文/新浪財經意見領袖專欄作家 陳廣壘
2015-2016年，保險公司尤其是壽險公司在A股資本市場增持上市公司5%以上（含）有表決權股份行為（俗稱“舉牌”）成為資本市場熱點，並為監管機構所關注。例如，2015年，共有36家A股上市公司被保險公司舉牌，形成舉牌概念板塊，股價也曾持續攀升[1]。在沉寂多年後，2020年以來，保險公司舉牌A股上市公司現象重現市場。例如，2023年6月，浙江高科和中原高速分別發布公告稱長城人壽已通過二級市場增持股票至5.03%和5%。從對外公告看，長城人壽旨在通過舉牌實現資產配置（價值）。從性質看，浙江交科和中原高速均屬於基礎設施產業，盈利穩定，股息率較高，且P/B均低於1，存在價值低估可能性。在2015年10月“寶能系”旗下前海人壽通過不斷舉牌而佔據第一大股東的中炬高新在經歷2022年7月份第一大股東易主後，又在2023年在7月份出現股東內鬥升級，也再次將保險公司舉牌上市公司現象成為資本市場焦點[2]。
在舉牌A股上市公司時，許多保險公司聲稱旨在降低收益波動，提升投資收益。但是，在新金融工具準則下，保險公司通過舉牌A股上市公司真能夠實現會計利潤平滑和提高資產配置價值嗎[3]？
一、新金融工具會計準則對被舉牌上市公司股權的處理
新金融工具會計準則一改以往“心理分析會計”特徵，從管理金融資產的業務模式和金融資產的合約現金流量特徵進行分類。針對增持A股上市公司股權，當不具有重大影響、共同控制或者控制時，應當按照以公允價值計量且其變動計入當期損益（FVPL），或以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益（FVOCI）進行會計處理。在這種情況下，保險公司持有上市公司股權旨在獲取投資增值（公允價值變動），在商業模式上體現為財務性投資（或被動投資），而不是實現協同效應的戰略性投資。但是，當保險公司按照FVPL或者FVOCI進行會計處理時，特別是在以個人投資者為主的A股資本市場波動較大時，必然會導致保險公司账面利潤或綜合收益在定期報告（如季報）中相應地出現較大波動，相應加劇投資收益率和綜合投資收益率的波動，並增加考核難度和年度間的不平衡。因此，出於投資安全性和收益性考慮，保險公司一般會對重大的權益工具投資按照長期股權投資進行會計處理，避免在定期報告中經營業績出現較大波動[4]。
《證券法》和《上市公司股權收購管理辦法》等均對上市公司股權收購作出嚴格規定。例如，《證券法》規定，當持有一個上市公司已發行的有表決權股份達到5%時， 應當在該事實發生之日起三日內， 向證監會和證券交易所作出書面報告，通知該上市公司，並予公告。除5%閾值外，也對後續增、減持公告作出嚴格規範。證券監管法律法規更對要約收購作出嚴格規範。從金融工具會計準則看，當持有上市公司有表決權股份具有重大影響（聯營企業）時，保險公司應當按照《長期股權投資》採用權益法進行確認和計量[5]。在權益法下，保險公司按照A股上市年度實現淨利潤和其他綜合收益（OCI）而產生的所有者權益的變動中應當享有的份額確認當期投資收益和其他綜合收益（OCI），並調整長期股權投資的账面價值，且在實際收到現金股利時相應地減少長期股權投資的账面價值。
因此，當保險公司舉牌A股上市公司具有重大影響時，被舉牌上市公司的股價波動並不會影響到保險公司的當期損益，隻與被舉牌上市公司當期實現的淨利潤直接相關。從形式上看，保險公司對舉牌A股上市公司的權益工具投資採用權益法似乎能夠實現年度間會計利潤的平滑[6]。
二、投資收益對保險公司淨利潤具有重要影響但並不唯一
（一）保險公司應當以追求承保利潤為主導目標
保險天然具有公共產品屬性。這決定保險公司不是單純追求利潤最大化的金融機構，不是追逐收益最大化的投資機構，而是風險的分散和責任的分擔者。因此，保險公司應當在分擔責任的基礎上追求利潤最大化，而承保利潤應該是保險公司利潤的主要來源。
