中信建投策略：以TDR為鏡 觀CDR之路

　　【中信建投策略】以TDR為鏡，觀CDR之路——獨角獸系列之一　

　　核心觀點

　　存托憑證簡介

　　存托憑證是指有存托機構參與，並由境外發行人發行的代表一定數量股份的有價證券。CDR是指在中國發行的存托憑證，與直接上市相比，它的優點是規避法律限制與避免交割麻煩，缺點是監管難度較高與投票權需委託行使。從當前形勢看，CDR是中國海外上市公司回歸A股的重要工具。

　　台灣地區TDR興衰史

　　台灣地區在2008年前後推行TDR，在台交所大力推動、市場高估值與成交活躍等因素共同作用下，台灣市場TDR迅速發展。台灣地區TDR受當地投資者追捧，首日漲幅明顯。為使得當地TDR市場有一定活躍度，國際上存托憑證的發行股份數佔總股本4%-8%，而台灣TDR平均值為6.77%。台灣地區TDR自2011年高峰後逐步下滑，成交量下跌且退市不斷。台灣地區TDR每況愈下主要是由於四個原因：（1）上市標的以中小企業為主，競爭力較弱；（2）審核標準不嚴，標的品質較差；（3）監管存在定價漏洞，損害投資者利益；（4）贖回機制漏洞，跨市場套利容易。

　　中概股盤點

　　當前從代表性公司估值看，當前海外科技股估值顯著低於國內科技股，對境外公司回歸有較強吸引力。當前中概股總市值近21兆元，佔中國所有上市公司市值近3成，有大量優質海外上市公司可能回歸A股。以BATJ為代表的獨角獸龍頭市值佔中概股市值近1/4，且其營收仍處高增速階段。

　　以TDR為鏡，觀CDR之路

　　借鑒台灣經驗，未來兩到三年，我們可以預見CDR在中國發展勢頭迅猛。據估算，獨角獸龍頭CDR發行總市值將達3600億元，中概股CDR容量最大值為1.2兆元。我們認為CDR在中國市場受歡迎的概率較大，但需要警惕定價漏洞導致的投資風險；由於標的優質與金融嚴監管，我們判斷我國成功推行CDR的概率較高。至於回歸影響，獨角獸龍頭回歸有望衝擊業績與盈利不匹配標的，優化A股生態。

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　　一、引言

　　存托憑證是指有存托機構參與，並由境外發行人發行的代表一定數量股份的有價證券。CDR是指在中國發行的存托憑證，與直接上市相比，發行存托憑證好處是規避上市法律障礙與避免交割麻煩，缺點是需委託表決以及跨境監管困難。從當前形勢看，CDR是中國海外上市公司回歸A股的重要工具。

　　台灣地區在2008年前後推行TDR，在台交所大力推動、市場高估值與成交活躍等因素共同作用下，台灣市場TDR迅速發展。台灣地區TDR受當地投資者追捧，首日漲幅明顯。為使得當地TDR市場有一定活躍度，國際上存托憑證的發行股份數佔總股本4%-8%，而台灣TDR平均值為6.77%。台灣地區TDR自2011年高峰後逐步下滑，成交量下跌且退市不斷。台灣地區TDR每況愈下主要是由於四個原因：（1）上市標的以中小企業為主，競爭力較弱；（2）審核標準不嚴，標的品質較差；（3）監管存在定價漏洞，損害投資者利益；（4）贖回機制漏洞，跨市場套利容易。

　　當前從代表性公司估值看，當前海外科技股估值顯著低於國內科技股，對境外公司回歸有較強吸引力。當前中概股總市值近21兆元，佔中國所有上市公司市值近3成，有大量優質海外上市公司可能回歸A股。以BATJ為代表的獨角獸龍頭市值佔中概股市值近1/4，且其營收仍處高增速階段。

　　借鑒台灣經驗，未來兩到三年，我們可以預見CDR在中國發展勢頭迅猛。據估算，獨角獸龍頭CDR發行總市值將達3600億元，中概股CDR容量最大值為1.2兆元。我們認為CDR在中國市場受歡迎的概率較大，但需要警惕定價漏洞導致的投資風險；由於標的優質與金融嚴監管，我們判斷我國成功推行CDR的概率較高。至於回歸影響，獨角獸龍頭回歸有望衝擊業績與盈利不匹配標的，優化A股生態。

