來源:新財富
作者:鮑有斌
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三度闖關終成正果，海螺前電工7年逆襲
三隻松鼠（300783）招股書顯示，其創始人章燎原是高職學歷，畢業於安徽銅陵煤炭技校自動化專業。在公司董事會9名成員中，除徐新為碩士，獨立董事王秀麗為博士外，其他學歷均為本科或以下，和多數A股公司董事會碩士博士滿天飛相比，可算是另類，但又與章燎原“草根英雄”出身頗為契合。
章燎原出生於1976年，高職畢業後“混了”幾年，依靠父母關係，22歲時在蕪湖最大國企海螺集團謀得一份職業。國企雖然看似鐵飯碗，每個月工資千把塊錢，但只有高職文憑的章燎原上升通道有限。1998年至2001年，在海螺集團寧昌塑料包裝有限公司乾過3年電工後，章燎原選擇辭職，開過飯館，在跑摩的時，還被城管抓過幾次。
距離蕪湖200多公里皖浙交界的天目山，是我國山核桃主要產地。安徽寧國，境內主要山脈分屬天目山和黃山山脈，也有“中國山核桃之鄉”美譽。安徽詹氏食品有限公司位於寧國，主要做山核桃加工銷售。正是在詹氏食品，銷售天賦加上勤奮，章燎原很快從基層員工，做到經理再到總監、最後到總經理。2011 年，章燎原創建詹氏食品旗下堅果互聯網子品牌“殼殼果”，8個月銷售額超過1000萬元，成績斐然。然而在他向公司提出全面擁抱互聯網設想，卻沒有被采納。
苦乾8年，積累了足夠資源的章燎原，意識到電商將成為潮流，此時創業是不錯的選擇。2011年底，IDG資本合夥人李豐找到章燎原，建議他出來單乾。2012年初，章燎原用100萬創立安徽三隻松鼠電子商務有限公司。2012年4月，三隻松鼠得到第一筆天使投資，IDG的75萬美元。李豐後來離開IDG創立峰瑞資本，又以自友松鼠投資三隻松鼠。
2012年，三隻松鼠第一次參加天貓“雙11”購物節就一炮打響，取得食品類銷售第一名，這讓章燎原信心倍增。以後每年雙11，都是三隻松鼠銷售旺季。2018年“雙11”，三隻松鼠9分26秒銷售1億元、一天GMV共6.82億元，最終成為“半小時成交額破億”的30個品牌中唯一零食品牌。從2013年至2018年“雙11”，三隻松鼠在天貓商城交易額從3500萬增加19倍，年複合增長率為65.8%（表1）。
快速成長的三隻松鼠，開始籌措國內上市計劃，2017年3月第一次申請IPO，同年10月，因簽字律師辭職，提出中止審查。2017年10月底第二次申請，同年12月證監會因“尚有相關事項需要進一步核查”，取消其審核。
2018年6 月，證監會網站顯示三隻松鼠進入IPO排隊階段；2019年5月16日上會，17日成功過會，至7月12日正式掛牌創業板，前後歷時兩年4個月。終於第三度衝擊上市，獲得成功。有“堅果大王”之稱的章燎原，至此通過“淘品牌”完成逆襲。
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堅果發家，零食後來居上
中國休閑食品行業2019年產值預計為19925億元，年均複合增長率超過17%，遠高於消費品零售總額10%左右的增速，潛力巨大。但以薯片、膨化食品等澱粉類食品及糖果、巧克力等西式食品為主的主流市場被達能、瑪氏、樂事、上好佳為代表的巨頭佔據，弱勢企業生存空間狹小。特色小品類食品卻是巨頭尚未形成優勢地位的藍海區域，單價較高的堅果產品需求更呈快速增長趨勢。
三隻松鼠選擇從堅果起步，7年來，成績斐然。其2016-2018年分別實現營業收入44.23億元、55.31億元和70.01億元，年均增速29%。同期，淨利潤分別為2.37億元、3.02億元、3.04億元，年均增速14%（表2）。
三隻松鼠收入來自兩大品類，堅果和零食，2018年度佔總收入比分別為52.97%、35.8%（表3），果乾和禮盒等貢獻了不到10%的營收。
堅果產品收入在經歷2014至2016 年的快速增長後，2016－2018年年複合增長率為9.58%，僅為個位數，低於天貓休閑食品交易規模13.16%的年複合增長率。
