收入上不去 費用下不來 三隻松鼠如何說好上市的故事？

三隻松鼠距離上市又近了一步。6月3日，這家網紅企業發布了創業板上市招股意向書。2016-2018年，三隻松鼠實現營收44.23億元、55.54億元、70.01億元，複合增速25.8%。歸母淨利潤2.37億元、3.02億、3.04億，複合增速13.3%。

2019年1季度，三隻松鼠收入28.68億元，同比增長27.2%；歸母淨利潤2.49億元，同比增長7%。公司預計2019年上半年營收將達到40.85-44.93億元，上升26.4%-39.0%；歸母淨利潤2.52-2.96億元，增幅23.5%-45.1%。

三隻松鼠將發行4100萬股，預計在6月12日登陸深交所。

堅果：賣不動的招牌產品

A股中有不少公司在上市後的第二年就出現了業績明顯下滑的情況，遭到輿論和有關部門的關注。相比之下，三隻松鼠雖然還未上市，但似乎已經出現了類似征兆。

2015年，三隻松鼠的收入規模為20.43億元，增速達到121.0%。2016年這一趨勢得到延續，116.5%的增速推動營收翻倍，達到44.23億元。但就在他們申請上市的2017年，三隻松鼠的收入增速突然下滑至25.6%，2018年則是26.1%。

自身體量越來越大當然是增速放緩的重要原因。從品類來看，三隻松鼠賴以成名的堅果類商品正面臨增長瓶頸。

堅果類商品的銷售額從2014年的8.1億元上升至2018年的37.0億元，年複合增速46.1%。不過，2018年的增速已經跌至5.4%。由於該品類一直佔據著營收的半壁江山（2018年貢獻了53%的主營業務收入），這成為了公司整體收入增速放緩的罪魁禍首。

新品拓展成了他們必須走的路。去年9月，三隻松鼠發布了兩款新品飲料，正式進軍飲料行業。12月，他們又在南京一次性推出了11款新產品，包括速食湯面、烤肉、烘焙等不同品類。

目前來看，零食有望成為驅動公司收入增長的新動力。招股書顯示，三隻松鼠零售類商品的銷售額從2014年的852.5萬元上升至2018年的25億元，複合增速70%。

來源：三隻松鼠招股書

三隻松鼠自2014年起進入零食市場，推出了肉類即食品、糕點、烘焙類等多品類零食組合，單品數量超過440種。零食系產品對公司主營業務收入的貢獻從2016年的19.6%上升至2018年的35.8%。

零食或其他新品能否持續增長將成為影響三隻松鼠未來想象空間的關鍵因素。

天貓：接近飽和的渠道

作為一個線上品牌，三隻松鼠對天貓的依賴是可以預見的。2016-2018年，72.5%、67.1%和57.3%的收入來自天貓（天貓商城+天貓超市）。實際上，較為集中的渠道同樣是營收增長放緩的重要原因。

2015年和2016年，通過天貓平台實現的銷售額分別為15.8億元和32.6億元，增速117.6%和102.3%。但2017年突然下滑至16.1%，2018年更是只有可憐的7.7%。這和他們總收入的增速變化幾乎一致。

來源：三隻松鼠招股書

拓展更多渠道顯然是當務之急。三隻松鼠的募集資金使用計劃中就包括了建設全渠道行銷網絡建設項目。該項目包括無線自營APP、線下體驗店和全渠道信息化系統，簡單說就是將線上渠道從目前的主流電商平台拓展至自有APP，同時切入線下。

三隻松鼠的自有APP於2015年上線，該渠道單月最高銷售額已經突破1600萬元。他們規劃在未來優化銷售流程和銷售渠道，同時提升APP可承受的用戶訪問量。

線下門市的定位則是體驗中心和推廣中心。一方面，通過線下體驗店展示三隻松鼠產品、動漫、周邊及開展相關體驗活動，打造三隻松鼠線下品牌窗口，提升消費者對品牌的感知程度；另一方面，通過店內工作人員向消費者推介三隻松鼠自營APP等線上銷售渠道，實現用戶從線下到線上的導流。此外，門市還將承擔線下銷售的職能，直接向消費者出售相關商品。

