解密：人民幣連續貶值的基礎在哪裡？
來源：新浪金融研究院
作者：火瀲灩 水翼
近日，在岸、離岸人民幣雙雙跌破6.61關口。人民幣匯率加速貶值的趨勢較為明顯，這一輪人民幣匯率走軟的底線在哪裡？世界貿易爭端對中國的影響究竟有多大呢？
2018年6月份美聯儲加息後，我國貨幣政策不僅未跟隨調整，還采取降準等舉措向市場釋放流動性，中美貨幣政策分歧加大，中美利差進一步縮窄，年初中美10年期國債收益率差為1.44%，而目前僅為0.71%，是降準導致的人民幣貶值嗎？
而且受中美貿易摩擦加劇影響，我國貿易順差收窄，經濟增速下行擔憂再起。今年前5個月，貿易順差同比下降26.8%
而中美貿易摩擦對於匯率的影響會不會進一步的加劇波動呢？
新浪《前瞻》欄目將選取兩個側面，分為上下兩篇，提供一個視角去思考人民幣走向的問題。請看第一篇：《解密：人民幣連續貶值的基礎在哪裡？》
貶值別怪降準，貶值的鍋降準不背
本輪人民幣貶值截至今天可以分為兩段，6月14日之前，主要是受到利差因素的影響。2017年美國3次加息，而今年以來美聯儲已經2次加息，並聲稱還要加息2次。
由於國內經濟的因素，中國央行暫時無法追隨美國加息，中美存款利差快速縮小。
此時中國央行近期連續降準以釋放流動性，一種說法是認為中國的貨幣政策再度轉向寬鬆，從而造成了人民幣貶值。
為什麽中國央行這麽做？首先要說的是，降準並不意味著“印錢放水”。
首先可以看到的是，今年以來融資市場環境持續緊張，5月社會融資規模增量7800億元，較4月的1.56兆下降近一半；社會融資餘額的增速亦下滑至10.3%，為2006年1月以來的最低水準。
如果央行再不出手，未來社會規模恐怕會進一步下滑，造成大量中小企業融資難的問題，經濟壓力下行風險加大，更會對人民幣產生貶值預期，加速人民幣貶值。
此外今年以來由於資金面持續縮緊，很多中小企業融資成本飆升，很多企業債難以“借新還舊”從而遇到了一定的經營困難。
因此，有輿論說降準是導致人民幣貶值的直接原因是錯誤的，這個鍋降準真不背。
那麽為什麽人民幣仍會持續貶值呢？在6月14日第一階段貶值主要因為兩大因素：
1、中美利差持續收窄
6月26日，10年期美債收益率開盤報2.893%。伴隨著這一消息的同時，人民幣匯率也在持續貶值。今年以來，我國10年期國債收益率持續下降，而美國10年期國債收益率不斷走高，中美利差逐步收窄至60多BP，利差收窄對人民幣匯率也會產生向下的壓力。
來源：海通證券
跨境資本，自然願意留在利息較高的地方。隨著美聯儲按照計劃繼續加息，最終可能會出現中美利息差逆轉。
通俗的來說，就是人民幣的存款利息仍然高於美國，但如果美元的存款利息高於人民幣了，將會對匯率形成一個較大的長期影響。
2、美國經濟強勁增長，優秀的數據提振美元指數
經濟基本面一直是匯率的決定因素，今年一季度，美國GDP增速由2.6%回升到2.8%。而且近期美國總統川普又高調的宣稱美國二季度GDP增速將進一步上升，預計非常接近4%。
同時美國失業率創下十八年來的新低。勞動力市場充分就業、薪資水準溫和提升。強勁的經濟增長使得美元的吸引力不斷提高，二季度美元指數也呈現單邊上升態勢。
（二季度美元指數持續上升）
正是由於中美利差持續收窄，美元指數強勁等因素，造成了美元資產吸引力較強，因此大量資金在人民幣和美元之間選擇了後者。
並且，在可以預計的將來，由於利差因素仍然會持續，同時美國經濟復甦也未見放緩的跡象，因此上述兩點影響美元匯率走強的因素將仍然存在。
事實上，美國經濟復甦如此強勁遠超一般人想象。2018年美國的GDP很有可能將突破20兆美元大關。
如果這一預測成真，那麽美國將成為人類歷史上第一個突破20兆美元GDP的經濟體。同時美國勞動力人數持續增長，通貨膨脹依然溫和。美國歷史上較為少見的高增長、低通脹的景氣周期開始了。