幸好其2015年作出擴品類戰略，從發家的堅果，擴充至零食品類。2016－2018年，其零食產品收入年複合增長率為70.05%，呈現快速增長勢頭。此消彼長下，零食收入佔比從19.6%上升至 35.8%，和堅果有並駕齊驅之勢，照此趨勢，在2019年取代堅果成為第一收入來源完全可能。
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渠道優勢彰顯，年收入是老東家數十倍
章燎原創業時沒從老東家詹氏食品帶走一個人，這讓前老闆詹權勝頗為感動。而由於定位不同，三隻松鼠與詹氏食品也呈現了不同的發展軌跡。
Wind數據顯示，詹氏食品2014年至2016年淨利潤為-1400萬元、200萬元、-200萬元，在盈利虧損線上掙扎；其2016年收入1.35億元，不足三隻松鼠當年“雙11”4.35億元交易額的1/3。2016年，三隻松鼠收入為44.22億元，是詹氏食品收入大約33倍。詹氏食品收入徘徊不前，與拒絕互聯網銷售渠道，從而錯失跨越發展的黃金時機或不無關係。
詹氏食品（831219）曾在2014年10月掛牌新三板，並於2018年6月終止掛牌，公司實際控制人詹權勝、趙禮華夫婦，合計持股超過70%。
2016年12月，三隻松鼠與詹氏食品合資成立安徽松鼠雲詹氏食品有限公司，詹氏食品是控股股東，持股51%，三隻松鼠持股20%。松鼠雲詹氏2018年淨利潤超過44萬元，也是三隻松鼠供應商之一。2018年，三隻松鼠從松鼠雲詹氏採購原材料4929萬元，較2017年的511萬元增加865%。
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電商PK傳統渠道，三隻松鼠收入增速是來伊份6倍
三隻松鼠主要通過線上渠道開展銷售，通過與主要互聯網平台合作迅速獲得用戶流量，通過良好用戶體驗將流量轉化為消費。
按照銷售渠道貢獻，天貓商城在2018年度貢獻佔比47.35%，加上天貓超市、零售通（阿里巴巴中國），天貓系共佔59.34%，比京東自營、京東商城佔比23.24%，多出36個百分點。
天貓系加京東系，累計佔比為82.58%（表4），顯示三隻松鼠過於依賴單一渠道。稍微改進的是，近年來自京東平台銷售佔比逐步提升。2016年至2017年，京東平台佔比分別為14.36%、19.81%；此消彼長，天貓平台佔比分別為72.26%、56.81%，下降明顯，但是2018年比重又略有增加。
在A股上市公司中，洽洽食品、桂發祥、鹽津鋪子、來伊份的經營模式為休閑食品的線下銷售，其渠道主要覆蓋沃爾瑪、大潤發、家樂福等連鎖商超；好想你與良品鋪子線上收入佔比超過 40%，模式與三隻松鼠更具可比性。
從2018年數據看，九成左右收入來源於線上的三隻松鼠，收入增速為26.05%；80%以上收入來自於線上的好想你，收入增長21.59%；線上業務收入接近一半的良品鋪子，增速為11.92%；更依靠線下渠道的洽洽食品、桂發祥、來伊份收入增速為7.68%、-1.12%、4.38%，只有個位數增長，甚至滑坡。
整體上，電商渠道為主力的公司，收入增速更高，這應得益於線上業務的高成長性。根據良品鋪子2019年1月提交的招股書，2017年，其線上、線下收入增速分別是56%和12%，線上增速是線下4.67倍。在此拉動下，2016年至2018年上半年，其線上收入佔比從33.69%增至 44.85%。
以線下銷售為主的鹽津鋪子，收入增長來源於擴品類。雖然其第一大收入來源的豆乾品類，2018年收入同比減少0.43%，收入佔比減少8個點，但經過培育和開發，烘焙產品銷售收入17785萬元，同比增長239.8%，收入佔比從6.99%增加至16.06%。魚乾類產品收入至1.53億元，同比增長35%，也為公司收入增長貢獻不少。鹽津鋪子在年報中也提及要發展京東、天貓、唯品會等核心平台業務，並探索每日一淘、貝店、拚多多等新興電商渠道業務，但未細分線上和線下渠道銷售比例，可見線上銷售額還不成氣候。
雖然收入成長不高，但主打線下渠道的食品商，顯然毛利率更高（表5）。
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話語權不輸同業，淨利率仍只有4.34%
