王遙、施懿宸：基金公司如何開展環境壓力測試？

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 王遙、施懿宸

　　基金公司是重要的機構投資者群體，環境壓力測試是推動其將環境因素納入風險管理全流程的重要分析工具。

　　2016年《G20綠色金融綜合報告》中指出，環境風險分析工具和能力缺失，是綠色金融發展的一大障礙，需要各方開發和推廣環境風險分析工具並在金融業加以應用。2016年8月31日，中國人民銀行等七部委聯合印發《關於構建綠色金融體系的指導意見》，其中的第十條和第十八條對金融機構開展環境風險壓力測試做出了明確的規定。鼓勵銀行和其他金融機構對環境高風險領域的貸款和資產風險敞口進行評估，提升機構投資者對所投資資產涉及的環境風險和碳排放的分析能力，就環境和氣候因素對機構投資者的影響開展壓力測試。2019年3月18日，中國證券投資基金業協會發布通知，要求基金公司根據2018年11月10日發布的《綠色投資指引（試行）》的要求，開展年度綠色投資自評估，其中第十三條為“是否對所投資產進行環境風險壓力測試”。本文將重點介紹中央財經大學綠色金融國際研究院（IIGF）針對基金公司提出的環境壓力測試方法學。

　　一、基金公司開展環境壓力測試的意義

　　（一）助推基金公司認知環境和氣候風險

　　環境和氣候風險對一些金融機構而言並非全新的概念，金融機構在認知和管理環境和氣候風險方面已經積累了相當的經驗。但進入21世紀以來，環境風險日益表現出新的特徵，包括環境和氣候相關事件的規模和範圍逐步擴大、頻率不斷提高，各種風險之間的關聯度持續上升，環境風險對企業的營業利潤、策略性投資決策以及投資回報率等都會造成影響，從而給金融機構的資產和負債端都帶來了較大負面影響。例如，當環保法規趨嚴時，會提高企業處理汙染的成本進而影響企業獲利；當把碳排放的成本納入企業資本支出的現金流時，會影響企業資本支出的決策。當環境事件發生時，會造成資產收益率波動增大；當環境風險造成擱淺資產[1]（stranded asset）時，會使投資人遭受損失。特別對於基金公司來說，環境風險會影響其管理的資產的價值，不僅可能影響股票的收益率，還可以通過影響債券的信用風險從而影響債券收益率。因此，面對新的情況，傳統的環境風險管理手段已經落後，基金公司需要新的分析方法和工具來管理其資產組合的環境和氣候風險，包括對環境和氣候風險的識別、結構化處理和輸出環境和氣候因素對基金公司壓力測試的量化指標。基金公司通過環境風險壓力測試，可以發現環境和氣候風險的風險值，幫助避免由於環境和氣候因素導致的市場風險，並將環境和氣候風險作為重要的影響因素，在資產配置和內部定價中予以充分考慮。

　　（二）推動環境因素納入資產管理業風險管理全流程

　　基金公司作為資產管理（asset management）者，根據合約約定的方式、條件、要求及限制，對客戶資產進行經營運作，為客戶提供證券及其它金融產品的投資管理服務，可從事股權、債權、不動產等投資。當前，其風險管理主要包括法律風險、市場風險、經營風險和管理風險，環境和氣候風險並不是其風險管理的主要內容。2016年11月15日中國證券投資基金業協會發布《公募基金管理公司壓力測試指引（試行）》，規定公募基金壓力測試主要為股票壓力測試、債券壓力測試、貨幣壓力測試、QDII壓力測試和特殊產品壓力測試等，並沒有包括環境壓力測試。為此，應將環境和氣候風險納入基金業風險管理的全流程，推動環境風險壓力測試工作，可促使更多的基金公司認識到環境壓力測試對自身風險管理的積極意義，並逐步推動環境風險測試成為資產管理行業趨勢。

　　（三）逐步完善金融機構環境壓力測試的方法學

　　當前，環境風險分析能力不足製約了綠色金融發展，需要各方開發和推廣環境和氣候風險分析工具並在金融業加以應用。環境壓力測試就是引導金融機構減少對汙染性和高碳投資，提升綠色投資偏好的一種環境風險分析工具。金融機構環境壓力測試在國內外均是開創性的研究和實踐，一些機構已經展開了前瞻性的探索。然而，目前金融業環境壓力測試仍主要集中於銀行業以及信用風險，對於包括資產管理業和市場風險的壓力測試仍處於空白。此外評估工具和評估方法也有待進一步開發。因此，需不斷完善環境壓力測試的方法學，為業界構建一套公用的環境壓力測試模型，並逐步推動全球環境壓力測試方法學的標準化。