當以承保利潤為主導性經營目標時，保險公司應當將重點放在保險產品的開發和設計，如開發高價值的長期保障型壽險產品，而不是高收益的分紅險或萬能險等具有理財性質的高現價壽險產品，以及分銷渠道的建設及其有效控制，如更多依賴優秀的保險行銷人員而不是批發性質的銀保渠道。當然，以承保利潤為主導並不意味著不重視投資能力和投資水準，而是將投資收益作為提升客戶價值和提高保險公司資本保值增值能力的重要手段。
（二）高現金分紅不應當成為確定權益工具投資標的的主要標準
在20世紀80年代，隨著收益確認逐漸從收入費用觀轉向資產負債觀，利潤表逐漸讓位於資產負債表，期初期末所有者權益的淨變動相對於淨利潤更具決策相關性。
當權益工具投資確認為FVPL或FVOCI時，保險公司更關注權益工具的公允價值變動，而不是現金分紅。當權益工具投資具有重大影響（聯營）時，保險公司的資產配置策略不是財務性投資，而是戰略性投資。在權益法下，權益工具投資標的當期實現的會計利潤及其他綜合收益（OCI）相對於現金流量更具有重要意義，而不是年度現金分紅比例。當權益工具投資標的現金分紅時，保險公司應當按照衝減長期股權投資。因此，當保險公司舉牌A股上市公司時，應當聚焦於更能創造價值的企業，而不是現金分紅比例高的企業，更何況決定投資收益高低的因素除現金分紅外，更有資本增值（估值提升）。在資本市場，這些更能創造價值的企業一般具有更高的成長性，以及相對的市場競爭地位[7]。
（三）權益法核算的權益工具投資收益更加具有不確定性
與確認為FVPL或FVOCI的權益工具相比，為了防止股價波動，保護中小投資者利益，監管機構對5%（含）以上（機構）投資者賦予更高的市場約束，如信息披露成本更高。除對收購人提出適格性外，《上市公司收購管理辦法》對舉牌的不用比例施加以不同程度的信息披露要求。例如，投資者及其一致行動人擁有權益的股份達到一個上市公司已發行股份的5%後，其擁有權益的股份佔該上市公司已發行股份的比例每增加或者減少1%，應當在該事實發生的次日通知該上市公司並予公告。
A股資本市場是以個人投資者為主導的資本市場，這決定必然具有更高的波動性。保險公司舉牌概念往往成為市場熱點，並推高被舉牌上市公司的股價，增加後續增持成本，並引發監管機構關注。這無疑會加大保險公司的投資成本和交易成本。當保險公司減持時，也必然會引發資本市場關注，將導致進一步打壓被舉牌上市公司的股價，並降低投資收益。此外，被舉牌上市公司股票交投活躍度也會對保險公司增減持行為產生重大影響[8]。例如，監管規則第7號《市場風險最低資本》明確規定，對滬深300指數成分股賦予特徵系數k2為-0.05。這是因為作為機構投資者的保險公司的交易行為已經反身作用或包含於股價的變動之中，這也將進一步加大被舉牌上市公司股價的波動性。因此，A股資本市場的波動性相對較大，並不能決定保險公司能夠實現平滑利潤的主要目的。例如，在2016年舉牌潮中的許多保險公司均铩羽而歸。
在現實中，保險公司舉牌A股上市不一定能降低利潤的波動性，甚至反而可能增加虧損，這與保險公司作為機構投資者的性質直接相關。這是因為舉牌A股上市公司是否能夠實現收益，不但與舉牌效應而抬升的投資成本直接相關，還與被舉牌上市公司的質量、交投活躍程度和資本市場整體狀況等諸多因素相關。例如，“寶能系”舉牌的中炬高新在2022年7月被動減持並公告後，已經從2020年8月高點82.4元/股持續大幅震蕩下跌，最低時股價僅為22.82元/股。2023年7月12日，原第一大股東中山潤田實名舉報現第一大股東-火炬集團及其他股東對中炬高新實施涉嫌虛假訴訟、操縱證券市場等犯罪行為，造成500億元損失。
