節後，為了對衝臨時準備金動用安排到期，及維持兩會期間資金面的穩定，央行提前釋放流動性，市場利率下行，國債期貨近期反彈。
但從整體的巨集觀經濟環境來看，資金面寬鬆局面可能難以持續。美國通脹已經慢慢升溫，美聯儲偏鷹派，三月份加息的概率非常大，美國國債的收益率開始上行，中美國債利差縮窄，推動中國基礎利率的上行。
中國去債務杠杆依然任重道遠，為營造適宜的環境，貨幣政策依然維持中性偏緊。中國經濟的基本面良好，2月份的通貨膨脹率預計會有所升溫。3月份臨時準備金動用安排將陸續到期，稅期、季末考核、美聯儲加息等因素也將對流動性狀況構成擾動，資金寬鬆局面預計難以持續。
一、行情走勢回顧
圖1 五債加權指數和十債加權指數
數據來源：文華財經，國聯期貨研發部
國債期貨經歷了較長時間的震蕩下跌走勢，2018年年初開始，國債期貨開始緩慢上升，2月26和27日出現了明顯上漲。
國債期貨出現上漲的原因主要有兩個：一是臨時準備金動用安排到期，央行為了緩解準備金上交的緊張局面釋放流動性；二是為兩會期間資金面保持平衡；三是節前節後往往出現資金面緊張，為了使資金面平穩過渡，央行在節前節後一般會開展大量的流動性投放。央行在節前已經累計釋放6095億元的流動性，市場利率近期下降比較明顯。
一、美國通脹升溫，美聯儲可能在三月加息
長期來看，美聯儲對於通脹水準的預期目標是2%，按照去年三四季度的情況來看，2018年全年有望持續穩定在2%之上。美國當前失業率處於歷史低位水準，市場就業相對比較充分。從新增就業分項來看，主要集中在服務生產行業，包括休閑酒店等相對低端的行業，這對於提升平均薪資增速以及消費能力並沒有太多實際貢獻，但是隨著就業市場越來越充分出清，服務類工資上漲的壓力也已經慢慢體現，這將有助於提高通脹中樞。
為了節省開支，川普廢除了奧巴馬的全民醫保政策，新的醫保方案則是給政府、保險公司和富人減負，更多實行市場化運作。隨著奧巴馬醫療法案的廢除，政府在醫療方面的補助減少，民眾在醫療保險和補助方面的花費增多，從12月從美國核心CPI同比達到1.8%的數據中，住房和醫療成本上升起到很大作用。
美國失業率近段時間保持4%左右的水準，已經處於充分就業狀態。接下來，經濟的高熱將促使薪資水準的上升，將進一步帶動通貨膨脹率的上升。
圖2美國通貨膨脹率與聯邦基金目標利率
數據來源：Wind，國聯期貨研發部
08年次貸危機後，各大主要經濟主體為了緩解債務壓力實行的寬鬆貨幣政策已經接近了尾聲。2013年美國開始縮減QE規模，2015年12月開始的本輪加息已經進行了2年時間，去年正式啟動縮表行動。美聯儲鮑威爾和耶倫同屬於中性偏鷹派，2018年仍然執行現有縮表加息策略。美聯儲主席在國會證詞中表示，對經濟前景、通脹均表示樂觀，重申循序漸進加息的立場，對金融市場波動也不擔憂。美國經濟展望強勁，通脹將升至2%；月度通脹數據在去年年底較幾個月前略微上揚；年度通脹將在今年開始上揚，預計中期將穩定在2%左右；通脹乏力反映的是暫時性因素，這些因素預計不會重現。
美聯儲認為近期金融環境收緊不會嚴重壓製經濟前景、就業和通脹。根據美聯儲的表態，為了實現美聯儲的通脹和就業目標預計未來將漸進加息。
鮑威爾國會證詞發布後，美聯儲3月加息概率進一步上升。聯邦基金利率期貨表明，交易員預計，美聯儲在3月20-21日會議上宣布進一步加息的概率高達97%，預計美聯儲2018年有57%的可能性加息三次。
美國的經濟周期和金額周期都領先於世界其他國家，美聯儲的動向將對其他國家的貨幣政策造成一定的影響。從美聯儲主席鮑威爾的講話中可以看出，美國加息的態度非常堅決，市場普遍預計會加息三到四次，將在一定程度上影響到我國的貨幣政策。
二、美債收益率持續上升，中美國債利差收窄
圖3 中美十年期國債利差
數據來源：Wind，國聯期貨研發部
2月27日，中國10年期國債收益率延續跌勢，較前一個交易日再度下落0.74個基點至3.82%，相較1月中旬下行約20個基點。然而，美國國債收益率今年以來大漲52個基點，目前中美10年期國債利差已經從3個月前的140個基點，降至100個基點附近。
美國財政赤字會因川普稅改政策落地與兆美元基建投資計劃大幅提升，美債發行量明顯升高；加上通貨膨脹升溫，加劇金融市場對美債收益率持續上漲。
目前，中美利差減小，美國國債利率有上行趨勢，長此下去可能會造成國際資金的流出。由此看來，我國國債的收益率的下行太空是有限的，我國國債短期的反彈主要是受到春節流動性的影響。
