富國基金曹文俊:破解流動性迷思 新興成長迎中期底部

　　富國基金曹文俊：破解當前流動性的迷思

　　富國基金 曹文俊

　　最近一周，央行先後出了兩項貨幣政策，包括存款利率上限放寬（針對大額存單）以及降低準備金率1%。前者被市場解讀為變形加息，而後者市場理解為流動性寬鬆，這看似矛盾的政策組合讓投資者感覺無所適從，但我們的理解央行政策頒布的背後隱含著其清晰的調控邏輯，體現其“良苦用心”。

　　我們發現今年以來，整體流動性格局與去年全年大相徑庭。今年2月份以來，十年期國債收益率和一年期國債收益率大幅下行，分別從年初的4.0%和3.8%降到3.6%和3.2%，收益率曲線呈現明顯的陡峭化趨勢；而另一方面，銀行負債端壓力進一步加大，去年負債端優勢明顯的國有大行也大步邁進，同業存單發行放量。通過金融數據的觀察，我們判斷，金融去杠杆進程已經進入下半場，金融去杠杆的主要矛盾已經發生切換，這是市場流動性格局發生劇變的核心原因。

　　2017年，金融去杠杆的工作重心在於遏製金融體系資金空轉問題。金融體系的資金空轉是由於“金融創新在先、金融監管滯後”造成，即利用了監管體系的漏洞進行“創新業務”。金融體系資金空轉的是2015-2016年“資產荒”邏輯的核心驅動力，體現為銀行同業理財規模以每年20%以上的增速快速膨脹，各類利率債收益率、信用利差被壓縮到極致，也是造成資產價格泡沫的罪魁禍首。隨著2017年上半年金融去杠杆開始，同業存款和銀行對非銀金融機構的債權的增長得以扼製，前者甚至出現絕對數的下降，後者的增速也被壓縮至小個位數。央行發布的統計指標顯示2017年M2增速被壓縮到個位數增速，而社會融資仍保存12-13%的較高水準，體現出銀行體系內資金空轉現象猛踩刹車，同業存單發行利率也飆升至5%以上。

　　進入2018年，金融去杠杆的工作重心發生了顯著的變化，聚焦點從“治理同業資金空轉”轉向“控制巨集觀總杠杆水準”，標誌著金融去杠杆進程進入下半場。從央行發布的統計數據來看，2018年以來表外融資被極大程度地壓縮，新增信託貸款和新增委託貸款趨近於零，社會融資餘額增速也快速下行，向M2增速迅速靠攏。控制巨集觀總杠杆水準主要體現在三個方面：國企去杠杆，地方政府債務控制以及居民部門的杠杆水準控制。實際上，從去年下半年開始，一系列的政策就已經指向該些領域的杠杆控制。舉例如下：1）去年三季度首次提出地方政府舉債責任終身製，改變地方政府舉債行為方式；2）去年11月財政部、國資委連續發文規範清理PPP項目庫，嚴禁央企使用明股實債的信託融資方式做PPP項目；3）去年年末好些省份GDP數據擠水份——地方政府杠杆率重估；4）到今年一季度我們陸續看到新疆、湖南等省的基建項目停工現象出現，融資問題導致項目建設停滯；5）居民抵押貸款申請難度加大，額度嚴重不足，抵押款項發放遲滯。表外融資轉向表內，一方面導致表內資產負債匹配失衡，“負債荒”加劇；另一方面，部分難以轉表內的項目直接被迫放棄，影響了總需求。然而，銀行間市場流動性則非常寬裕，央行通過PSL投放放量及定向降準壓低了利率水準，為債券市場發行創造良好環境，我們看到3月新增債券融資3440億元，為2017年以來最高單月債券融資額。

　　我們判斷，當前貨幣政策的主要矛盾在於“控制杠杆水準，壓縮表外資產”；次要矛盾在於“表內供求關係緊、銀行負債端壓力大、負債成本上升”。站在央行的角度，首要確保的是杠杆水準不再繼續攀升；在此基礎上，兼顧如何緩解表內負債端的壓力，控制負債成本上升產生的傳導效應，以免對實體經濟造成嚴重衝擊。我們也看到過去一個月多內央行陸續頒布了三項政策撥備覆蓋率要求下調、存款利率上限放寬、降準100bp並對MLF進行置換，本質上這些政策都是一脈相承的，就是在“控制杠杆水準、壓縮表外資產”的同時，緩解銀行負債端壓力。

　　就本次超預期的降準而言，主要有三個作用；其一，淨投放流動性4000億左右，大部分增量資金釋放給了城商行和農商行，一定程度緩解小微企業融資難問題；其二，約9000億金額用於置換到期的MLF。當前MLF利率已上調至3.3%，而存款準備金率的利率僅1.62%；其三，降準提高貨幣乘數，有利於負債端擴張。因此，我們認為，本次降準會扭轉市場之前的悲觀預期，但不是貨幣寬鬆信號的開始，而是對金融去杠杆過程中產生資金成本上升的對衝和彌補。金融去杠杆是為了降低金融體系的系統性風險，要防範發生處置風險的風險。

　　股票投資層面，我們認為前期超跌的金融、地產、家電及周期品可能超跌反彈機會，但結合當前經濟景氣度和流動性格局的判斷，我們認為該些領域大多處於周期景氣度下行階段，不存在行業層面向上的貝塔機會，部分行業存在行業內部結構性改善的阿爾法機會，屬於小機會。核心戰略性機會依然在於新興成長領域。我們判斷，隨著無風險利率下行右側轉捩點的臨近，新興成長領域將迎來兩到三年的中期底部。

　　本文作者系富國轉型機遇擬任基金經理曹文俊

責任編輯：石秀珍 SF183