截至2018年底，三隻松鼠已經在全國各地共運營53家線下門市。他們計劃在2年內將門市規模擴大至100家門市。

其實就傳統電商平台而言，三隻松鼠也不算完全飽和，因為他們在京東的銷售增速還是不錯的。2017和2018年，他們在京東平台（京東自營+京東商城）上的銷售增速分別為73.3%和47.9%，依舊維持著較高的增速。

總而言之，無論是其他電商平台，還是自有APP；無論是線上還是線下，在天貓平台已經接近瓶頸的三隻松鼠期待新的銷售渠道。

費用：難以切割的痛

2018年，三隻松鼠歸母淨利潤3.04億元，較2017年的3.02億元增長0.6%。收入增幅尚有26.1%，但淨利潤卻幾乎沒有變化。原因通常只有一個——費用增長過快。

來源：海豚智庫整理公司歷年財報

2016-2018年，三隻松鼠的期間費用率基本維持在22%左右。銷售費用是其中最核心的組成部門，其佔總收入的比重在20%左右。

來源：三隻松鼠招股書

需要注意的是，三隻松鼠的銷售費用並非是單純的市場行銷開支，還包括運輸、倉儲、包裝、平台抽成等多項費用。如下圖所示：

來源：三隻松鼠招股書

可以看到，銷售費用中主要的構成是運輸費用、平台服務費、包裝費、職工薪酬等，即包括了電商常見的履約費用和平台抽成。

由於收入增速放緩，三隻松鼠未來的利潤增長很大程度上取決於成本/費用的控制。

2016-2018年，運輸費用佔總營收的比例分別為6.73%、5.83%和6.74%，該項費用在過去3年的複合增速為25.9%。

招股書介紹，2017年運輸費率下降的原因是公司不斷在全國範圍內進行自有及外包分倉的開設，縮短了配送距離；2018年運輸費率反彈的原因則是下遊快遞公司漲價，以及單筆訂單金額下降，導致快遞費用佔每單金額的比例上升。

如果公司采取統一入倉模式，那就無需承擔快遞費用；另外，如果設立更多分倉，可以縮短發貨地至消費者的距離，同樣可以降低運輸費用。但這兩者方式的本質都是用倉儲費用換配送費用。明顯的證據就是三隻松鼠的倉儲服務費從2017年的150萬大幅增加至2018年的4599萬。

自營電商+第三方快遞的履約費率到底有沒有可能下降？我們可以看一下網易。網易的配送/處理費用（Shipping and handling）主要由支付給第三方快遞公司的配送費用、包裝費用等構成。 下圖顯示，自17Q4以來，配送/處理費用佔網易電商收入的比例一直穩定在8%+，並沒有顯著下降的趨勢。

來源：海豚智庫整理公司歷年財報

2018年，三隻松鼠運輸費用+倉儲費用+包裝費用佔總收入的比例在10%左右。這裡面唯一可能產生規模效益的只有倉儲費用，可如果倉儲數量增加，規模效益就難以體現（但可以縮減配送費用，因為距離終端消費者更近）；反之，如果倉儲數量減少，規模效益將更加明顯，但代價是更高的配送費用，即倉儲費用和運輸費用只能選一個。

從趨勢來看，下遊快遞行業漲價無法避免，而線上激烈的競爭將導致商品售價難以上調。未來三隻松鼠的運輸費率恐怕會和網易電商一樣，難以下降。

平台服務費是銷售費用另一項重要的組成部分。2016年、2017年、2018年，三隻松鼠的平台服務費分別為1.4億元、1.5億元和2.5億元，佔營業收入的比例分別為3.1%、2.7%和3.6%。

線上零售平台的市場份額高度集中，天貓、京東這樣的大平台擁有絕對話語權。因此，很難想象這部分費用會降下來。拓展自有APP、小程序、線下門市等新渠道或許是潛在的解決方案。

綜合而言，隨著堅果品類增長進入瓶頸，三隻松鼠的收入增幅放緩；各項費用又似乎難以降低，即將登陸資本市場的松鼠就處在這種收入上不去，費用下不來的尷尬境地中。他們急需新的品類、新的渠道、新的商業模式向投資者證明自己的價值。