化，存托人隨時按ADR市場需求給託管人發出指令在當地市場買入和賣出相應的基礎債券。不能互通的CDR只能以固定盤子發出，更像是一隻獨立的股票。這樣它的走勢與基礎股票之間很可能完全不同。CDR可能造成進一步的市場分割，帶來巨大的套利機會，兩邊市場可能產生大幅波動，不利於市場長期穩健發展等。
總之，CDR因為不能互通的性質，完全失去了“存托憑證”的基礎特徵，更像是借“存托憑證“概念生造出來的一個極具”中國特色“的投資產品。
但是無論如何，陸續將會有更多的中概股回歸A股，需要解決的問題依然需要時間、商榷、實踐和修改。
責任編輯：張海營
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