三隻松鼠和好想你銷售渠道更加相似，前者不生產，原材料靠自采，加工委託給第三方；後者原材料主要靠自產，加工主要自製，另有部分代加工。擁有“好想你”、“百草味”兩大品牌的好想你，已在河南新鄭、河北滄州、新疆若羌、新疆阿克蘇等四個地方設立生產基地，打通了上下遊產業鏈。但毛利率比較，三隻松鼠卻比乾“苦活累活”更多的好想你略勝一籌，原因就耐人尋味。
2018年，三隻松鼠毛利率為30.49%，超過好想你的28.54%。好想你第一收入來源，堅果類毛利率為25.87%；三隻松鼠堅果類毛利率28.34%。
銷售費用、管理費用、研發費用和財務費用，三隻松鼠2018年總計為15.65億元，佔總收入比例為22.35%；好想你佔收入比例為25.47%，再次比三隻松鼠多出3.12個點。最終在淨利率，三隻松鼠2018年為4.34%，好想你為2.2%，多2.14個百分點。
企業規模、品牌知名度及市場地位提升，使得電商企業在整個休閑食品產業鏈中的話語權不斷增強。三隻松鼠70億元體量和好想你48億，已經看到規模企業優勢差異。
公司在產業鏈中話語權，還可以從應付账款和應付票據金額、應收票據應收款，以及預付款略見端倪，這也同樣可以看出對於上下遊供應商的控制力。截至2018年底，三隻松鼠應付账款、應付票據總金額為13.39億元，佔流動負債比例為78.71%；好想你為7.82億元，佔流動負債比例為42.63%。
應收票據應收款2018年底，三隻松鼠為3.04億元，好想你為4.51億元；預付款項，三隻松鼠為4804萬元，好想你則為16445萬元。存貨，三隻松鼠為12.4億元，好想你為12.02億元。上述數據對比，基本可以看出三隻松鼠在供應鏈中具有更大話語權。
與同業相比，三隻松鼠不落下風，但整體而言，這家輕資產運營公司的盈利能力仍然偏低。其在整個產業鏈上的議價空間，同樣有限。從上遊看，農產品是休閑食品主要原料來源，上遊種植環節信息缺乏導致供需不匹配，而流通環節眾多以及自然條件變化等諸多因素也使得農產品價格存在一定波動。同時，休閑食品下遊零售端由於透明度較高、行業競爭較為激烈，企業較難在原材料價格發生波動時通過對銷售價格調整向下遊轉移成本。
三隻松鼠2018年收入近70億元，在中國電商大紅海中，只能算一個小角色。三隻松鼠遠離電商平台集中地北上廣杭等一二線城市，總部位於安徽蕪湖，短期內生存似無危機，若想更大突破，還有幾大難題待解。
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過於依賴電商平台，天貓“吃掉”利潤
對三隻松鼠而言，過於依賴電商平台，是一把雙刃劍。
從費用層面看，銷售費用是三隻松鼠的主要開支，2018年佔20.86%，是其他幾項費用佔比總和大約9-10倍（表6）。而不斷增長的銷售費用，吞噬著三隻松鼠的利潤。2018年，其收入增加27%，銷售費用則增加36%，這也導致其2018年淨利潤3.04億元和2017年3.02億元相比，基本沒有增量。
2018年，三隻松鼠的銷售費用中，最大支出為運輸費47167萬元；其次是平台服務費，再次是職工薪酬、包裝費和推廣費（表7）。快遞、員工工資和包裝都是剛需支出，無法節省；平台服務和推廣費，2018年分別是2.49億元和1.45億元，同比增加66%和5.24%。
平台服務費上升明顯，主要是為在天貓打造爆款並吸引站外流量，支出較多淘寶客費用。推廣費中，也是在天貓上支出最多。2018年，三隻松鼠在天貓以及淘寶花費推廣費5925萬元，佔其營收的0.85%（表8），佔其推廣費總額的44.66%，接近一半。
換句話說，過於依賴天貓系平台，“吃掉”三隻松鼠太多利潤。這真是一把雙刃劍，天貓成就了三隻松鼠，三隻松鼠卻被“綁架”，已經無法脫離天貓。天貓憑借平台優勢，為維持阿里巴巴維持高增長，可以不斷提高推廣點位費用，品牌商唯有接受。另外，天貓系與京東、拚多多（PDD.NSDQ）火並中，不時傳出讓品牌商“二選一”的消息，也可能波及三隻松鼠。
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“天貓明星”GMV增速不如平台