中美貿易摩擦因素導致貶值？
毫無疑問，6月14日之後的人民幣匯率貶值，就不太能用美元指數走強的因素衡量了，更像是央行默許的一種策略性調整，目的是修複此前略有高估的人民幣匯率。
首先是從CFETS人民幣匯率指數（貿易額加權的綜合匯率指數）來看，人民幣匯率此前有一些過度升值了，當前的下跌可以看做是正常的回調。
（圖注：橘黃色線為美元指數走勢，可以看出人民幣基本還是跟隨美元指數波動，當前的貶值基本修正了此前的差值）
但是貿易摩擦本身也給國人帶來了一些疑問，那就是都說的“人民幣沒有長期貶值的基礎”道理在哪兒呢？道理就是：美國經濟確實很牛，但是中國也不錯！
首先，中國經濟這幾年取得的成績有目共睹。中國常年保持GDP增速在6%以上，GDP總量超過13兆美元，達到了美國GDP體量的63%。其次，當前的貿易摩擦其實中國根本就不懼怕。
美國說中國對美國出口的商品太多了，因此要報復性的征稅。其本質是美國再用當前的消費作為籌碼，製裁中國企業的利潤；而我們中國也有最強大的殺手鐧，那就是我們會用未來的消費做武器，捍衛自己的權利。（具體的數額請見下篇文章解讀）
我們最核心的武器就是中國人未來的需要：不同於其他經濟體，中國將是未來全球最大的消費更新市場，消費增速迅猛市場潛力巨大。我們用未來的需求做回應，要關閉美國企業的大門。
相對於GDP的對比，一個更為準確，但並不太被世人所熟悉的數據就是，2017年中美兩國“社會零售總額”幾乎打平，均為5.7兆美元（中國為37兆人民幣）。而這一數據並不包含服務GDP，不用去考慮在美國剪頭50美元，而在國內剪頭50元人民幣。這個數據是實打實的產品消費。
據國家統計局消息，中國當前社會消費品零售總額仍然能保持在接近10%的增長，遠快於美國4.2%的增長率。這也就意味著，2018年中國將成為當值無愧的全球第一大商品銷售市場。
並且中國的貨物消費增速是美國的2倍。這意味著每年中國要新增5500億美元新的商品需求，並且隨著國人的消費更新，這個數字在可以遇見的未來仍然會保持高速增長。
其中的深層次經濟原因主要有兩個，通俗的來講：第一個是個人消費存在慣性，往往滯後於收入的增長，一個典型的例子就是，當你的收入顯著增加後，你的午餐和晚餐消費並不會立即發生同比例的提高，同時你也不會立即就換一個好車。
第二個是耐用消費品換代往往會選擇更高的品質商品或至少同品質的商品。一個例子就是，一般家庭換汽車都願意換一輛更好的，或者至少是同等級的。很少有人願意換一個等級更低的，人身寧可選擇不換新車。
而當前我們中國城市化進程僅僅完成了一半，居民收入未來仍然有非常大的上升太空，未來消費緩慢更新的趨勢幾乎無法阻擋。
一個典型的例子就是2018年1-5月份，全國全社會用電量26628億千瓦時，同比增長9.7%，增速比上年同期提高3.4個百分點。其中城鄉居民生活用電量3889億千瓦時，同比增長13.9%，服務業用電量4181億千瓦時，同比增長15.1%。
在未來，我們中國也有可能將是世界總需求的輸出方，而不一定僅僅是美國。如果美國采取不理智的行為，那麽等同於拱手讓出這部分的增長，讓出這部分市場份額。要知道當前美國的“別克”牌汽車在中國的銷量可是遠超美國本土啊。這樣的市場份額如何割捨。
世界很大，貿易摩擦只會增加我們的困難，使得經濟增長放緩而已，但長期來看中國經濟的活力就是人民幣匯率將維持堅挺的底氣。
中國回應不合理貿易摩擦的最好手段，就是做好我們自己的工作，努力地上班積極地生活。咬定科學技術是第一生產力不動搖。
從另一個角度來看也能體現出中國經濟的韌性。
1、中國擁有完整的產業鏈，上下遊企業保證鏈條完整，工業化生產具有難以替代的便利性。
