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華創證券:白酒估值修複行情是否已經到頭?

導讀:年初以來,食品飲料板塊漲幅居前,其中SW白酒指數漲幅達22.5%,以北上為代表的外資持續流入配置白酒板塊龍頭,板塊短期呈現明顯估值修複行情。但周二在大盤調整過程中,釀酒板塊位於跌幅前列,這是否意味著估值修複行情已經到頭了呢?

一、估值修複行情的驅動力

年初以來食品飲料板塊的漲幅排在前三,尤其是白酒板塊的漲幅非常明顯。北上資金在年初以來無論是在食品飲料的配置比重,還是對於龍頭茅台、五糧液的買入都是非常明顯的。

所以近期在整個市場風險偏好和流動性預期改善的情況下,板塊有明顯的估值修複行情。從估值修複行情驅動力的角度來看,我們認為原因主要有兩點:一是基本面小幅的預期差。第二是外資在外部市場環境好轉的情況下,持續流入的預期提升了整體板塊的估值。

1、基本面小幅的預期差

基本面短期預期的好轉,主要來自於春節渠道反饋結果略好於去年相對悲觀的預期。其次Q4的業績情況也比去年年底的悲觀預期要好。

簡單匯報一下春節情況,節前我們連續提示過旺季的需求擔憂緩解,白酒的渠道反饋好轉。所以節後的市場預期明顯好於節前對於板塊渠道相對悲觀的預期,因為當時大家還是覺得在旺季之前經銷商的反饋有不確定性,進貨意願不強,部分認為一些產品會出現春節下滑的情況。

從目前情況來看,茅台的批價在春節期間保持比較堅挺,節前是1800,節後1750以上。需求也比較旺盛,一二月份的貨基本在節前都已經出完了。

五糧液在春節的反饋是動銷好轉,原因我們之前解釋過,第一是春節期間需求比較集中,茅台的價高缺貨帶來五糧液的性價比優勢。第二,五糧液在今年春節從實際的成交價下降,包括在一些渠道的主動投入和讓利,帶來了整體需求的好轉。

其它方面國窖四川市場的批價回升,包括四川、河北一些地區的反饋比較良好。汾酒、水井坊1月份的銷售回款也比較正常。

所以整體來看,基本面的預期差幅度不大,春節的反饋比去年下半年或者年底的悲觀預期有所改善。在一些品牌終端實際價格下移之後,個人消費需求的購買力回升也對衝了一部分商務需求的影響。

2、年報前瞻角度

我們之前的年報前瞻報告裡提到過,白酒板塊18年Q4的業績是有分化的,但總體來看一線的企業表現更加平穩,次高端整體有所回落,但汾酒保持比較高的增長。大眾酒裡徽酒龍頭業績比較平穩。

從年報前瞻可以看到最重要的一點在於,雖然整體對於板塊的預期增速有所回落,但一些主要企業基於自身的目標規劃,包括對行業形勢的判斷,在18年的四季度並沒有做大幅的業績預留,這就意味著市場會認為企業對於短期做19年一季度的好采頭具備一定信心。

因為之前大家看到18年一季度的基數,所以對一些企業來講,敢於在Q4不做過多預留,就意味著市場對於19年出現增速下滑的預期應該有明顯的改善。

當然19年無論是行業還是企業,相比18年增速肯定還是處在回落階段。但是從出現下滑的概率來看,現在預期明顯是有改善的。所以基本面的短期春節反饋以及年報前瞻的預期相對有一定的預期差。

3、外資持續流入預期提升

年初以來這波上漲核心的驅動力在於外部環境的改善。年初以來無論是QFII額度的擴容,還是在3月前市場預期MSCI會將A股納入比重從五個百分點提升到20%,都能看出市場從中長期的角度認為外資持續流入的規模預期是繼續提升的。

近期的大漲也是跟社融、國內的流動性改善,全球宏觀的階段性寬鬆等等的一種共振。所以短期外資流入以及市場偏好提升之後,可以看到增量資金對於食品飲料,或者說白酒龍頭的配置有明顯的偏好。

所以我們認為這波行情的第二大核心驅動力來自於外資持續流入的預期。尤其是隨著A股在MSCI一些指數的納入,其實也就意味著A股的國際化開放進程是在加快的。所以外資對於食品飲料這樣的傳統板塊配置比重,以及投資者結構變化帶來的龍頭估值重構是有明顯的短期利好。

二、如何理解外資配置

1、具備明顯配置偏好

外資在A股的配置上有明顯的行業偏好,在消費品板塊裡面更加青睞食品飲料跟家電這樣的行業。

其中有各方面的原因,一方面龍頭的業績成長更加確定穩健,另外也跟外資本身對於行業和基本面的跟蹤頻度上面相對會更弱有關。所以使得他們會把資金放在龍頭持倉上面,這樣抗風險能力會更強。從數據上來看,從18年以來北上資金有持續的提升。

去年5月份市場對於MSCI納入之後的龍頭估值重構有明顯的預期,在具體公司上面,食品飲料裡面的典型龍頭白酒的茅台、五糧液、洋河,乳製品的伊利以及調味品的海天,外資北上持股持續提升。

目前茅台的北上持股9.2%,五糧液是10.71%,洋河是7.21%,伊利已經接近15%的北上持股,海天佔5.3%左右,相比18年初基本都有不同程度的提升。

截至近期,食品飲料在北上資金市值持股佔據第一,市值是1554億,所以無論是從數據角度還是邏輯角度來看,食品飲料作為外資的配置偏好確實是非常明顯的。 從年初以來,北上資金配置食品飲料的比重也從19點多明顯提升到20%。