三隻松鼠創立之初，即定位於通過互聯網渠道為消費者提供健康優質的休閑食品，重渠道，重行銷是三隻松鼠7年後得以上市的看家本領。過去幾年，中國網絡實物零售額增速已經開始下滑，2018年尚有25.4%，2019年一季度已降為21%，顯示出電商紅利逐漸消退，藍海轉化為紅海。
三隻松鼠銷售額同期增速均為27%，與平均水準相比還有一定優勢，但並不大。天貓平台實物商品交易額2019財年（截至2019年3月31日）同比增長31%，今年一季度同比增長33%，也就意味著，三隻松鼠作為天貓平台明星公司，GMV增速和平台整體相比還處於下風。這或許要對其上市後估值產生影響。
電商平台中，拚多多過去12個月的GMV增速為181%，遠遠超過全國平均增速和天貓增速。三隻松鼠或可以考慮將銷售渠道重心，向成長更快的拚多多拓展。
略微有利的是，三隻松鼠2019年第一季度實現營收28.68億元，淨利潤2.49億元，同比分別增長27%和6.8%；單季度利潤已經超過2016年全年。這或得益於，其2018年花重金吸引的客戶，2019年轉化為銷售。問題是第一季是三隻松鼠銷售旺季，轉化是否可以持續，仍需要觀察。
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自有APP和門市貢獻不給力
對三隻松鼠而言，依賴天貓等平台銷售，一大不利之處在於，用戶並不真正屬於公司，並且與用戶互動效果有限。品牌商也無法像平台一樣對大數據進行更有效分析，優化行銷效果。
雞蛋放在一個籃子裡風險太大，三隻松鼠顯然已經意識到這個問題，從自建APP到線下門市，以及團購等方式，希望用多種銷售渠道，讓經營更加穩健。2016-2018年，三隻松鼠多元化渠道布局產生銷售收入佔比分別為 4.47%、5.96%與 9.7%，有所提升，但還是不到兩位數。
其本次募集資金也主要投向全渠道網絡行銷建設項目、供應鏈體系升級項目和物流以及分裝體系升級項目，總投資大約為14.37億元，需要募資資金投入5.44億元。其中，全渠道行銷網絡建設項目主要包括無線自營APP、線下體驗店和全渠道信息化系統三個模塊。三隻松鼠現有門市53家，2019年預計再增加100家，勢必佔用較大資金，隻怕用於APP端研發和信息化渠道建設，所剩無幾。
三隻松鼠自有APP平台開發較慢，2015年開始起步，且投入明顯不足，來自於APP單月銷售額最高不過1600萬元，僅僅相當於其在天貓2018雙11一天交易量的2%。
截至2018年底，三隻松鼠員工總數為2673人，其中研發類人員223人，佔8.43%。根據招股書，在自營APP人員投入上，上市後第一年定員38人，第二年定員61人。這61人中，還有編輯20人，運營策劃2人，真正“硬核”研發技術人員為20人，不到1/3。
與推廣費用形成鮮明對比的是，三隻松鼠在研發投入基本可以忽略不計，2016-2018年研發支出佔營收之比分別為 0.27%、0.30%、0.48%（表9）。
倘若看同行業公司，研發投入都存在普遍過低現象。洽洽食品2018年度研發投入佔營業收入比為0.6%，桂發祥為0.87%，好想你為0.61%，鹽津鋪子略高為2.09%，但絕對金額2318萬元，不如三隻松鼠3412萬元（表10）。
雖然作為品牌商，輕資產運營的三隻松鼠不能和研發投入動輒超過百億元的阿里巴巴（BABA.NYSE）和京東相比拚，但從長遠發展看，信息化投入仍不可輕視。京東天貓等大電商平台上有商家數百萬，無技術壁壘的電商品牌，被顛覆起來也很容易。
從募資投向的線下渠道看，截至2018年底，三隻松鼠在全國15個省市共運營53家線下體驗店。這些線下店基本按照“一城一店”模式，選擇在網購普及率相對較低的二、三線城市，人口密集、基礎設施完善的沿街商業廣場，開設著重於品牌展示和體驗功能的線下體驗中心。這勢必導致其線下店佔地面積較大，相應投入也較大。
2018年三隻松鼠53家門市總收入為2億元，則單店產出不到400萬元，在此基礎上增加100家，全年產出或在6億元左右，難以成為原有渠道外的有力補充。
自有APP和門市貢獻不給力，未來較長時間內，三隻松鼠只能繼續依賴電商平台。從當前形勢看，用戶和流量絕大部分被平台方掌握，三隻松鼠雖有行銷費用，可在大促期投入爭奪用戶和流量，但始終受製於平台方。同時，電商平台流量也趨於飽和，每一個品牌商在平台上獲客成本也將水漲船高，影響公司盈利。