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　　二、存托憑證簡介

　　2.1 存托憑證是代表一定股份數的有價證券

　　存托憑證是一種可轉讓的，由存托機構參與，並由境外發行人發行的代表一定數量股份的有價證券。存托憑證的持有人能夠享受其所代表外國股份的權益，但是報價、交易、結算、分紅、貨幣都與當地市場一致，能夠免除跨境交易中由於交易、交割和貨幣兌換所產生的繁瑣。世界上最早的存托憑證於1927年誕生在美國，由JP摩根為英國知名零售公司Selfridges發行，而中國台灣和韓國等東亞國家存托憑證市場都是在上世紀90年代陸續發展起來的。

　　存托憑證分類按照地域、是否可融資等條件可以分為不同類型的存托憑證，當前境外市場主流的存托憑證品種是融資型、公募型、保薦型DR，代表性品種為監管最嚴格的三級ADR。按照地域，存托憑證可以分為中國存托憑證（CDR）、台灣存托憑證（TDR）、美國存托憑證（ADR）、歐洲存托憑證（EDR）和全球存托憑證（GDR）等。按照是否具有公開融資行為，可以劃分為融資型DR與非融資型DR，前者是基於發行公司向存托機構發行的增量普通股產生，後者則是基於大股東減持的股票或從二級市場購買的股票發行。按照是否允許公眾購買，分為公募型DR與私募型DR。按照是否保薦，可以分為有保薦的DR和無保薦的DR，前者是指發行地存托銀行與發行公司簽訂協定發行存托憑證，被承銷的發行公司需要滿足資訊披露要求、支付披露以及發放紅利的費用；後者是指存托銀行與發行公司沒有簽訂正式協定，不需要滿足資訊披露要求，發行和發放紅利費用有存托銀行承擔。而一般而言，有保薦的存托憑證應用最廣，我們最為熟悉的ADR可以分為四級：一級ADR、二級ADR、三級ADR和144私募ADR。

　　與直接上市相比，發行存托憑證好處是規避上市法律障礙與避免交割麻煩，缺點是需委託表決以及跨境監管困難。在中國，存托憑證當前屬於金融項目中的證券投資類，在一些新興市場國家，資本項目沒有完全開放的情況下，這個是一個有限度允許國內居民投資海外公司股票的過渡安排。與直接上市相比，發行存托憑證的好處是，規避直接上市的法律障礙、降低企業的發行成本、避免匯兌麻煩等，而缺點主要包括表決權行權需委託、跨境監管難度以及初始定價過高給投資者帶來的風險。

　　2.2 存托憑證運行與套利機制——以ADR為例

　　存托憑證包含4個基本要素，即：基礎證券、存托銀行、託管銀行、中央存托公司。下面我們以美國存托憑證ADR為例，對這4個基本要素的概念和作用進行闡釋。（1）基礎證券：基礎證券是指某境外公司或其他組織所存托的股票或債券，絕大多數被存托的基礎證券是股票。（2）存托銀行：存托銀行是股票發行企業選定的，在ADR發行與上市國家內注冊的金融機構，在ADR的運行過程中，存托銀行起到市場交易中介與市場資訊中介的作用。（3）託管銀行：託管銀行是存托銀行在基礎證券發行國安排的銀行，通常是存托銀行在當地的分支機構。託管銀行的主要職責包括：負責ADR所代表的基礎證券的託管；向基礎證券發行人收取紅利，用於再投資或匯回ADR發行國；向存托銀行提供基礎證券發行人的資訊，傳遞財務報告及當地市場資訊。（4）中央存托公司：指美國證券的中央保管和清算機構，一般為證券經紀公司和信託投資公司等金融機構，負責ADR的保管和清算。

　　存托憑證的運行包括3個重要環節，即：發行、交易、注銷。下面我們以美國存托憑證ADR為例，對各個環節的運行機制進行闡釋。（1）ADR的發行：指將國外流通的基礎證券轉化為ADR的過程。具體的運行過程為：美國投資者委託美國經紀人購入ADR；美國經紀人與基礎證券所在地的經紀人聯繫；當地經紀人按要求購入證券並存放於託管銀行；存托銀行收到通知後發出ADR，由美國經紀人將ADR交給投資者；美國經紀人將投資者支付的美元按匯價兌換成相應的外匯交付給當地經紀人。（2）ADR的交易：ADR與股票和債券一樣，投資者通過委託證券經紀人在證券市場進行交易。（3）ADR的注銷：指美國投資者將ADR所代表的基礎證券在發行公司所在國的證券市場上賣出，並將這部分ADR交還給存托機構、獲取現金的行為。

