被狙擊的石油人民幣？

從中國原油期貨合約（SC）一年多的運行情況看，其價格總體上大於含有高額亞洲溢價的杜拜商品交易所（DME）交易的阿曼中質原油期貨合約價（DC），出現了人們不願意看到和更不願接受的被“狙擊”現象。即使不願意，可被狙擊的價格還是持續存在著，中國用油價格安全的風險敞口也還在被打開並在擴大中。

文 | 馮躍威

在中國，構建石油人民幣似乎已成各種學術會議、期刊論文中政策建議的“標配”，也成了國內構建原油期貨及其市場最重要的由頭。甚至一些部級官員、象牙塔中教授也都認為，推出以人民幣計價的原油期貨有利於形成中國油價，有利於人民幣國際化，有利於爭奪國際石油市場的定價權和話語權，有利於……

在國內一片“有利於”論證的自我意識強化下，2018年3月26日9:00中國原油期貨合約（交易代碼：SC）真就以人民幣計價，以每桶440元開盤了，“石油人民幣”從此誕生了！？

但從SC一年多的運行情況看，其價格總體上大於含有高額亞洲溢價的杜拜商品交易所（DME）交易的阿曼中質原油期貨合約價（DC），出現了人們不願意看到和更不願接受的被“狙擊”現象。即使不願意，可被狙擊的價格還是持續存在著，中國用油價格安全的風險敞口也還在被打開並在擴大中。

被忽視經濟安全評價的石油人民幣

在SC上市一周年之際，上海國際能源交易中心（簡稱：INC）副總經理陸豐在中國能源周論壇上的發言，給出了人民幣原油期貨最具權威性的解讀與評價。

從成績的角度看，SC在交易、交割、結算、檢查、風控、輿論和功能7大方面都達到了理想的效果。目前SC日交易量已經在20萬手左右，為WTI的1/4、Brent的1/3，價格很好地反映了中國沿海保稅原油的水準，未來在亞洲地區能夠扮演亞洲基準價市場的就是中國沿海保稅原油現貨市場，對應的是SC。

目前原油期貨的開戶數超過4萬，包括自然人、一般法人、貿易機構等一國際主流的投資者。其中，境外投資者交易量佔交易規模的10%至15%，持倉量佔到了30%左右；已連續交割了7個合約，累計交割量是720萬桶，貨款達26.52億美元。

在價格發現功能預測上，陸豐稱“在我們形成一個準確反應亞洲地區的價格以後，這三個地區會形成價格牽製，資源流向價格高的區域，從而抑製該地區的油價，三地的市場平衡將會對穩定油價起到非常好的作用，有助消除亞洲溢價，貿易商處於公平競爭的狀態。有很多案例表明現貨貿易開始在逐步接納用SC作為基準價”。隨後，又對“轉移匯率風險”和“優化資源配置”給了很高評價。

也正因陸豐所稱“價格很好地反映了中國沿海保稅原油的水準……已有很多案例表明現貨貿易開始在逐步接納用SC作為基準價”的信息，才讓筆者隱約有了一種不安的感覺。

時至今日，SC已“安全”運行了一年多，但沒看到INC或那家研究機構針對使用SC作為基礎價去做原油現貨貿易進行過安全評估，更沒有看到有誰用大數據、或量化、或相對比較系統的數學方法進行過亞洲溢價演進方面的研究，在缺乏相對科學的經濟安全評價的情況下，還真有企業敢於接納和使用SC，居然還會得到INC最權威的肯定與褒獎。

客觀地講，在對SC市場表現未做能源經濟安全評價之前，就貿然使用人民幣的原油期貨SC價格或其交割油進行原油現貨貿易，不僅會對使用它的企業自身經營安全會帶來問題（如不能按照國內實際原油需求等因素在INC對資產進行配置和原油價格的發現，陸豐講話證明了這一點），而對國家，可能被撬開整體用油價格安全的不確定敞口（如SC價格被動性跟隨或被操縱帶來的風險）。