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主要供應商被罰，食品安全或是不定時炸彈
2017年12月，證監會因“尚有相關事項需要進一步核查”取消三隻松鼠上市審核。三隻松鼠雖有被媒體敲詐傳言，市場普遍認為，其質量控制環節需要再加強。
三隻松鼠控制研發和行銷環節，生產環節完全交給第三方，這給產品質量帶來較大隱患。國家食品藥品監管總局2017年8月於官方網站上發布的，關於3批次食品不合格情況的通告，天貓上銷售的標稱三隻松鼠生產開心果，黴菌檢出值為70 CFU/g，比國家標準規定（不超過25 CFU/g）高出1.8倍。
在雙11前爆出此負面消息，直接影響三隻松鼠全年銷售額。在三隻松鼠招股書中，唯獨2017年“雙11”銷售額未見公布，亦間接可見其殺傷力。
公開資料顯示，三隻松鼠五大供應商主要分布在江蘇好浙江（表11），但至少三家曾經被處罰。啟信寶顯示，含羞草（江蘇）被處罰5次，最近是在2019年4月19日，生產銷售不合格的琥珀核桃仁被處罰。杭州鴻遠2018年12月10日因生產、銷售不合格松子被罰款5萬元。
招股書中，三隻松鼠也“自曝家醜”，提到5起顧客投訴質量問題，包括麵包發霉、芒果乾有黑點以及松子中有玻璃沙子陶瓷等；兩起因質量問題被處罰，包括2016年5月因在食品中添加藥品（蓮子芯）、用非食品原料（玫瑰果）生產食品被罰款5.6萬元，2017年8月開心果抽檢黴菌項目不合格，被罰款5萬元。
而根據公共平台，關於三隻松鼠質量問題更多。新浪黑貓投訴平台上，截至7月8日，關於三隻松鼠投訴量有119件，涉及產品發生霉變、吃出異物和售後服務不作為多種類型。今年6月後，投訴突然集中在發貨遲緩問題上。
關於質量問題顯然也不會被證監會錯過，發審委就食品安全提出了5大問題。招股書中，三隻松鼠表示，擬通過募集資金投入檢測工廠建設以及雲質量信息化平台升級，對產品品質及食品安全進行更嚴格把控，將檢測鏈條延伸至產業鏈上遊。公司還採用在旺季設置駐廠品控人員模式，加強檢控。三隻松鼠於2014年5月成立全資子公司安徽中創食品檢測有限公司，負責來貨日常抽檢、留樣抽檢、車間衛生指標抽檢、送第三方抽檢等質量檢測相關工作。
儘管如此，三隻松鼠也坦誠，仍有可能因為上遊供應商未能完全按照要求生產和檢測等，導致食品質量安全問題。
安全無小事，以往多起案例表明，在特殊時期，比如“315”前後，食品企業若曝出食品安全和衛生問題，則對公司帶來致命損害，三隻松鼠更應該重視這顆不定時炸彈。
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“投資女王”獲益超15倍
三隻松鼠此次IPO發行4100萬股，發行價為14.68元/股，累計募資大約6.02億元，主承銷商為中金公司（03908.HK）。三隻松鼠原股本3.6億股，發行後總股本為4.01億股，市值近60億元；首日漲44%，市值大約85億元；再有兩漲停，市值即能超過百億元。
章燎源為三隻松鼠實際控制人，直接持有44.52%股份；同時通過燎原投資間接控制1.86%股份，通過松果投資中心間接控制1.96%，合計控制48.34%股份（表12）。上市後，其股權將被稀釋至大約43.5%，身家約為37億元。
三隻松鼠股東相對簡單，除章燎原一方外，隻引進三方投資人，即IDG、今日資本和李豐的自友松鼠。IDG通過Nice Growth Limited和Gao Zheng Capital Limited持股，今日資本通過LT Growth Investmet IX（HK）Limited持股。
三隻松鼠在引進 IDG和今日資本時，曾簽署相關投資協議，存在隨售權、回購權、連帶並購權、優先清算權、反稀釋權、重大事項一票否決權等投資人特殊權利安排。2015年12月17日，各方達成一致，終止上述特殊權利安排。
今日資本由徐新創立，最著名投資案例就是在多數人未能理解劉強東下注物流戰略意義時，果斷投資了京東。今日資本分別於2007年投資京東1000萬美元，2009年聯手雄牛資本再投2100萬美元。京東2014年5月登陸納斯達克，今日資本持股京東7.8%，按照京東當時市值，豪賺100倍以上。
