接近交易所人士：目前CDR的融資可能僅限於境內

　　CDR的前世今生：海外存托憑證可全球轉換套利

　　周艾琳

　　近期，CDR（中國存托憑證）這個塵封多年的話題又被推至風口浪尖——不用私有化、拆可變利益實體（VIE）、從美國退市、再在A股借殼上市，BATJ等中國科技獨角獸就能回到中國。這對於渴望新經濟企業的A股充滿了吸引力。

　　2000年以來，CDR時有被提起，但最後都被擱置，遇到的挑戰是什麽？DR（存托憑證）的起源地美國是怎麽做的？各國又是如何實現DR和基礎證券之間的轉換和套利的？

　　以國際DR慣例為例，以美國為主上市地的公司A（基礎證券）也在英國發行了GDR（全球存托憑證），繼而就可以通過託管行將基礎證券和GDR自由轉換，若二者存在價差，通過轉換進行的套利行為也會逐漸使價格趨同。

　　接近交易所的人士對第一財經記者透露，目前CDR的融資可能僅限於境內，現階段要實現轉換和套利有難度。

　　摩根大通90年前初創ADR

　　DR按發行或交易地點之不同，被冠以不同的名稱，美國（America）的存托憑證就叫ADR，歐洲（European）的叫EDR，中國（Chinese）的自然就叫CDR。

　　CDR是指在境外上市公司將部分已發行上市的股票託管在當地保管銀行，由中國境內的存托銀行發行、在境內A股市場上市、以人民幣交易結算、供境內投資者買賣的投資憑證，但CDR並不等同於IPO的概念。

　　DR最早起源於美國，即ADR。1927年，美國投資者看好英國百貨業公司塞爾弗裡奇公司的股票，但由於地域的關係美國投資者投資該股票很不方便。於是摩根大通就設立了一種ADR， 使持有塞爾弗裡奇公司股票的投資者可以把塞爾弗裡奇公司股票交給摩根大通指定的、在美國與英國都有分支機構的一家銀行，再由這家銀行發行給各投資者ADR。

　　這時，這種ADR可以在美國的證券市場上流通，原來持有塞爾弗裡奇公司股票的投資者就不必再跑到英國拋售該股票；同時，要投資塞爾弗裡奇公司股票的投資者，也不必再到英國股票交易所，而可以在美國證券交易所購買該股票的ADR。

　　同時，每當塞爾弗裡奇公司進行配股或者分紅等事宜時，發行ADR的銀行在英國的分支機構都會幫助美國投資者進行配股或者分紅，這樣美國投資者就省去了到英國去配股及分紅的麻煩。

　　從根本上說，ADR的產生源於美國投資者的投資需求，解決了美國與境外證券交易制度、慣例、語言、外匯管理等方面不盡相同所造成的交易上的困難。近年來，美國投資者對於ADR的接受度越來越高，也成了他們在本土市場投資海外股票的主要管道。

　　大家熟知的BAJ（百度、阿里、京東）實際上都是ADR，而非普通股。作為科技企業，它們當時由於不滿足盈利或者“同股同權”的要求，因此通過VIE的方式在美國上市。而如今所說的BAT回歸A股，也並不是沿用之前360通過拆VIE、從美國徹底退市、再借殼江南嘉捷重新在A股上市的路子，而是拿出部分股份在中國發行CDR。

　　其實，很多耳熟能詳的中國企業除了是港股市場上市的紅籌股，更是通過ADR實現了美國上市，例如，南方航空、上海石化、東方航空、中國石化、中國石油、廣深鐵路、華能國電等，多地上市也能實現多地融資、打響企業全球知名度的目的。

　　值得一提的是，ADR的流動性和交易活躍度並不比普通股低。根據Wind資訊數據，美國ADR上市公司年日均換手率的中位數與全部美股基本持平；此外， 我們熟知的中國科技股獨角獸（BAJ等）日均換手率甚至高於美國的科技股獨角獸（臉書、亞馬遜、微軟、蘋果、谷歌等）。

　　全球DR的轉換與套利

　　其實，DR在海外並不算是新鮮事，而且DR的轉換和套利也是重要功能。

　　全球所有的DR形式均以美元作為交易幣種，選擇美元為交易幣種是因為它可自由兌換，從而可以連接基礎證券與存托證券兩個市場（即主上市地的基礎證券可以與DR之間實現自由轉換），而它們在不同市場上的價格也應趨於一致，否則就會有套利現象出現，最終也是價格趨同。

　　這一過程也實現了DR的發行（issuance）和撤銷（cancellation）。具體而言，經紀商代表投資者，將基礎證券帶到託管行，並希望將其轉換為該公司在美國發行的ADR，這時託管行就相當於向該經紀商“發行”ADR；相反，如果是希望用ADR來換基礎證券，那麽託管行就會“撤銷”ADR。

　　此外， 基礎證券和DR之間的套利也是國際上慣用的方式，有利於幫助二者收斂價差。例如，投資者發現基礎證券（10元）和其ADR（10.06）之間有較大的價差（套利太空），那麽投資者可以借ADR，並且做空ADR（即以10.06的價格賣出ADR）；同時，投資者買入基礎證券（10元），最後毛獲利0.06元（10.06-10=0.06），同時持有之前買入的基礎證券；此後，投資者在託管行將這一基礎證券換成ADR，並且要為每部門ADR支付0.03的手續費，那麽該投資者獲得0.03元收益，同時持有換得的ADR；最後，投資者將這一ADR歸還到最初借ADR處，並最終獲利0.03元。

　　摩根大通在此前一份報告中提及，套利者會增加ADR和基礎證券市場的流動性。此外，當ADR始終較基礎證券呈折價交易狀態，投資者就會不斷湧入基礎證券，從而導致ADR被託管行撤銷，即ADR存量下降。

　　CDR或仍在試驗階段

　　其實，中國並不缺乏發行DR的實踐基礎，不少中國企業也早已在美國發行過ADR。

　　這次CDR話題再起，主要原因在於A股市場因為IPO發行機制等問題，這幾年痛失BATJ、小米、網易、微博、攜程等優質企業，而港股和美股市場則成為新經濟獨角獸企業上市的主陣地，這也吸引全球資本源源不斷湧入這些市場。

　　2000年以來，CDR的呼聲便時有響起。當時香港紅籌股CDR的提出，是紅籌股公司希望抓住CDR為其“海歸”謀捷徑。

　　2007年時，也有建議稱，希望通過鼓勵在香港上市的H股公司到內地發行CDR，從而開通內地投資者投資H股的管道，同時也可以刺激紅籌股返回A股上市。當時，各界認為，CDR將有助於拉近A股和H股市場的差價，起到套利工具的作用。不過，這些提議當時因為中國資本账戶沒有開放、人民幣不可自由兌換、股市體制不同而作罷。

　　目前，海外DR的轉換和跨市場套利對CDR而言仍存在一定距離。也有一種擔憂是，套利者會源源不斷地低價收購境外的股票，然後在境內發行CDR，高價拋售，賺取利差，這將導致CDR將永遠不會減少（即沒有撤銷的需求）。但套利的前提是，中國投資者可以自由投資境外股票（如美股），這點對於無QDII額度的投資者仍不成立。

　　而當時一種積極的呼聲是，CDR以人民幣計價能夠大大推進人民幣資本账戶可兌換的進程，提高人民幣的國際地位。

　　記者了解到，就現階段而言，CDR的交易和融資更可能僅限於境內，此後“滬倫通”的GDR模式或對全球轉換、套利作出更多的探索。未來，在資本账戶開放的條件成熟後，CDR或將有更大進展。