通常能源經濟安全評價，是先要對待採購原油價格的安全進行評價，其最重要的指標之一就是亞洲溢價。而亞洲溢價又由升貼水溢價與標的油溢價兩部分組成，其中，標的油溢價是指在最近月原油期貨合約價上產生的溢價。然而，這些溢價是如何形成？其存在邏輯是什麽？SC“價格很好地反映了中國沿海保稅原油的水準”又是什麽價格？INC忙了半天又在為誰忙碌？

城下之盟的升貼水溢價

1973年10月6日第四次中東戰爭爆發後，OPEC海灣六國根據局勢發展，作出了“禁運”、“100%供給”和“對保持中立國家（如日本）采取減少石油供應量”的三種策略，以瓦解西方國家對以色列的支持。

但在石油禁運開始後，幾乎完全依賴進口，且75%又依賴中東原油的日本，不僅要直面中東供給量縮減，而且原本為其供油的西方大石油公司此時也背信棄義，優先為美國、西歐供油，造成了日本原油供給危機，進一步惡化了其衰退中的經濟。

在此背景下，新上任的日本總理大臣不僅在聯合國表示支持阿拉伯產油國，而且在11月末又緊急派遣特使赴中東斡旋，向巴勒斯坦提供特殊援助，並同阿拉伯發展中國家進行直接的經濟技術合作，同時願意以高出歐美供貨價購買中東的原油。從此，中東產油國“習慣性”地接受並逐漸規範了這種溢價好處。

眾所周知，在全球原油消費市場中，美國是以“西得克薩斯原油中間價”為基準，歐洲則以北海產的“Brent油價”為基準。而亞洲消費國始終沒有自己原產地原油的期貨合約，所以，地理上最接近且最容易被操控的“杜拜阿曼”油價就被中東產油國當作了亞洲市場的基準價。使原油貿易合約的價格條件被由原來形式上的離岸價，揉進了含有中東產油國官方意願的溢價部分，進而構建了原油貿易的定價模型和交易機制。即，原油離岸價格=杜拜阿曼基準原油價格±升貼水。

通常情況下，升貼水反映的是原油的品質差異，但由於信息不對稱和談判標準以及談判能力的差異，使得這部分升貼水被產油國注入了主權溢價（體現著產油國貿易政策、國際關係好惡等主權特徵的額外價格），使得升貼水背離了原油油品品質間內在價值的比價關係及其基本規律，因此，它又被稱為升貼水溢價。

產油國為了體現出他們在國際原油定價權中的主權特徵、存在感、掌控能力和牟利能力，它們又往往會通過格式條款強行在原油出口合約中設置目的地限制和禁止轉售條款。為操縱利潤和價格設置障礙，區隔了全球市場，阻止了在地區間市場的流動，使區域間價格差異得以凝固，並最終形成亞洲溢價機制。而這種歧視亞洲消費者的基準價（注：隨後又被DC期貨價替代）和升貼水被石油資源極度匱乏的日本率先接受。

而與上述區隔全球市場格式條款相配套的、也是最嚴厲的製裁條款就是：對違約的歐美用戶立即無條件地終止長期供貨合約。因此，飽受20世紀70年代石油禁運之苦的歐美用戶即使有想賺中東原油亞洲溢價的意願，也因各種技術條件不允許而放棄這種套利的衝動。

所以，一方面強化了中東產油國在亞洲市場牟取暴利的欲望和機會；另一方面，亞洲消費者依舊持續、直接與原油生產者簽訂長期合約，接受他們歧視性的定價模式和承受更高的亞洲升貼水溢價。

時至今日，中東各產油國幾乎每月都要發布出口原油到世界各地的升貼水。如2018年6月10日伊拉克國家石油行銷組織(SOMO)宣布，7月銷售到亞洲的巴士拉重質原油的官方售價為每桶對阿曼/杜拜均價貼水3.15美元。

銷往歐洲的巴士拉輕質原油官方售價每桶對即期Brent貼水3.95美元。從7月份實際貿易情況看，杜拜實際均價為每桶73.4美元，Brent均價為每桶74.9美元，實際售價應分別為每桶70.25美元和71美元，由於輕質原油與重質原油價差至少應有每桶3美元以上甚至等多的價差，因此可見伊拉克很好地利用其溢價的定價權，在充分體現了其國家主權訴求後，還從中牟取到了針對亞洲國家的較高的亞洲升貼水的溢價收益。