2、中長期配置價值是核心邏輯

從行業基本面角度來看,白酒板塊在悲觀預期消化之後,尤其是在去年年底相對悲觀的預期之下,估值再向下調整的空間不大,所以中長期的配置價值是當前的核心配置邏輯。

從估值角度來看,板塊18年的估值從年初的40倍調整到20倍以內,部分個股估值在去年四季度調整到了當年估值的15倍左右。我們強調在當時的預期下,這一輪白酒板塊估值繼續向下調整的空間確實不大,核心在於這一輪的行業調整更多來自於短期的庫存周期,以及外部需求衝擊的影響和變化,行業自身無論是價格還是渠道體系都是更加健康的。

所以我們認為在15倍以下,板塊向下的調整空間非常有限。這也是外資從去年10月11月開始逐步去配置的核心因素。基於板塊的價值低估,外資因為持股周期和考核周期,更多是從長周期的視角去配置這樣的優質行業龍頭。

3、板塊短周期和長周期發展邏輯

外資的配置時間點恰恰是行業出現短周期換擋的階段,但是對於白酒板塊來講,短期的庫存周期和經濟波動帶來的增速換擋目前還在發生。由於企業尤其是龍頭企業對於價格和渠道庫存的管控,庫存周期的短周期調整時間不會特別長。

我們認為外資的長線資金正是基於對白酒板塊長周期的看好。我們之前明確提到短周期的換擋,但長周期是明顯的結構繁榮。白酒板塊從16年啟動這一波復甦行情,我們認為它會有十年左右相對較長的周期,這個長周期背後的驅動力就是消費升級,以及品牌集中度向名優酒靠攏的趨勢,所以短期調整不會改變長期的趨勢。正是因為長周期行業結構繁榮,以外資為代表的這些長線資金對於高端白酒等品牌消費品的成長空間繼續看好。

其實由於機構成熟度的提升以及價值投資理念的深入,以白酒為代表的品牌消費龍頭的估值穩定性也在提高。從短期的這波估值修複過程來看,正是因為外資基於長期視角的配置邏輯,使得板塊短期估值調整的時間和空間在縮小,這也是比較明顯的特徵。

我們認為行業結構的繁榮,以中高端為代表的品牌消費品的護城河會非常明顯。我們在年度策略報告提到的19年有可能是歷史性的配置機會,其實在一定程度上被驗證。中長期來看高端白酒龍頭的競爭格局,包括盈利能力的穩定,構築了比較強的護城河。

4、國內龍頭業績成長性好於海外龍頭

外資在全球視角下配置消費品優質資產,一定會拿A股的消費品優質資產跟海外一些優質商品資產做對比。從我們的數據來看,國內龍頭的業績成長性整體好於海外龍頭。

無論是烈性酒的帝亞吉歐還是保樂力加,它們的複合增速已經是在個位數水準,但估值水準是在接近20到25倍之間。在這樣的業績以及估值體系下,國內的茅台、五糧液這樣的優質白酒消費品資產在啟動修複行情之前,它的業績成長性跟估值水準有比較強的性價比優勢,所以提升了外資配置的積極性和熱情。

三、行情後續如何演繹預判

1、行情正在分段演繹

白酒板塊從目前的行情演繹來看,跟過去相比有很明顯的輪動效應。12月底貴州茅台估值率先開始修複。核心因素主要是一些關鍵問題的明確,使得之前對於茅台業績的各方面擔憂有所解除。

其次春節前大家對於五糧液和古井貢的預期相對比較低,由於節前一些渠道調研看到了五糧液量的改善,包括古井在四季度去庫存之後1月份增速回升。今世緣的估值修複起點很低在十二三倍,同時四季度做預留,但其實渠道的動銷情況還是比較良好,所以帶來五糧液、古井和今世緣修複之後,節後市場情緒有明顯回暖。

然後是白酒行情蔓延到汾酒、老窖以及春節期間反饋比較一般的洋河、水井,整體有明顯的演繹路徑。我們判斷目前的行情還會持續一段時間,直到老白乾、捨得、伊力特這樣的酒企都出現估值修複,這一輪的行情演繹是按這樣的路徑在走。

2、後續行業增速回落下基本面存分化

從估值修複的階段來看,在當前市場一致預期空間下,多數企業基本上給到了10%到20%的業績增長預期。我們認為估值會率先修複到20到25倍,像茅台這樣確定性較強的以及汾酒、古井等可以給到25倍。

五糧液、洋河、口子窖、今世緣這些相對穩健的品種,估計能修複到20倍左右,所以整體估值修複空間在20到25倍之間,目前來看還有一定的空間。高端酒裡五糧液的修複空間比較大,中檔的古井口子窖也有明顯的修複空間。

3月份之後是年報一季報的業績披露期,有些企業有基數的原因,會帶來個股之間基本面的一些分化。因為19年行業增速還處在回落周期,所以還要密切跟蹤渠道的庫存波動、庫存消化以及渠道需求波動的情況。

3、長線配置價值凸顯

從長線視角來看,我們認為年初的外資流入跟基本面小幅預期差驅動了這波估值修複,後續進入到基本面的驗證階段。

長期來看外資持續流入以及對白酒板塊,尤其是食品板塊的配置預期會繼續提升,白酒板塊長周期也是結構繁榮的過程。所以從價值投資的角度來看,對於板塊的配置可以加強,優先配置行業龍頭。

以上內容為華創證券食品飲料組組長、高級分析師方振在進門財經的路演實錄。

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