繼續推升原油價格因素 多SC空WTI策略還能持續多久

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　　單邊：建議以逢低做多思路為主

　　組合方面：人民幣的貶值壓力難言完全釋放，低位運行或持續；英鎊的下行壓力間接支撐美元，且在美聯儲下半年再度加息兩次的預期支撐下，美元預計仍將偏強運行；再加上此前提及的輕質油與中質油之間基本面的差異，依舊推薦建議多SC-空WTI策略。

　　油價回顧：內外有別，輕中分化

　　兩周前，我們在《難以封鎖的霍爾木茲》專題報告中提出，近期油價將呈現出“熱情漸褪、波動降低”的特徵，從WTI與BRENT的走勢來看，近兩周兩者振幅分別為3.38%與3.76%，而SC的兩周振幅則達到了4.71%；

　　人民幣的大幅貶值是內盤油價顯著強於外盤的原因之一，同時相對於中質含硫原油，美國頁岩油與沙特的新增量均令輕油隱隱有過剩之勢，基本面的差異也是內外分化的主因。

　　市場情緒：行情仍在醞釀

　　市場情緒方面，截止2018年7月31日，WTI淨多頭寸在連續三周的下滑之後出現800手的回升，而截止7月24日，Brent的 淨多頭頭寸也停止了下降，出現了1.34萬手的上升；

　　前期濃厚的看空氛圍得到一定緩解，WTI基金空頭頭寸也降至低位，但從淨多倉的變動來看，市場形成一致性的看多氛圍言 之尚早，還有待倉位趨勢性的回升以印證，目前市場氛圍趨勢暫不明朗，行情或仍在醞釀中。

　　需求旺季 VS． 美加運輸瓶頸——可能推升油價的因素

　　擴大的WTI-MIDLAND

　　WTI對於Midland價格的升水，達到了年內最高，分別超過 了$15/桶；

　　Permian的生產商一般以更近的Midland進行定價，而一般我們所說的WTI指的是NYMEX的WTI期貨，以庫欣地區價 格為錨定，持續下降的庫欣庫存、因管道運力問題（半年報 中有詳細分析）而令Permian地區累計的庫存令WTI對Midland的升水持續攀升，而管道運力瓶頸的解除，最早也 要等到2019年下半年，新管道的建成。

　　擴大的WTI-WCS

　　同樣受到運力瓶頸限制的，還有來自加拿大的WCS，在上周四，WTI對WCS，加拿大油砂的Benchmark，的升水達到了$30.08/桶，2013年12月以來的新高；

　　日益高漲的加拿大原油產量令加拿大的管道運輸瓶頸逐漸顯 現，而三個新的項目：Enbrdge’s Line 3的替代項目、Trans Mountain管道的擴大項目以及Keystone XL，最早 也要等到明年才會完工，並且目前新項目都受到了來自環保 等不同組織的聯合抗議，這將令管道建設的開工大大延後；

　　但極低的Midland與WCS的價格依舊在吸引著煉廠，新聞顯 示，通過火車將原油從加拿大運至美國的方式前所未有的火 爆，即使運費高達$20/桶以上，煉廠仍舊有利可圖；

　　同樣，將原油從Permian通過火車、卡車等方式運至美國中 部以及沿灣的方式也被煉廠廣泛接受，$12-15/桶的運費煉 廠仍可接受。

　　演變路徑：美國國內原油供應的減少

　　可以確定的是，至少在2019年以前，Permian或者是加拿大的運輸 瓶頸都不會得到解決，而當前煉廠採用的火車+卡車的運輸方式僅僅 能持續至WTI-MIDLAND或WTI-WCS價差回升至$20/桶以及$15/桶的水準之前；

　　運輸瓶頸的演變路徑有兩種，一是抬升Permian與WCS成本（包括運 費）至與WTI相當，煉廠停止購買，令美國國內整體供應減少，二是 迫使兩地區的原油生產商減少產量，無論何種路徑，最終的結果都是 運至美國煉廠原油供應的減少 200

　　後者已在發生，當前Permian的鑽機數增速顯著放緩，加拿大最大的 油砂生產商，Canada Natural Resources則因為WCS的低價以及運 輸瓶頸的限制宣布減少在原油鑽探以及重油生產方面的投資，這些對 於該地區的油價，存在提振作用，或加速兩者對於WTI價差的修複。

　　高需求：裂解價差與旺季效應

　　採用EIA計算汽油需求的方法：以四周的汽油產量移動平均來看，美國處於需求旺季高峰，並仍有持續太空，對汽油高於往年的強烈 需求（國內消費+旺季的出口），令煉廠的原油輸入量處在歷史高位，在7月6日更是達到了歷史最高值：1800萬桶/日；

　　旺盛的需求、高企的裂解價差（無論是採用WCS+20運費的加拿大原油，還是以WTI計價的國內原油，當前利潤均處於年內高 位），令煉廠對原油的需求不斷加大，旺季效應有望持續。

　　美油庫存：旺季效應下，有望恢復降勢

　　我們以美國原油產量+進口-出口-煉廠input衡量美國國內原油的“缺口”，其與美國周度商業庫存變動緊密相關，根據我們此前的 分析，在旺季效應下，煉廠輸入量處於歷史高位、煉廠利潤豐厚、未來美國國內原油供應有下降風險（運輸瓶頸迫使生產商控制產 出/WCS與米德蘭對WTI的價差優勢超過運費後，煉廠減少對加拿大與PERMIAN油的採購），或令美國國內原油庫存至少在旺季結 束前恢復降勢，給予油價一定支撐。

　　價差方面：多SC空WTI策略仍持有

　　中美貿易戰仍在更新，雖央行周末出手上調外匯風險準備金率至20%，令貶值預期得到一定管理，但整體巨集觀面不確定性仍未解除、 國內經濟下行壓力仍存的前提下，人民幣的貶值壓力難言完全釋放， 低位運行可期；

　　反觀美元，英央行在脫歐不確定性高企、經濟糟糕的前提下加息反而 加劇了其經濟壓力，英鎊仍將下行，而在連不及預期的非農都無法撼 動的美聯儲下半年再度加息兩次的期待下，美元下方支撐較為堅挺， 預計仍將偏強運行；

　　再加上此前提及的輕質油與中質油之間基本面的差異，依舊推薦建議 多SC-空WTI策略。

　　來源： 對衝研投

責任編輯：張瑤