被金融化的亞洲標油溢價

2002 年紐約商品交易所（NYMEX）高層就開始著手組建中東的原油交易所，擴大其在全球市場規模和壟斷地位。經過不懈努力，在2006年11月14日，NYMEX、杜拜控股公司的子公司（Tatweer）和阿曼投資基金合資組建了杜拜商品交易所，並由NYMEX的專家團隊一手操辦。

在這一過程中，NYMEX用其自己成熟的標準、管理模式對DME進行了全方位的支撐，包括全部交易、交割、結算的細節設計，交易系統、網絡系統、遠程通訊等系統的構建。2012年2月，NYMEX又將所持有DME的股份增加至50%，使DME完全克隆NYMEX。

杜拜時間2007年6月1日， DME作為中東首個國際能源期貨及商品交易所正式掛牌交易，推出的阿曼中質原油期貨合約（Dubai DC）是中東地區第一個，也是唯一的全球最大的實物交割原油期貨合約，阿曼原油成為該期貨合約標的油最重要的原因之一就是它不受歐佩克產量配額限制，市場化程度更高，所以，成為中東各產油國用以計算其官方售價（OSP）的參考依據，進而成為亞洲原油貿易最重要的參考標的油價。

2009年2月1日DME與CME共同宣布DME合約成功轉移至CME Globex電子交易平台。DME的DC在CME平台進行交易，而三大原油基準價格WTI,Brent及DC都可以在CME的平台進行交易。

但是，DC產量大、交割量是Brent原油交割量的4倍還要多，因此，DC價也成為了中東產油國計算阿曼/杜拜原油平均價格的基礎，以及中東各產油國的OSP。曾有數據顯示，在DME的原油交易中，40%的阿曼原油輸往中國,其價格漲跌都會地影響到中國經濟。

儘管DME自己只有3個合約，分別是期貨、歐式期權與金融型合約，但為了向市場提供更多避險與牟利的工具，還設有11個掛在NYMEX的交易合約，它們都是與石油相關的金融型期貨合約，並要求會員必須同時是NYMEX和DME的結算會員。它們通過CME ClearPort系統提交交易數據並在NYME X結算系統以美元交易結算。

也就是說，在DME下單完成的所有石油交易，都需要在美國NYME X內的票據交換所進行票據交換，使NYMEX的管理者完全掌握著蘇伊士運河以東消費國原油採購定價的實際狀況。

至此，DME被美國人全面地金融化和美國化，徹底地將DME打造成了NYMEX的離岸交易中心，並通過對DC油價的控制，影響海灣國家的油價，進而影響著OPEC一攬子價格。此時，您還相信歐佩克擁有除升貼水以外的定價權嗎？

由於國際石油市場上始終貫穿著上世紀30年代形成的“阿克納卡裡協議”，即國際原油定價模型，即美國墨西哥灣出口油價與從墨西哥灣起運至世界其他地區的標準運費之和。儘管國際石油市場經歷了從國有化運動、拍賣定價等各種抗爭和博弈，直到21世紀金融資本定價，甚至是當下的川普定價，但國際原油定價模型中最核心的價格遺傳基因卻始終沒有變過，那就是WTI期貨價格，因此，依照國際公認的慣例，選用WTI原油期價作為基準對標價來研究亞洲溢價，於是，亞洲標的油DC期貨的溢價，簡稱亞洲標油溢價的模型為：亞洲標油溢價=DME原油DC期價- WTI期價。

從圖一可以看出（2007年6月以前使用的是現貨價格，其後，使用的是期貨價格），1999年7月7日至2007年5月31日平均亞洲標油溢價為每桶4.44美元,大體上符合WTI輕質原油和DC中質原油油品品質間的價值關係。但自從2007年6月1日DME掛牌交易了DC期貨以來，亞洲標油溢價波動頻率與幅度就開始變大，並向升水方向發展。