此外，2021年12月，銀保監會發布《保險公司償付能力監管規則（Ⅱ）》，旨在推動保險業的高質量發展，以回歸保障本源、專注主業。針對滿足控制、共同控制或重大影響的長期股權投資，按照權益法確定認可價值，並分析認可價值與账面價值的差額對淨資本的影響。例如，對具有控制權的非保險主業的長期股權投資（子公司），實施資本100%全額扣除，促使保險公司專注主業，防止資本在金融領域野蠻生長。
三、保險公司應當回歸保障主業，切實提高投資水準
通過舉牌A股上市公司旨在實現平滑收益，只是資產負債管理的策略，但從根本上不能有效改變保險的商業本質，也不能通過資產負債配置策略有效提高投資收益水準。因此，保險公司應當著眼於回歸保障本質，從下列三個主要方面提高盈利水準。
一是回歸保障水準，不斷開發保障類產品，降低高現金價值產品的整體營業收入中的比例。針對保障類保險產品，保險公司應當深入市場，研究消費者需求，推出高價值的保險產品並不斷改進。
二是以承保利潤為重點，改進行銷渠道，加強費用管理。
三是結合發展戰略，不斷做好資產配置策略，切實提高投資專業能力和水準，應當圍繞償付能力充足率，著眼於從周期角度做好資產配置，加強投資研究。
[1] 2015-2022年，保險公司舉牌A股上市公司次數呈現U型特點。其中，在經歷2015年高潮（36次）後逐年下跌，但2020年大幅反彈至23次。2021年以來，隨著資本市場低迷，保險公司舉牌次數較少。
[2] 2023年7月6日，中炬高新第一大股東火炬集團召開臨時股東大會，提出罷免包括董事長在內的4名董事（截止2022年12月31日，中炬高新董事會共9名董事，其中“寶能系”派出4人，但不清楚獨立董事提名情況）。7月12日，寶能集團在官網發表聲明，中山潤田實名舉報火炬集團等6家公司涉嫌虛假訴訟、操縱證券市場，對中炬高新及股東造成500億元損失；18日，發布公告改組管理層。
[3] 嚴格意義上，金融工具會計準則應當涵蓋所有金融工具的會計處理，包括權益工具和固定收益工具。考慮到長期股權投資的重要性和特殊性，針對聯營、共同控制和控制等權益工具投資則做出特殊會計處理。
[4] 與非上市公司相比，A股上市公司在股權結構方面較為分散。例如，5%以上通常具有重大影響，特別是當控股股東存在關聯交易回避表決，或者實行累積投票製時。雖然有些保險公司未派出董事，但在實質上依然對上市公司的經營和財務決策產生重大影響。
[5] 從年度報告披露看，在不考慮其他因素情況下，按照簡易權益變動公告書發布的持股信息，長城保險氛圍位列浙江交科和中原高速第二和第三大股東。其中，中原高速顯示為分紅險產品。
上市公司的股權相對較為分散。雖然按照《公司法》規定不滿足有表決權股東10%的提名權，但針對上市公司，結合證券監管法律法規，5%以上股東是能夠施加重大影響的。即使保險公司未派出董事，但如果能夠對A股上市公司的經營和財務決策產生重大影響，實質上依然能夠發揮重大影響，而並不一定非按照20%的表決權比例才能按照聯營企業進行會計處理。在現實中，當保險公司持有被舉牌上市公司5%以上（含）有表決權股份時，一般會派出董事參與決策。
[6] 對於非上市保險公司，一般需要按照監管規定報送年度報告。當對A股上市公司具有重大影響時，非上市保險公司通常只需要按照監管要求公告年度報告，這樣能顯著減少季度、半年報的淨利潤波動。
[7] 高成長性上市公司一般具有較高的β系數（如大於1），而成熟公司的β系數較低。從長城保險舉牌的兩家上市公司β系數看，截止2021年7月14日，中原高速β系數為1.28，而浙江交科為0.78。從股價表現看，中原高速股性更為活躍，波動性更大。
[8] 與滬深300股票相比，中小板或低市值股票日均交易量相對較小。這會導致保險公司的增減持行為會給被舉牌上市公司的股價產生“乘數”效應。
(本文作者介紹：北京金融街投資（集團）有限公司總經濟師)
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