意見領袖 | 陶冬（瑞信董事總經理、亞太區私人銀行高級顧問）
美國聯邦儲備委員會11月2日結束為期兩天的貨幣政策會議，宣布將聯邦基金利率目標區間上調75個基點到3.75%至4%之間。這是美聯儲今年內的第6次加息。美國聯邦基金利率水準已升至2008年1月以來最高位。從今年3月至今，為應對持續上升的通脹，美聯儲已加息6次。在此次加息75個基點後，累計加息幅度達到375個基點。
記者會上，鮑威爾使用了典型的鮑威爾語法，既是鷹派，又是鴿派，市場的瞬時反應似乎顯得有點困惑。本期嘉賓，瑞信亞太區財富管理部大中華區副主席陶冬認為，儘管鮑威爾表述有點模糊，但是他的思路和邏輯是清晰的，結論就是slower for longer（更慢更久）。這次會議前，市場熱切等待聯儲會提出減輕加息力度，他們得到了。但是同時也得到了加息周期可能被拖長的信號。
此前公布的數據顯示，9月份，美國消費者價格指數（CPI）環比增長0.4%，同比增長8.2%，高於市場預期；核心消費者價格指數同比上漲6.6%，創40年最高同比增速。
如何看待此次議息會議的內容？鮑威爾既鴿又鷹的表態透露了哪些信號？12月以及明年全年的加息節奏如何？美國核心通脹繼續高企，未來通脹形勢如何？鮑威爾首提美國終端利率最終可能高於9月預期，這意味著什麽？對全球市場有何影響？市場會因美聯儲政策的不確定性變得更加動蕩嗎？美聯儲持續加息，中美利差倒掛是否將延續？第一財經《首席對策》專訪瑞信亞太區財富管理部大中華區副主席陶冬。
陶冬的主要觀點：
美聯儲利率政策有新變數 明年降息預期或將消失
修正市場解讀 美聯儲放棄預設政策目標
美聯儲前置式激進加息進入尾聲 但新的動蕩源頭已經開始
通脹預期導致的粘性通脹下調難度大
美聯儲達到2%通脹目標需要更長時間
終端利率或高於預期 將給美國經濟及全球市場帶來較大影響
美貨幣政策劇烈調整後進入多維度變化 市場不確定性加大
中美經濟處在不同周期 利差或將進一步擴大
中國將重新啟動下一經濟周期 雖有外界壓力但仍需采取積極刺激措施
美聯儲利率政策有新變數 明年降息預期或將消失
第一財經：美聯儲剛剛結束11月份的議息會議，您怎麽看這次的議息會議的內容？鴿派的聲明和鷹派的鮑威爾之間的反差傳遞出來一個什麽樣的信號？
陶冬：實際上這一次給了三個不同方向的信息。第一個，聯儲加息75點，那麽這個是第四次75點的大碼加息，從80年代初之後，這是最大的一次激進的聯儲加息；那麽第二個和它相關聯的就是，他認為加到某一個時間點上，加息可以放慢速度了，而且這個時間點可能是下個月或者是再下個月。第三個信息就是說是在目前的情況下面，我們還看不到會改變加息的方向，他認為距離加息政策出現改變還有相當長的一段距離，那麽這個暗示就是最終利率水準可能上調得要比市場目前預期的要更高一些。
那麽這三個信息加在一起，市場一開始的時候有點混亂，但是鮑威爾所講出來的這個邏輯實際上是通的。就是說加到了中性利率4.5%之後，我們需要觀察一下，在這之後再怎麽走，實際上是根據當時的經濟形勢和通貨膨脹形勢，現在我也不知道，那麽我們到時候看情況再說。市場對這個反應稍微的負面一點，因為一開始的時候市場叫做一廂情願地認為，明年可能下半年開始就會降息，那麽這個預期現在消失了。
修正市場解讀 美聯儲放棄預設政策目標
第一財經：加息到一定程度就會掉頭向下，和現在突然出現了一些政策上的不確定性，這還是一個比較大的變化的。
陶冬：我覺得實際上聯儲的立場一直是這樣的。我們叫data dependent，那麽加到一定程度之後，我們需要看一看效果，看一看形勢，然後再做下一步的打算，這個是聯儲在過去幾個月一直講的話。
但是市場在幾個月之前非常的恐慌，認為會加得非常高，通貨膨脹控制不住。但是在過去一個月市場又認為聯儲似乎不會加這麽多了，尤其是經濟有衰退的風險，於是市場開始想會不會在這之後聯儲就不再加息了，甚至會降息，那麽這是市場對它的一個解讀。