為了量化分析，選用WTI期價與亞洲標油溢價相關性系數最大作為油價運行分階段的劃分標準，並對近二十年數據進行數理統計處理，結果見表一。

可見，在近3/4的時間裡亞洲標油溢價與WTI期價呈反向相關關係，且近1/2的時間裡是高度負相關。而且，從產油國參與定價的心理及其行為結果看，為了掌控亞洲市場，特別是蘇伊士運河以東的消費市場，其底氣也不象世人想象的那麽強大。

在更多的時間裡，油價越高會讓亞洲標油溢價越小，降低消費國對產油國再進一步拉升亞洲標油溢價“貪婪”行為的反感。反之，WTI油價越低，國際金融資本（包括產油國的）更願意通過期貨市場調控DC價，讓DC價下跌的盡可能小一些，以此擴大亞洲標油溢價，去補貼因油價下跌給產油國帶來的損失，也讓亞洲消費國支付更高的亞洲標油溢價。

用表一數據作圖可見，亞洲標油溢價是從2009年8月後進入升水階段，特別是2017年川普總統履職後，亞洲標油溢價又進入新一輪的升水階段，原有亞洲標油溢價的運行軌跡正在改變，正以更高截距——溢價值向亞洲消費國索取紅利。

被狙擊的石油人民幣

與研究亞洲標油溢價的方法一樣，也選WTI期價作為基準對標價來研究中國人民幣原油期貨SC的溢價。於是，有中國溢價模型為：中國溢價=SC原油期價-WTI期價。

由於SC原油期貨零貼水的標的油是阿曼等中東三國四個油田的原油，儘管是金融型期貨合約，但SC的標的油與DC的標的油有著非常好的親緣等價關係，因此，有人民幣原油期貨被狙擊的價格模型為：被狙擊溢價=中國溢價-亞洲標油溢價。

雖然，用“被狙擊溢價”這個詞不受待見，但它確實可很形象地描繪出中國石油人民幣可能或正在遭受的境遇，可引起市場各方的高度關注。只要這個價差持續為正，就表明“狙擊”正在持續發生。

將SC自上市至2019年4月26日間的數據進行處理並做圖二。可見中國溢價總體是在亞洲標油溢價之上運行，也就是說，被狙擊問題是現實存在的。

在數理分析後可得，被狙擊平均價大於每桶0.8 6美元，偏度為-0.41，屬於左偏態。說明更多的市場資本或投資者“希望”在推高中國溢價中獲取（價差）收益，並造成比亞洲標油溢價更多的正溢價，讓中國消費者增加用油成本。

因此，在實際使用SC價進行交易時，若要用該價格為原油現貨貿易定價，則不僅要承擔亞洲標油溢價和被狙擊溢價，還需承擔產油國升貼水溢價；若是在中國保稅區用該價做原油現貨交割來實現其資產配置，雖可降低短期價格波動帶來的不確定性，特別是在船運期，以及為了應對突發供給中斷等風險事件提前配置原油現貨，但依舊還需承擔亞洲標油溢價和部分升貼水溢價。

可見，石油人民幣並沒取得預期的成果，致使各種“有利於”的論證也都不見了蹤影，但與其相伴的卻是中國用油安全的風險敞口正在被打開。

造成這一結果最重要的原因之一就是：INC的人民幣原油期貨SC零升貼水的標的油不是中國原產地原油。至於造成這種結果的那個“狙擊”主體是誰？在市場上是通過什麽策略進行的“狙擊”等原因之二、之N，那就需相關機構去研究和解釋了。

有兩點是肯定的，其一，自DME市場有了DC期貨合約，其價格就非理性地背離了不同品質原油之間的價值規律，並被金融資本肆意地推高與控制；二是，自中國有了人民幣原油期貨SC，不僅沒能反映中國國內原油市場的供需因素，相反，其價格還要超出違背了商品價值規律的DC原油的期貨價，造成了更大的中國溢價。

所以，沒有科學的合約設計與深入系統的石油人民幣使用安全評價，只靠自我肯定是無法有效保障中國用油價格安全，更無法保障中國能源經濟安全。

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