溫彬：10月新增信貸和社融回落，逆周期政策需進一步加力顯效

　　意見領袖 | 溫彬（民生銀行首席經濟學家） 張麗雲

　　11月10日，央行公布了10月份的金融統計數據：10月，M2同比增長11.8%，上月為12.1%。新增人民幣貸款6152億元，上月新增2.47兆元。社會融資規模新增9079億元，上月新增3.53兆元。

　　基數效應和內生融資需求偏弱等因素影響下，10月新增信貸和社融呈現回落。結構上，企業中長期貸款仍為新增信貸的重要支撐，票據衝量行為再現，居民端縮量明顯；表內人民幣貸款和政府債券融資是10月新增社融的主要拖累，信託和委託貸款形成正向貢獻。

　　從金融數據可以看出，在疫情反覆擾動生產消費下，市場主體預期仍弱，疊加季節性效應，寬信用進程有所放緩。前期多項穩增長政策密集頒布，對信用形成一定拉動，但後續更重要的仍是盡快推動形成實物工作量，避免資金淤積和空轉，提升金融運行效率。

　　在內需仍偏弱和外需加快回落下，逆周期政策需進一步加力顯效，為實體經濟提供更有力支持，繼續推動基建、製造業、房地產等領域的信用修複擴張，激活市場主體活力，助力經濟運行保持在合理區間。

　　一、流動性保持合理充裕，M2增速環比小幅回落

　　10月M2同比增長11.8%，增速比上月末低0.3個百分點，比上年同期高3.1個百分點，市場流動性維持合理充裕。一方面，穩增長政策持續發力和加快推動下，對公信貸投放和非標融資維持一定景氣度，有助於拉動M2增速；另一方面，在繳稅大月以及5000億元專項債發行等因素影響下，10月財政存款增加1.14兆元，對基礎貨幣形成回籠效應，疊加去年同期高基數，10月M2增速環比小幅回落。

　　10月M1同比增長5.8%，增速比上月末低0.6個百分點，比上年同期高3個百分點。M2-M1剪刀差環比提升0.3個百分點至6%。10月疫情反覆，導致當月房地產銷售面積同比降幅較9月擴大，企業投資和經營活動也有所放緩，疫情影響下貨幣貯藏性需求進一步提升，貨幣活化速度下滑。

　　二、新增信貸超季節性回落，總量和結構均相對偏弱

　　10月人民幣貸款增加6152億元，受基數較高等因素影響，同比少增2110億元。10月末人民幣貸款餘額211.37兆元，同比增長11.1%，增速分別比上月末和上年同期低0.1個和0.8個百分點。1-10月人民幣貸款增加18.70兆元，同比多增1.15兆元。

　　10月為信貸小月，前期穩增長和穩信貸政策繼續加快落地，基建和製造業領域中長期貸款對10月信貸形成一定支撐。但在近期疫情反覆對生產消費形成較大擾動、房地產業延續低迷、9月信貸大幅衝量造成一定“透支”以及基數效應影響下，10月新增信貸超季節性回落。

　　10月信貸結構相對偏弱，整體呈現以下特徵：一是信貸結構延續今年以來的分化態勢，企業中長期貸款在政策推動下仍維持一定景氣度，而居民端整體低迷，縮量明顯；二是信貸供需矛盾下，銀行票據衝量的意願再次加大；三是受疫情擾動等影響，企業和居民端短貸均為負增，市場主體內生融資需求仍較弱。

　　對公中長期貸款維持一定景氣度，對新增信貸形成拉動，票據衝量行為再現。10月企（事）業部門貸款增加4626億元，同比增加1525億元。其中，對公中長期貸款新增4623億元，同比增加2433億元，對公中長期貸款仍為新增信貸的重要支撐。10月票據融資新增1905億元，同比增加745億元，票據衝量行為再現。對公短期貸款新增-1843億元，同比減少1555億元，10月PMI產需兩端走弱，疊加貸款利率大幅下行下銀行在季初月份通過對公短貸衝量的意願不強，該項目最終錄得負值。

　　在5000億元專項債結存限額盤活以及剩餘部分基建資本金投放帶動下，基礎設施建設項目配套融資繼續跟進；同時9月末起各大行加快2000億元設備更新改造貸款和製造業中長期貸款投放，10月銀行負債端繼續新增1543億元抵押補充貸款（PSL），均帶動對公中長期貸款維持較高景氣度。

　　但10月以來，多地疫情反覆，對生產和消費形成較大擾動，企業增資擴產意願不足。10月官方製造業PMI較上月回落0.9個百分點至49.2%，再次降至榮枯線以下，製造業動能指標（製造業新訂單-產成品庫存）為0.1，低於上月的2.5，為6月以來最低水準，也處於歷史較低水準，經濟修複動能有所衰減。

　　內生融資需求仍弱下，10月下旬以來票據利率出現大幅下探跡象，1M國股轉貼利率持續下行至0.65%，在零售貸款出現大幅縮量的情況下，大行等收票意願加大，票據衝量行為再現。10月票據融資增加1905億元，同比增幅自8月以來再次轉正。

　　10月13日，在今年第四次G20財長和央行行長會議上，易綱行長表示，人民銀行將加大穩健貨幣政策實施力度，為實體經濟提供更有力支持，重點發力支持基礎設施建設，支持金融機構發放製造業等重點領域設備更新改造貸款，同時推動“保交樓”專項借款加快落地使用。後續在政策引導支持下，對公中長期貸款仍有一定支撐。

