溫彬：7月金融數據為何超季節性回落？

　　意見領袖 | 溫彬、張麗雲

　　7月新增信貸和社融未延續6月的擴張態勢，同比、環比均明顯回落。其中，新增人民幣貸款3459億元，為2009年11月以來的單月新低；新增社會融資5282億元，為2016年7月以來的最低水準。

　　結構上，7月繼續呈現“企業強、居民弱”特徵，但企業和居民貸款均同比收縮，企業中長貸增長動能減弱，居民端壓力明顯加大，票據融資和非銀貸款成為當月重要支撐。

　　從金融數據可以看出，在季節性效應、前期信貸投放節奏較快、有效信貸需求仍不強以及銀行降價促投放空間不足等影響下，7月新增信貸重回低位，信用擴張的穩定性和可持續性亟需加強。

　　為此，7月政治局會議聚焦“擴大內需、提振信心、防範風險”三大目標，提出加大宏觀政策調控力度、加強逆周期調節和政策儲備，明確釋放了支持實體經濟信號。後續，寬貨幣和穩財政組合將協同推進，房地產政策加快調整優化，活躍資本市場、一攬子化債方案制定實施，均有助於提振市場主體信心。政策築底和經濟蓄力，將驅動後續信用穩定擴張和信貸結構繼續優化，並進一步增強經濟穩步回升的動能。

　　一、7月新增信貸明顯回落，票據和非銀貸款成主要支撐

　　7月人民幣貸款增加3459億元，在去年低基數基礎上，同比大幅少增3498億元，重回低位。7月末人民幣貸款餘額230.92兆元，同比增長11.1%，增速比上月末低0.2個百分點，降至年內最低水準。

　　7月新增信貸同環比均明顯回落，創下2009年11月（新增2948億元）以來的單月新低。7月屬季初信貸“小月”，環比出現大幅下降屬於正常的季節性波動，但絕對額及同比增幅均明顯回落，或源於以下因素：

　　一是上半年人民幣貸款新增15.7兆元，同比大幅多增2兆元，6月新增人民幣貸款高達3.05兆元，極大消耗了存量信貸項目儲備，對後續信貸投放形成透支。

　　二是信貸動能走弱，不“大乾快上”之下，新增基建信貸項目相對有限。

　　三是居民預期尚待修複，房地產銷售延續偏弱、提前還貸仍然較多，融資需求推遲釋放下，居民端貸款整體低迷。

　　四是內外需壓力仍大下，企業經營依然承壓，投資擴產意願難見明顯改善。

　　五是新發放貸款利率進一步降至歷史低位，銀行淨息差持續收窄，“以量補價”促投放的空間和動力也相對不足。

　　1-7月，人民幣貸款增加16.08兆元，同比多增1.67兆元。雖然各月間數據的波動性仍大，但今年以來整體信用擴張力度較大，金融對實體經濟的支持力度增強。

　　從信貸結構看，7月繼續呈現“企業強、居民弱”特徵，但企業和居民貸款均同比收縮，企業中長貸增長動能減弱，居民端壓力明顯加大，票據融資和非銀貸款成為當月重要支撐。

　　企業端，7月企（事）業部門貸款增加2378億元，同比少增499億元，環比少增2.04兆元，企業貸款增幅現大幅回落。

　　在季節性效應和企業經營依然承壓下，企業短貸衝高回落。當月企業短貸減少3785億元，同比多減239億元，環比減少1.12兆元。7月製造業PMI雖小幅反彈，但仍低於50%的榮枯線水準，表明企業經營壓力依然較大，企業短貸同比多減；同時，企業短貸一般在7月呈現季節性回落，今年6月企業短貸顯著衝高，導致7月環比回落幅度較大。

　　企業中長貸仍有一定支撐，但增長動能有所減弱。6月下旬以來政策繼續督促製造業和基建中長貸投放，以穩定投資生產，企業中長貸增加2712億元，仍有一定支撐，但同比少增747億元，今年來首次同比減少。受高溫多雨氣象等不利因素影響，近期基建增速放緩；同時，地產端拖累因素繼續增強，建築業景氣度持續回落，對企業中長貸形成製約。7月建築業商務活動指數較上月大幅回落4.5個百分點至51.2%，連續第4個月下行，降至年內最低水準。後續如何更好發揮好政府投資的帶動作用，提升固定資產投資類貸款投放力度，降低中長期經營貸佔比，也成為增強企業中長貸穩定性的關鍵。

　　票據融資高位增長，成為新增信貸的重要支撐。7月票據融資增加3597億元，同比多增461億元，與7月票據利率走勢相印證。7月末，票據貼現利率顯著下行，1M票據轉貼利率接近於0，表明在信貸動能走弱和前期加快投放下，部分銀行貸款投放承壓，存在較強的票據衝量訴求。

　　居民端，7月住戶貸款減少2007億元，同比少增3224億元，環比減少1.16兆元，居民短貸和中長貸均呈現負增，在6月高增後明顯回落。

　　居民預期尚待修複，消費意願不足，居民短貸擴張受限。7月居民短期貸款減少1335億元，同比多減1066億元。7月居民旅遊出行和暑期休閑消費數據表現較好，但在節日效應消退、服務消費動能繼續放緩、居民就業和收入預期尚未真正扭轉以及高溫氣象等影響下，居民消費類貸款的穩定性不強。為穩定居民需求，近期頒布了一系列促家居、汽車和旅遊消費的政策，旨在提振市場主體信心，促消費、穩內需。7月24日政治局會議也強調消費對擴內需的基礎性作用，加快推動汽車、電子產品、家居等大宗商品消費和體育休閑、文化旅遊等服務消費領域發力顯效。