2、中國產業更新效果顯著，產品競爭力不斷提高。截至2017年年底，中國高端製造業在全部工業增加值中佔比約32.6%。比較而言，美國2012-2015年的平均值是33.6%，歐盟和日本在2012-2016年的平均值則分別為36.7%和46.4%。
3、中國科技研發後勁十足，中國2017年的總研發經費為1.75兆元，比上年增長11.6%。研發經費投入強度（研發經費與國內生產總值之比）為2.12%。橫向比，中國研發經費投入總量目前僅次於美國，居世界第二位。
商務部：中國不想打貿易戰，但也不怕打貿易戰。
雖然中國不怕打，但實話實說，中國還是非常不希望打貿易戰的。
首先可以判斷，當前人民幣匯率大幅度貶值並不是貿易摩擦的選項之一，摩擦很可能只會局限在貿易領域，而不會推進到金融領域。因為一旦貿易戰演化到金融領域，國債、匯率都會成為貿易戰的武器，那麽將對全球金融市場帶來完全沒有意義巨大震蕩。
其本客觀來說，未來一段時間內，美國的地位無可撼動。
首先，美國的GDP仍然位居世界第一。自21世紀以來，除了經濟危機那幾年，美國整體GDP都保持持續增長，GDP規模較2000年以來已接近翻倍。
其次美國科技—創新—轉化效率仍然領先。從二戰以後，可以說重要的科技革命美國都是長官者或重要的參與者。無論是電腦的大規模普及，還是互聯網社會的形成。
同時，以美元為主導的國際貿易體系、美元清算體系仍然無可撼動。而國際貨幣基金組織（IMF）、世界銀行等都是美國佔據主導權。國際結算中，美元依然佔全球總量的一半以上，美元在很多國家的外匯儲備中依然佔據50%以上。而美國股市則保持了七年的牛市，進一步為美國經濟保駕護航。
（美股長牛了解一下）
具體來講，即便有一天中國有可能成為世界第一大經濟體，但是以美元為代表的“西方”經濟體系仍然將佔據並長期佔據世界的主導地位，快速的實現人民幣國際化，或者另起爐灶的想法均不可取。
此外，貿易戰拋售“美債”的想法更是斷不可取。實際上中國持有的美國國債雖然高達1.1兆美元，但是與21兆美元美國國債的總規模相比，佔比並不突出。
僅僅從2017年12月至今，美國的國債就增加了超過1兆美元。萬一中國在不合適的時機拋售美債，那麽美聯儲作為貨幣當局甚至可以直接吃下這些債券。
要知道僅僅幾輪QE，美聯儲自己就吃掉了2.4兆美國國債，如果中國集中拋售最直接的可能就是由美聯儲出面，直接全部吃進。同時，一些讀者對於“外匯儲備”的概念也存在偏差，我們將在下一篇中給出詳細解讀。
而最重要的中國不希望打貿易戰的本質是：中國發展的目標是要改善本國國民生活，並不想與美國做無謂的爭霸。
19大報告也指出，中國的核心訴求仍然是“不斷滿足人民日益增長的美好生活需要”，比如我們做大飛機，第一考量是為了方便中國人通勤。我們生產高鐵，能出口當然最好但主要還是我們自己需要用。
中國人日益美好的生活，是自己勤勞奮鬥出來的，我們值得享有更美好的物質生活，中國的產業更新無可厚非。
並且貿易戰並不是全球儲蓄失衡問題的本質性解決方式，最後的結局仍然是雙方溝通矛盾，解決問題。
整理一下上面的分析，那麽結論似乎可以歸納為：
1、近期的貶值，主要是修正此前人民幣匯率的過分升值。
2、由於中美利差因素，因此人民幣在未來仍有溫和的貶值趨勢。
3、貿易摩擦的預期，導致14日之後人民幣匯率的快速修正。
4、人民幣匯率的基本面仍然向好，不會出現大幅度貶值。
5、匯率基本被排除作為貿易摩擦的武器。
6、如果條件合適，中國還是願意維持穩定的匯率和與美國維持良好的貿易關係。
那麽人民幣貶值到何時為止呢？
借用一個說法，經濟學家鄧海清在人民日報社主管的《證券時報》上撰文稱：《人民幣破7是大概率事件》，實在是讓人浮想聯翩。
至於人民幣匯率未來會去向何方？請關注新浪財經《前瞻》欄目第二篇報導。
責任編輯：牛鵬飛
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