　　與直接上市相比，發行存托憑證好處是規避上市法律障礙與避免交割麻煩，缺點是需委託表決以及跨境監管困難。在中國，存托憑證當前屬於金融項目中的證券投資類，在一些新興市場國家，資本項目沒有完全開放的情況下，這個是一個有限度允許國內居民投資海外公司股票的過渡安排。與直接上市相比，發行存托憑證的好處是，規避直接上市的法律障礙、降低企業的發行成本、避免匯兌麻煩等，而缺點主要包括表決權行權需委託、跨境監管難度以及初始定價過高給投資者帶來的風險。

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　　三、他山之石——TDR沉浮記

　　3.1 台灣地區TDR發展歷程

　　台灣地區曾經歷金融逐步對外開放階段，因此對台灣存托憑證（Taiwan Depositary Receipt，簡稱TDR）的發展情況進行回顧梳理，對CDR引入中國資本市場的影響有一定的借鑒意義。從台灣經驗來看，其發展主要分為三個階段，萌芽階段（1998-2008）、快速成長階段（2009-2011）與停滯發展階段（2012-今）。

　　台灣地區TDR有3年加速發展期，在2011年達到頂峰，但隨後便陷入停滯。在萌芽期（1998-2008），特點是掛牌數少、發展緩慢，由於台交所不重視，且限制TDR募集資金在大陸投資，禁止陸資企業和港交所第一上市企業發行，截至2008年底僅有8家掛牌，總融資額僅58億新台幣，平均年交易額334億新台幣，佔市場總交易額0.12%。在加速期（2009-2011），TDR由於台交所大力支持與行情向好而快速發展，發行費用較低以及台灣科技股估值高等特點使其更受歡迎。截至2011年底，TDR總掛牌數34家，總融資額達645億新台幣，年均交易額月2619億新台幣，佔市場總交易額0.91%。經過三年的加速成長期後，TDR在2012年進入低迷期。截至2018年2月，TDR僅余17家掛牌企業。

　　3.1.1 台灣地區TDR爆發式發展的三個原因

　　台交所大力推動、台交所市盈率高與換手率較高，是2008年以後TDR在台爆發式增長的三大原因。2008年7月，台灣地區修訂了《外國發行人募集與發行有價證券處理準則》，取消了募集資金匯向中國大陸的限制；增列了香港進入核準的交易所，台灣證券市場與香港證券市場可以相互發行存托憑證；發布《海外企業來台上市鬆綁及適度開放陸資投資島內股市》，一些主營業務在內地的台灣企業與其他企業有了入台募資的機會。2009年初台交所大力推動TDR，除了幫助台灣地區外發行人增加融資管道、提升公司知名度外，還能提升台灣資本市場對外開放水準。台灣地區修訂相關政策，台交所積極推動海外台商企業與海外企業來台上市，是TDR在2008年後在台快速發展的重要原因。此外，台股平均市盈率為15-20倍，而來台發行TDR的股票在香港和新加坡普遍市盈率較低，來台上市具有較強吸引力。最後，台灣證券市場成交活躍，到2009年底，港股周轉率為65.8%、新加坡股市達到53.9%，台北股市則為152.5%，遠遠超過了前兩者。

　　3.1.2 台灣地區TDR興衰始末

　　台灣地區TDR掛牌企業多為台商且集中在電子行業，樣本公司存托憑證佔公司流通股票的比例平均為6.77%。TDR掛牌企業台商佔比超過一半，電子業則佔四成，且有多數由發達國家和地區的市場轉移至台灣地區和市場。在刪掉無法取得數據或資料遺漏過多的公司，剩下的樣本公司有9家，我們發現樣本公司TDR對應股份佔公司股份數平均值為6.77%。根據國際市場經驗，存托憑證內部交易市場一般在發行的存托憑證數量佔到標的公司發行股票的4%~8%時即可開始形成。在此之前，由於市場上流通的存托憑證數量不足，大多數交易需要通過跨境轉換實現。

　　由於台灣證券市場具有估值較高且交易活躍的特性，台灣當地投資者當時瘋狂追逐TDR，使得TDR發行初始價遠高於原始股股價。為保護台灣地區投資者，台交所於2010年9月表示，未來如果出現TDR收盤價與原來股票折溢價異常情況，將把TDR列為整點觀察證券。自2009年起至2010年2月，台灣發行的TDR中有12家自掛牌起平均漲幅14.38%。出現價差原因包括發行量較原始股有限、資本市場屬性、資訊傳遞不同、投資者結構與無法自由轉換等。