　　居民貸款整體疲弱，疫情反覆疊加信心不足，居民中長貸同比明顯縮量。10月住戶貸款減少180億元，同比大幅減少4827億元。其中，短期貸款減少512億元，表現弱於季節性。10月多地疫情反覆，消費類信用活動景氣度低迷，非製造業PMI服務活動分項數值繼續錄得榮枯線之下，帶動居民短貸走低。居民中長貸增加332億元，同比減少3889億元。地產銷售旺季不旺，疊加今年以來抵押早償率持續提升，使得居民中長貸同比繼續維持少增。

　　9月底多項房地產刺激政策集中頒布，包括階段性放寬部分城市首套房利率下限、下調住房公積金貸款利率、定向購房退稅優惠等，以降低購房成本、穩定市場預期。10月以來多地跟進落實相關舉措，據中指院統計，當前已有超20城下調首套商貸利率下限至4%以下，包括武漢、天津等二線城市，超百城下調首套公積金貸款利率。但受疫情反覆等因素影響，購房者觀望情緒仍濃，10月地產銷售旺季不旺，政策效果有待進一步顯現。10月，百城新房價格、二手房價格調整壓力不減，市場活躍度仍顯不足，據中指初步數據統計，重點100城新房成交面積環比下降約10%，同比降幅仍在兩成左右；企業推盤力度減弱，重點50城新批上市面積環比下降近三成。

　　短期看，房地產市場的恢復節奏仍將取決於宏觀基本面的修複程度、疫情防控效果和政策端優化力度等因素。11月8日，北京通州區台湖、馬駒橋兩地樓市政策調整，不再執行“雙限”，一線城市房地產政策出現邊際松動；同時，政策推動“保交樓”專項借款加快落地使用和交易商協會為民營房企債券融資進一步開閘放水（“第二支箭”）等，有利於購房者置業情緒逐步修複。未來預計仍有更多維度的地產政策頒布，推動地產結束當下狀態，走向正常化修複，也有助於居民端貸款企穩回暖。

　　三、新增社融較大幅度回落，人民幣信貸和政府債券形成主要拖累

　　10月社會融資規模新增9079億元，比上年同期少7097億元。月末社融存量341.42兆元，同比增長10.3%，增幅較上月回落0.3個百分點。

　　其中，表內人民幣貸款和政府債券融資是10月新增社融的主要拖累，信託和委託貸款仍為重要支撐。

　　專項債發行較多，但國債到期量大，政府債淨融資同比降幅較大。10月政府債券淨融資2791億元，同比少3376億元。在5000億元地方債結存限額加快盤活下，10月專項債發行較多，但國債到期量較大，疊加專項債發行節奏錯位影響，全月政府債淨融資額同比降幅較大，對社融形成明顯拖累。Wind數據顯示，10月地方政府債淨融資4444億元，環比上月大幅提升5158億元；國債淨融資529億元，環比上月大幅下降5151億元。

　　新增委託貸款繼續有支撐，新增信託貸款大幅少減，對新增社融持續正貢獻。10月委託貸款增加470億元，同比多增643億元，這與10月進出口銀行落地第二批開發性政策性金融工具相吻合。近三個月委託貸款新增規模較大，主要得益於政策性開發性金融工具落地的拉動，在央行支持政策性金融機構通過PSL補充資金來源，政策性開發性金融工具可能加量的背景下，金融機構可能繼續通過委託貸款等形式形成表外信用擴張。信託貸款減少61億元，同比少減1000億元，10月信託貸款維持壓降，但壓降速度明顯緩於去年同期。未貼現的銀行承兌匯票減少2157億元，同比多減1271億元，映射了10月的票據零利率行情，機構衝票行為對存量票據形成消耗。

　　企業債券融資表現穩定，城投債應為淨融資主力。10月企業債券融資新增2325億元，環比增加1449億元，同比小幅增加64億元，扭轉連續四個月以來的同比少增態勢。Wind數據顯示，10月企業債券（公司債+企業債+中期票據+短融+定向工具）發行1.04兆元，淨融資1144億元，環比9月增加1750億元，同比多增619億元，淨融資由負轉正。結構上，地產債淨融資額有所回落，發行仍以國企為主；城投債仍為淨融資主力，較上月增加600多億元。考慮到當前地產企業在債務逾期、評級下調等負面因素影響下通過發債融資仍存在一定阻礙，11月8日，銀行間交易商協會發布消息稱，將繼續推進並擴大民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”），支持包括房地產企業在內的民營企業發債融資，預計規模2500億元，後續可視情況進一步擴容。房企融資環境的改善，將推動企業債融資繼續修複。新增股票融資788億元，同比少增58億元。

　　四、前瞻：逆周期政策進一步加力顯效，提振內生需求

　　目前國內疫情形勢依然嚴峻，對零售貸款衝擊較強，居民端的信用擴張意願受到較大擠壓，抵押早償率較高，這一情況在短期內難以得到明顯緩解。在內需偏弱、外需回落下，中長期需要穩經濟政策進一步發力和消費持續修複。

　　11月10日，中央召開會議，研究部署進一步優化疫情防控工作的二十條措施。在堅持“動態清零”總方針下，提出要高效統籌疫情防控和經濟社會發展，最大限度減少疫情對經濟社會發展的影響。下一步，在做好疫情科學精準防控之下，逆周期調節政策仍需進一步加力，著力擴投資、促消費、降成本，特別是加快推動房地產行業穩定回暖，提振市場主體信心，提升實體經濟活躍度，延續寬信用進程。

　　前期穩信貸政策工具將繼續推進，但在政策落地過程中，需推動盡快形成實物工作量，加快企業提款節奏，避免資金淤積和空轉，提升金融運行效率。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)