　　居民中長貸減少672億元，抵押新增乏力和存量降低是主因。7月地產銷售延續偏弱，疊加提前還貸壓力猶存，居民中長貸需求仍不足。為此，7月政治局會議提出“適應市場供求關係變化，適時調整優化房地產政策”。25日國家稅務總局梳理購房環節的19條稅費優惠；27日住建部提出要大力支持剛性和改善性住房需求，進一步落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施；近日央行也明確提出“指導商業銀行依法有序調整存量個人住房貸款利率”。後續，購房財稅等政策有進一步寬鬆可能，尤其是高能級城市的政策鬆綁和高成本存量房貸利率的適度下調，將有助於推動居民端信貸水準加快築底企穩。

　　二、7月社融增速繼續放緩，後續社融支撐有望顯著增強

　　7月新增社融5282億元，比上年同期少2703億元，為2016年7月（新增4791億元）以來的新低。環比看，6月社融增量為4.22兆元。

　　7月末社會融資規模存量為365.77兆元，同比增長8.9%，增速較上月繼續下行0．1個百分點，降至歷史低位。

　　結構上，表內貸款明顯偏弱，成為主要拖累。社融口徑人民幣貸款7月僅增加364億元，同比大幅少增3892億元，創下有統計數據以來的新低，成為社融的最主要拖累項。社融表內信貸明顯低於央行口徑信貸3095億元，主要與實體融資需求明顯偏弱，而非銀貸款多增等有關。

　　債券融資成為社融的主要拉動項，後續貢獻將進一步增強。7月政府債淨融資4109億元，同比多增111億元。今年財政節奏明顯後置，7月政府債券發行仍未提速，融資額處於年內最低水準，但在表內信貸明顯退坡下，其在社融中的佔比達到77.79%的高位，成為社融的主要支撐項。7月24日政治局會議提出加快地方專項債的發行和使用，2023年新增專項債或於9月底前發行完畢。8-9月政府債發行高峰時段，期間月均淨融資規模預計在1兆元以上，將對下半年社融增速形成明顯正貢獻。

　　企業債淨融資1179億元，同比多增219億元，應與市場利率水準處於低位，企業融資成本下降有關。近期央行召開金融支持民營企業發展座談會，提出推進民營企業債券融資支持工具（“第二支箭”）擴容增量，強化金融市場支持民營企業發展，後續企業債券發行和融資力度或有所增強。

　　非標融資對社融的同比拉動增強。7月信託貸款增加230億元，同比多增628億元；委託貸款增加8億元，同比少增81億元；未貼現的銀行承兌匯票減少1962億元，同比少減782億元，三者合計對社融的同比拉動增強。其中，信貸貸款延續同比多增態勢，主要與各地優化公積金貸款政策以及金融支持地產16條政策延期有關，房地產信託貸款等融資在2024年12月31日前到期的，可多展期1年。

　　三、M1和M2同比增速繼續雙回落，二者剪刀差再擴大

　　7月M2同比增長10.7%，增速分別比上月末和上年同期低0.6個和1.3個百分點。7月M2增速雖保持兩位數增長，但創下2022年5月來新低。

　　在去年基數快速走高、新增信貸明顯回落以及稅收大月政府存款多增等因素影響下，7月M2增速較前值繼續回落。7月新增貸款重回低位，信貸派生效應減弱；當月財政存款增加9078億元，同比大幅多增4215億元，對流動性形成回籠。

　　M1同比增長2.3%，增速分別比上月末和上年同期低0.8個和4.4個百分點，M2-M1剪刀差進一步擴大至8.4%。7月M1增速繼續下行至明顯偏低水準，創下2022年2月以來新低。7月地產銷售延續疲弱，存款從居民到企業的轉移減弱，實體經濟活躍度不足，企業和居民信心有待進一步修複。

　　四、前瞻：穩增長政策加快發力，助推信用穩定擴張

　　從金融數據可以看出，在季節性效應、前期信貸投放節奏較快、有效信貸需求仍不強以及銀行降價促投放空間不足等影響下，7月新增信貸重回低位，信用擴張的穩定性和可持續性亟需加強。

　　為此，7月政治局會議聚焦“擴大內需、提振信心、防範風險”三大目標，提出加大宏觀政策調控力度、加強逆周期調節和政策儲備，明確釋放了支持實體經濟信號。

　　後續，寬貨幣和穩財政組合將協同推進，降準等總量政策或加快落地，政府債發行和使用進一步提速，以擴投資、促消費，大力支持科技創新、實體經濟和中小微企業發展；房地產政策加快調整優化，高能級城市的購房政策放鬆、結構性優化，以及保障房建設和城中村改造有望加速落地生效；活躍資本市場、推進一攬子化債方案制定實施，均有助於提振投資者信心。

　　伴隨政策築底和經濟蓄力，實體經濟融資需求有望逐步得到改善，驅動後續信用穩定擴張和信貸結構繼續優化，並進一步增強經濟穩步回升的動能。

　　(本文作者介紹：民生銀行首席經濟學家)