這一次會議所帶來的一個新的不確定性，就是市場的解讀。聯儲主席就明確的告訴你，這不是我所想的，我們還要看形勢，根據形勢再做決定，我沒有辦法有一個預設的政策目標。
美聯儲前置式激進加息進入尾聲 但新的動蕩源頭已經開始
第一財經：您怎麽來看12月份以及明年的加息節奏，未來加息的節奏是否會放緩，但最終持續的時間會更持久？
陶冬：最終市場現在得出來的一個結論就叫做slower for longer，放慢腳步，但是多長時間這個是經過了市場一輪調整之後，大概大家得出來的一個結論。那麽我認為12月份從75點加息變成50點加息，而到明年的前兩次加息各是25點的可能性比較大，那麽這基本上就是反映出來聯儲要逐步地把這一輪前置式的激進式的加息就進入了一個尾聲。這一點我認為市場上大概已經有一個結論，聯儲也是這麽講的。那麽現在市場的爭論是聯儲停一停，觀察一下之後，到底是加息還是減息，還是維持目前的利率不變？第一，聯儲說我不知道，那麽市場有各種各樣的解讀，這個是一個新的市場動蕩的源頭，也是一個新的政策不確定性
通脹預期導致的粘性通脹下調難度大
美聯儲達到2%通脹目標需要更長時間
第一財經：美國的通脹黏性很大，尤其是像醫療服務，房租這些核心通脹一直是居高不下，您怎麽看美國未來通脹走勢？
陶冬：我們都說通脹，但實際上有四類不同型的通脹。第一類叫做供給端通脹，由於疫情所帶來的供應鏈斷裂，那麽這一部分的物價上漲上得很猛，但現在基本上已經接近尾聲了。第二部分通貨膨脹是需求端的通貨膨脹。需求非常旺盛，那麽導致了各種各樣的服務業價格的上漲。這部分聯儲如果要是做很大的動作的話，貨幣政策對它是有影響的，但是代價很可能是會將美國推入到一個衰退的境地。看來聯儲不介意出現一個溫和的衰退而把通貨膨脹置頂了。
第三類通貨膨脹是能源價格、食品價格，跟貨幣政策實際上是沒什麽關係的，根本就不是聯儲能夠影響到的；那麽最重要的是第四位通貨膨脹，這就是通貨膨脹預期。當你預期出現改變的時候，就是說我的生活成本漲了這麽多，那麽我工資就需要上漲，那麽這個時候的就業市場恰恰是一個賣方市場，找工作的人說了算。在這種情況下面工資就要上漲，而工資上漲之後，各個行業尤其是服務業要把成本要轉嫁到消費者那去，那麽就帶來了CPI的上漲，CPI的上漲又觸發了下一輪要求更高的工資，這就是所謂的螺旋形上升。
我們所講的粘性通脹，就是當預期出現改變的時候，通常不太漲的那部分通脹，比如說租金，比如說是醫療，比如說教育也開始漲價了，而這部分一旦漲起來之後是很難再回落的，這就是我們所講的粘性通脹，慣性通脹。那麽現在已經很明顯的這些慣性通脹已經起步了，那麽我估計在兩三年之內也調不下來。
所以美國的通貨膨脹調到4%、5%之後，再往下調的難度會非常的大，所需要的時間也會非常的長。那麽我認為離美聯儲所需要達到的2%的政策目標，恐怕還需要起碼幾年的時間，這就使得明年降息的可能性在我看來幾乎是0，有可能加息，這個會把美國經濟以及全世界經濟都推到衰退之中。
終端利率或高於預期 將給美國經濟及全球市場帶來較大影響
第一財經：您剛才也提到了這次議息會議有一些新的提法，鮑威爾表示最快將在12月份放慢加息的步伐，但是終端利率可能會高於9月份的預期。如果終端利率高於預期，這意味著什麽？對全球市場有怎樣的影響？
陶冬：這意味的東西太多了。因為美國的利率尤其是國債利率，是全球各類風險資產的定價錨，這是一個錨定作用，當這個出現變化的時候，很多東西都會出現變化。
舉一個簡單的例子，美國的房地產的抵押利率，當你的聯儲利率上升的時候，就帶來了國債作為零風險資產的上升，而這個勢必就拉起美國的房貸的借款利率，聯儲的零利率現在變到了4%左右的利率，使得抵押的最優惠利率已經超過了7%。如果再有150個點左右的加息的話，這意味著美國的最優惠利率可能會達到9%甚至更高一點。而這對於多數一般的美國家庭來講的話，抵押成本大概在9%-10.5%，雙位數的抵押利率對於很多的家庭來講是無法承受的。