　　而在2011年6月之後，行情走勢出現了明顯的改變。在多種因素的共同作用下，TDR價格下滑，交易量萎縮嚴重，掛牌數量負增長，且其頹勢自此再也沒有得到挽回。根據Wind所引用的台灣金管所數據顯示，TDR的成交量自此大幅下滑，2012年初，TDR月成交量從最高峰時的月均200萬的成交量跌落到了不足50萬，周轉率則從最高峰時的70%下滑到不足10%，溢價水準也逐漸消失。隨著存托憑證市場集體遭遇“滑鐵盧”，掛牌企業也隨之縮減，至今隻余17家，且市場成交慘淡。

　　特別值得注意的是，多數TDR在發行前原股價格均有拉高現象，待來台溢價發行TDR後價格隨原股下跌。由於TDR市場價格整體下跌幅度較大，表現為財富效應不漲。據統計，有40%以上的TDR在上市1個月後即跌破發行價，半年後這一比例上升至60%，一年後為72%，投資者對其熱情迅速下降。

　　TDR折價後贖回原股限制較少，跨市場套利導致TDR流通數量不足，最終被迫退市。由於  TDR與基礎股票兌換機制不完善，大量TDR在後續下跌折價後，被投資者兌回原股實現套利。隨著TDR不斷被兌回原股，而發行人不願再增發，TDR的流通數量逐漸減少至低於流通條件（1000萬個部門）而被迫退市。自2011年至今，共有8家是由於流通數量過少被迫退市。

　　綜上所述，台灣地區推行TDR失敗的主要原因有三個：（1）上市企業以台資企業、中小企業為主，品質較差；（2）監管不完善，上市前TDR普遍存在拉高股價發行的現象，後續泡沫破滅TDR價格大幅下滑，嚴重打擊投資者熱情；（3）基礎股票與TDR的轉換機制不完善，贖回機制限制少，投資者紛紛兌回原股實現套利，導致TDR流通數量不滿足上市條件而被迫退市。

　　針對TDR市場狀況，台交所從本地投資者的利益出發，采取了多項改革措施對TDR制度進行改進：（1）嚴格審查TDR標的，審查時間從10個工作日延長到4周，同時對公司經營能力與經營前景提出更高要求；（2）強化承銷商職責，提高券商輔導要求與發行定價要求，對承銷TDR推薦上市過程中存在違規行為的承銷商予以重罰；（3）改革交易制度，2012年推出暫停交易制度；（4）強化資訊披露，增加TDR標的的透明度。可惜的是，至今為止，台灣地區TDR市場仍然沒有起色。

　　3.2 從溢價發行到無人問津——康司機TDR案例

　　康司機TDR發行時佔總股本2.6%，首日開盤漲33.75%。2009年，原來已在港股上市的康司機在台灣地區發行TDR共3.6億份，每2份TDR對應1份普通股，TDR對應當時普通股佔總股本2.6%。當時康司機作為龍頭台商企業，在台灣發行TDR徹底激發股民的熱情，發行價為36元新台幣，首日開盤價為48.15元新台幣，首日上漲幅度達33.75%。

　　上市之初，康司機TDR顯著高於港股，後續投資者熱情退卻，TDR跟隨原股下行且價差收斂。我們統一以1份普通股作為基礎資產進行計算，從康司機港股與TDR之間價差走勢我們可以看出，在上市之初TDR價格顯著高於港股，可能是發行者拉高股價所致。隨後逐步收斂，自2010年末，台灣地區投資者熱情退去，兩者之間的價差在0附近波動。值得注意的是，即使普通股與TDR之間存在價差，其套利交易也很可能由於交易成本過大以及台灣財金局的外匯限制而無法實現。

　　康司機TDR成交量逐年下降，自2012年以來陷入停滯。由於每2份TDR對應1份普通股，我們計算的康司機TDR成交量需要除以2，以保證其與港股對應基礎資產一致。從交易量看，康司機TDR月均成交量從上市以來快速下降，在上市熱情消失後，成交量下降至原來的11.7%，此後成交量持續下跌，在2012年以後成交量不活躍。

　　3.3 TDR套利導致被迫退市——聯合環境TDR案例

　　TDR持有者可申請兌換原股賣出，而原股持有者需要通過存托機構向台交所申請增發並轉換成TDR賣出，轉換機制顯然有利於贖回。當TDR出現折價時，持有者兌回原股進行套利，企業也不願再增發。隨著折價出現，持有者紛紛兌回原股，TDR流通部門逐漸減少，不能滿足流通環境，最後被迫終止上市。

　　我們選取聯合環境TDR（966102.TW）為例，分析跨市場套利導致其逐步減少流動性的機理。聯合環境是一家原來在新加坡掛牌的上市公司，2010年10月22日在台灣掛牌上市。隨著台灣TDR市場低迷與投資者不斷將聯合環境TDR兌換成原股套利，其在外流通部門數低於1000萬個部門，於2014年1月28日終止上市。