三、國內經濟發展穩定，通貨膨脹率有望回升
從我國通脹情況來看，從2016年開始，隨著經濟的複蘇，CPI水準開始升溫，一直保持微弱上漲的趨勢。經濟複蘇疊加供給側改革，PPI維持了一段比較快的上漲趨勢。達到一定階段後，供給側改革的邊際效用減弱，上遊收益的增加促使供給的增加，PPI達到一定高度後開始下降。從中國通貨膨脹的數據來看，中國1月CPI同比1.5%，預期1.5%，前值1.8；中國1月PPI同比4.3%，預期4.4%，前值4.9%。中國通貨膨脹率因春節錯位及高基數因素走低。
2月為糧食非產期，價格受供給的影響將會上漲。根據以往時間規律，非食品價格在2月前後往往會出現上漲，加上春節錯位及高基數因素。在春節期間食品價格因需求的上升，預計食品和服務項價格仍有上漲壓力。由此看來，2月CPI同比或出現上升。
圖4 CPI和PPI同比走勢圖
數據來源：Wind，國聯期貨研發部
2018年2月份，中國非製造業商務活動指數為54.4%，比上月回落0.9個百分點，高於去年同期0.2個百分點，非製造業總體仍保持較高的景氣水準。
因春節假期的影響，春節所在月份的PMI大多會出現一些調整，2月份該指數的回落屬於正常波動。中國2月官方製造業PMI為50.3，前值51.3；2月非製造業PMI為54.4，比上月回落0.9個百分點，高於去年同期0.2個百分點；2月綜合PMI產出指數為52.9，雖比上月回落1.7個百分點，但仍高於臨界點。而2月財新中國製造業PMI數據表現較好，報51.6，預期為51.3，前值為51.5。春節前後供需一般會減弱，價格指數回調。春節期間，生產活動減緩，需求增速放慢，是製造業的傳統生產淡季，企業普遍停工減產，市場活躍度減弱。企業員工返鄉過節，製造業用工量減少。2月官方PMI走低主要受到春節因素的影響，隨著生產的恢復，PMI數據將可能從新走好。
四、央行貨幣政策難言寬鬆
根據國際清算銀行的最新數據，到了2017年年中，中國的債務已經達到了GDP的256%，不僅超過了新興市場國家190%的整體水準，也超過了美國的250%。目前，中國的債務佔GDP的比重依然較高，為GDP的228%，這個水準在國際上並不高，但在新興國家中處於較高水準。
中國居民加杠杆的速度非常快。自08年金融危機以來，中國居民部門在不斷加杠杆。從國內看，居民杠杆增速也要快於企業和政府杠杆。過去兩年，家庭債務在GDP中的比例上升了了8個百分點，而政府和企業則分別上升了4個和1個百分點。房地產去庫存，使地方政府和開發商財務狀況的大幅改善，但另一面則是居民杠杆迅速上升。
中國企業債務佔GDP的140%左右，不論從絕對水準還是企業償債比率來看，在國際上都是非常高。其中約三分之二是國企債務，國企對於民企的擠出效應。國企佔城鎮就業比例20%不到，而且資產回報率遠低於民企，但卻佔據了大部分企業信貸，對經濟的健康發展不利，國企去杠杆成為重要任務。
根據政府高層表態，影子銀行、地方政府隱性債務等突出問題，將在未來3年左右時間，使巨集觀杠杆率得到有效控制。從此看出，去杠杆的任務遠未完成，債務問題仍是影響貨幣政策的重要因素。央行發布的《2017年第四季度中國貨幣政策執行報告》明確，下一階段將保持政策的連續性和穩定性，實施好穩健中性的貨幣政策，保持流動性合理穩定。與此同時，央行強調，在貨幣政策執行過程中將把握好穩增長、去杠杆、防風險之間的平衡。
從央行的表態和目前市場的情況分析，今年整體的貨幣政策將保持不松不緊，去杠杆和防風險仍將是政策重要的考量因素。流動性的總基調仍將可能繼續2017年的緊平衡。
五、總結
節後，為了對衝臨時準備金動用安排到期，及維持兩會期間資金面的穩定，央行提前釋放流動性，市場利率下行，國債期貨近期反彈。
但從整體的巨集觀經濟環境來看，資金面寬鬆局面可能難以持續。
美國通脹已經慢慢升溫，美聯儲偏鷹派，三月份加息的概率非常大，美國國債的收益率開始上行，中美國債利差縮窄，推動中國基礎利率的上行。
中國去債務杠杆依然任重道遠，為營造適宜的環境，貨幣政策依然維持中性偏緊。中國經濟的基本面良好，2月份的通貨膨脹率預計會有所升溫。3月份臨時準備金動用安排將陸續到期，稅期、季末考核、美聯儲加息等因素也將對流動性狀況構成擾動，資金寬鬆局面預計難以持續。
國聯期貨
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