那麽這對於美國的內部經濟來講，可能會帶來重大的傷害，尤其是房地產市場。當房地產市場受到傷害，當大家的財富效應出現逆轉的時候，美國的消費，美國的情緒都會有大的變化。
第二個這可能帶來的一個大問題，就是當你的美國的國債利率上升，零風險可能拿到的回報會多出很多的時候，海外的資金就開始向美元去湧了。那麽實際上不是今天出現的，帶來的直接後果就是美元匯率的大幅上漲，帶來了各國的熱錢往美元去流，這使得歐元、英鎊、日元的匯率大幅貶值，也帶起了新興市場國家的債務的各種各樣的風險出來，美元上漲永遠是全世界的問題。在上個世紀70年代的時候，美國的財政部長曾經講過一句話，美元是我們的，問題是你們的。這個會在這一次重演。
第一財經：所以您有一個判斷，目前美聯儲即將要進入一個觀望期，但觀望期過後利率是往上還是往下，其實現在是不確定的，這是否意味著未來由政策引發的市場變動會更加無法預期，波動性會更大？
陶冬：聯儲的貨幣政策它的寬鬆程度是史無前例的。那麽在這個情況下面，當他決定把政策收縮的時候，方向是比較容易預測的。但是貨幣政策經過了一輪非常劇烈的調整之後，現在接下來的政策怎麽調整？對於市場對於經濟都會帶來巨大的影響。
那麽我相信美國的貨幣政策只能夠摸著石頭過河，它可能出現雙向性的因素，已經不再是一個通貨膨脹的問題，既有通貨膨脹的問題，又有就業市場的問題，還有經濟衰退的問題，那麽你把這三個加在一起的時候，它就需要在這中間做一些權衡，這個過程就會有雙向甚至是多緯度的一些變化，所以政策不確定性肯定會加大，而市場的動蕩程度也會因此而加大。
中美經濟處在不同周期 利差或將進一步擴大
第一財經：美聯儲持續的加息，中美兩國的國債收益利率倒掛在短期內是否還會延續？
陶冬：中國經濟和美國經濟處在不同的經濟周期中間，那麽美國經濟是處在一個頂峰期，無論你從消費情緒來講，從房地產價格來講，從通貨膨脹來講，這都是處在一個頂峰期。而中國經濟在去年的第四季度，今年第一季度，就開始逐步地往下走，當然這也是受到了疫情等一些非自然因素的影響。
所以兩個周期的發展是不同的，於是就自然地產生出來美國零風險資產的收益率和中國零風險資產收益率之間的一個利差，也是明顯有的，那麽我相信利差還會進一步的擴大。
中國將重新啟動下一經濟周期 雖有外界壓力但仍需采取積極刺激措施
第一財經：美聯儲現在如此激進和不確定的加息政策之後，對我國國內的貨幣政策會有影響嗎？之前市場預期的四季度的降準還會發生嗎？
陶冬：我認為中國在目前的經濟周期中間，中國需要有更寬鬆的貨幣政策，中國需要更寬鬆的財政政策。我相信政府在這兩個政策上面也會逐步地推，但是美國聯儲這麽積極的甚至可以說暴力的收縮銀根，最明顯的就是由於兩國政策之間的分歧，這個帶來了人民幣匯率的大幅度下降。這個不僅僅是人民幣匯率，幾乎世界上其他所有國家的匯率都出現了類似的一個貶值趨勢，對於中國經濟影響可能更大一些。
因為中國現在通貨膨脹並不明顯，在就業的一部分地區，一部分領域裡面甚至出現了就業不足，尤其是年輕人的就業的確是一個很大的問題，那麽中國需要采取刺激措施，但是采取刺激措施的時候，可能會使得匯率等等其他的一些因素往下走，而這個可能會帶來通貨膨脹。因此我認為美國的政策肯定會對於中國的貨幣政策帶來影響。但是同時我相信為了重新啟動下一個經濟周期，中國的確有必要采取更積極主動規模更大的刺激措施。
（本文原發於《第一財經》，記者梁相宜）
(本文作者介紹：經濟學家，瑞信私人銀行大中華區副主席)
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