　　聯合環境TDR上市後出現折價，投資者用TDR贖回原股套利，最終聯合環境TDR被迫退市。通過對股價折溢價分析，聯合環境TDR在初始溢價發行後迅速下跌，在退市前持續處於折價狀態。由於TDR始終處於折價狀態，加上TDR贖回限制較少，眾多投資者都將手中的TDR兌換回新加坡原股出售，進行跨市場套利。而聯合環境也不願增發TDR，導致在外流通的TDR數量和TDR成交量不斷下降，最終不滿足流通需求而退市。

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　　四、獨角獸回歸，將優化A股生態

　　4.1 中概股盤點

　　從代表性公司估值看，當前海外科技股估值顯著低於國內科技股。海外上市科技股估值普遍在50倍以下，騰訊控股、阿里巴巴、百度和網易對應的估值分別為59、47、33和25；而國內科技股估值普遍在100倍以上，用友網絡、科大訊飛、浪潮資訊與長電科技估值分別為204、189、143和139。

　　中概股市值近21兆，佔中國上市公司市值近3成。當前我國有將近4845家上市公司，A股、中資港股與其他海外中資股家數佔比分別為71%、22%與7%。從市值看，當前中國上市公司市值近64兆元，其中A股、中資港股與其他海外中資股市值佔比分別為65%、22%與13%，估算海外中概股總市值約21兆。

　　中概股龍頭市值佔海外中概股市值近1/4，營收仍處高增速階段。當前中國市值最大的4家科技股公司，以人民幣計價，騰訊控股2.3兆，阿里巴巴2.2兆，百度0.5兆，京東0.3兆。這四家市值總和為5.3兆，佔海外中資股總市值25.2%。優質科技股的營收正處於高速增長階段，2017年三季度，百度的淨利潤、營收同比增速分別為88%、17%，阿里巴巴為71%、57%，騰訊控股為66%、59%，京東為136%、41%。

　　4.2 以TDR為鏡，觀CDR之路

　　借鑒台灣經驗，未來兩到三年，我們可以預見存托憑證在中國發展勢頭迅猛。借鑒台灣推行TDR經驗，台交所大力推動、市盈率相對高與成交活躍是海外台企紛紛自2008年發行TDR的重要原因。當前監管層對中概股科技龍頭利用CDR回歸A股表態積極，加上A股市場科技股估值高以及成交活躍，存托憑證爆發式增長的三個原因都同時具備。

　　估算科技股龍頭CDR發行總市值約3600億，海外中資上市公司CDR容量最大值為1.2兆。回台TDR發行份額佔普通股份額平均值為6.77%，而出於形成國記憶體托憑證交易市場考慮，發行存托憑證份額約為4%-8%，我們可以合理預計海外科技股回A股發行份額也將在4%-8%，平均為6%。以中概科技股龍頭市值作為參考，CDR發行總市值在2400億-4800億，平均值約3600億；以海外中資上市公司市值總和作為參考，CDR最大發總市值在8000億-1.6兆，平均值為1.2兆。

　　CDR受歡迎的概率較大，但需要警惕定價漏洞導致的投資風險。以折溢價情況的歷史經驗分析，由於台灣地區投資者對科技股十分追捧，台灣地區TDR首日漲幅明顯。我們可以合理預期，獨角獸龍頭若回歸A股，其發行的CDR也會受到國內投資者的歡迎。但是需要防範發行者利用定價漏洞，發行前拉高股價損害投資者利益的行為。

　　由於標的優質與金融嚴監管，我國推行CDR的成功概率較高。總結台灣失敗經驗，一是上市公司品質以中小企業為主，二是審核不嚴標的品質較差，三是把關不嚴在定價與資訊披露上出現重大問題，四是贖回機制漏洞導致跨市場套利容易。我國目前獨角獸龍頭品質高，比台灣地區當年上市的標的更強。加上當前處於金融嚴監管周期，定價漏洞、資訊披露不嚴與贖回機制等問題，在我國市場吸取台灣地區失敗經驗後再出現的概率較低，在我國推行CDR成功的概率較高。

　　獨角獸龍頭回歸有望衝擊業績與盈利不匹配標的，優化A股生態。當前我國科技股標的估值較獨角獸龍頭要高，且盈利增速、行業地位、技術水準等差距明顯，預計海外科技股歸來將有望衝擊A股科技股中估值與盈利不匹配的標的。而由於這部分獨角獸龍頭有望納入相關指數成份，未來指數將更能反映新經濟成份，A股生態持續優化。

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責任編輯：張恆