互聯網公司中，唯品會（VIPS.NYSE）、美團點評（03690.HK）、攜程（CTRP.NSDQ），以及蔚來汽車（NIO.NYSE）、知乎、趕集網（後被58同城合並）、土豆網（後與優酷合並）都曾是今日資本的獵物；三隻松鼠同業公司良品鋪子也接受過今日資本投資。
截至7月12日，美團點評和京東市值早已超越百度（BIDU.NSDQ），成為阿里巴巴、騰訊控股（00700.HK）後中國第三、第四大市值科技公司，亦可見“投資女王”徐新的眼光。
入股三隻松鼠，今日資本並非第一輪出手，而是在第三輪，這完全符合其投資風格。2013年5月，今日資本投資500萬美元，獲得三隻松鼠16.5%股權；意味著對三隻松鼠估值為3000萬美元左右。2014年3月，今日資本再次投資743萬美元，將其股比提高至20%，三隻松鼠估值上升極快。
今日資本兩次投資總金額為1243萬美元；最終在三隻松鼠上市後持股比例為16.73%，持股市值為14.22億元，按照最新人民幣和美元匯率，則大約為2.07億美元，淨賺1.95億美元，即15.6倍。
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“伯樂”李豐
至於三隻松鼠第二大股東IDG，從天使輪就開始就投資，收益更加豐厚。
IDG從2012年7月開始，前後四次出手，累計投資大約951萬美元（表13）。在三隻松鼠上市後，IDG持股比例為24.83%，按照公司85億元市值，則其持股市值為20.26億元，合計美元為2.95億美元，累計投資收益為30倍。
李豐堪稱章燎原伯樂。他2008年5月至2015年6月擔任IDG資本合夥人，創立峰瑞資本後，投資主要集中在高科技、TMT、教育消費等領域，投資案例除三隻松鼠外，還有優步、360金融、宜信等。章燎原也許感激李豐在擔任IDG合夥人時投資三隻松鼠知遇之恩，三隻松鼠最後關頭增資，隻引進李豐一方。
2015年9月，李豐掌握的自友松鼠向三隻松鼠增資1.66億元，獲得4.93%股權。李豐持股78%的自友投資，是自友松鼠普通合夥人，持1%份額。更早些時候，即2015年7月，自友投資受讓章燎原持有三隻松鼠0.57%股權，價格為2000萬元。李豐曾短暫出任過三隻松鼠董事，現為公司監事。
2017年，三隻松鼠按照每股0.3268元向所有股東現金分紅，今日資本和IDG通過分紅按照持股比例有數千萬入账，李豐得以部分套現。
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網絡公司爭相登陸A股，漲停“ 暴風”難重現
在IDG第一筆資金入账三隻松鼠時，李豐和章燎原喝了一回酒。李豐問章燎原能不能做到100億銷售額，章燎原幹了一杯說可以。2018年，三隻松鼠收入為70億元，離百億已經不遠。憑借上市東風，2019年應該是三隻松鼠衝擊百億收入年。
自有品牌電商雖然比平台電商有較高毛利率，但GMV想得到較大提升，三隻松鼠僅僅依靠堅果和零食品類，隻怕難以再上大台階。自營電商京東以3C起家，後將品類擴充到全品類，2018年GMV為17000億，非自營商品GMV佔比過半；初創時以圖書為主要產品的當當網，現品類同樣擴充至服飾美妝、家具、電子等，這都可為三隻松鼠參考。
三隻松鼠掛牌創業板後，將迎來電商下半場，雖偏安於蕪湖，若繼續深耕原有業務，並以此為根基，穩扎穩打，擴充品類，未來也有更多可能。
與多數網絡公司奔赴海外上市不同，今年以來，網絡公司選擇登陸A股開始增多，網絡股溢價風光不再。第三方支付公司拉卡拉（300773），4月25日登陸創業板，5個漲停後開板，後明顯回落。
另一個即將登陸創業板的電商導購平台值得買（300785），則最高以17.45倍市盈率定發行價，告別常規22.99倍市盈率定價模式，也是頗為罕見，但這無不暗示國內投資者對於網絡科技股認識趨於理性，曾經創造A股漲停紀錄的暴風集團（300431），難再重現。
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