　　（四）倒逼企業進行環境信息披露

　　通過環境壓力測試，金融機構將越來越重視環境和氣候風險，應進一步建立和完善企業環境信息數據庫，將企業環境違法違規等信息納入金融信用信息基礎數據庫，從而有利於倒逼金融機構的企業客戶建立企業環境信息的共享機制，為金融機構的貸款和投資決策提供依據，並倒逼相關企業強化環境信息披露力度和透明度。對於基金業來說，確立企業環境信息評價體系與信息披露、綠色指數以及長期資金綠色資產配置基準等發展原則，有利於全面改善中國資本市場基礎資產質量，激發經濟增長的技術新動能，推動企業和資產管理業履行社會公責任，為全社會貢獻長期價值增長。

　　二、環境壓力測試的基本概念

　　（一）環境與氣候風險

　　環境風險可以定義為由於組織活動產生的廢水、排放、廢物、資源枯竭等對活生物體和環境的實際或潛在威脅，具體包括自然風險（突發事件和慢性汙染）和環境相關風險（如政策/法規、技術、市場、聲譽等）。氣候風險則更關注於氣候變化引起的風險，具體可以歸納為六大領域的風險類型，分別為：（1）洪水和海岸變化對社區、企業和基礎設施的風險；（2）高溫對健康、福祉和生產力的風險；（3）公共供水短缺及其對農業、能源生產和工業的風險；（4）對自然資本的風險，包括陸地、沿海、海洋和淡水生態系統、土壤和生物多樣性；（5）對國內外食品生產和貿易的風險；（6）新興害蟲和疾病、外來物種入侵影響人類、植物和動物。這六大領域也基本上涵蓋了氣候風險所涵蓋的主要範疇。

　　（二）壓力測試

　　關於壓力測試的定義，由於存在不同的業務範疇和特點，國內外不同機構對其有不同的表述。國際證券監督機構組織規定，壓力測試（stress testing）是假設市場在極端不利的情形時（如利率急升或股市重挫），分析對資產組合的影響效果，即測試該資產組合在這些關鍵市場變量突變的壓力下的表現狀況，看是否能經受得起這種市場的突變。國際貨幣基金組織的定義表述又有所不同，其規定壓力測試是指利用一系列方法來評估金融體系承受罕見但是仍然可能的宏觀經濟衝擊或者重大事件的過程。

　　國內對壓力測試的定義也不盡相同。針對基金業具體有以下規定：中國證券投資基金業協會發布的《公募基金管理公司壓力測試指引（試行）》中指出，壓力測試是指通過測算公開募集證券投資基金在極端不利情況下的淨值變動或流動性變化情況等，分析、評估和判斷這些變化對公募基金和基金公司的負面影響的過程。

　　（三）基金公司環境壓力測試

　　基金公司的環境壓力測試，是一個全新的領域和概念。為此，中央財經大學綠色金融國際研究院提出了相關定義，即使一種以定量分析為主的環境和氣候風險分析和管理方法。它通過模擬基金公司的資產組合中涉及的企業及其重要關聯方在遇到假定的小概率環境和氣候事件等環境壓力情景下可能發生的股票、債券、股權價值變動，測算環境和氣候風險對資產管理公司的資產組合的投資收益率的影響，定量分析環境和氣候風險給基金公司可能帶來的損失。

　　三、基金公司開展環境壓力測試的方法學

　　中央財經大學綠色國際研究院（IIGF）綠色金融產品創新團隊提出了基金公司環境壓力測試的風險評估框架以及方法學（以下簡稱“IIGF方法學”）。

　　（一）環境壓力測試架構

　　壓力測試的第一步是確定具體的環境風險和氣候風險，環境風險包括水汙染、空氣汙染和廢棄物汙染等，氣候風險包括碳風險和氣候適應風險等。

　　在已經確定了環境風險和氣候風險的前提下，以這些既定的環境氣候風險因素為基礎，對資產管理公司所投資持有的股票、債券、股權投資和不動產等進行情景分析和敏感度分析，進行影響投資收益。

　　圖1：基金公司環境壓力測試的架構圖

　　（二）敏感度分析和情景分析

　　IIGF方法學的創新之一在於：改變了過去以情景分析為主的實證分析方法，綜合運用情景分析（scenario analysis）和敏感度分析（sensitivity analysis）。

　　1．敏感度分析

　　敏感度分析是指通過數據找出環境風險與收益率之間的關係，亦即環境風險增加一部門對於收益率的影響幅度。例如，碳價上漲1%影響資產收益率下跌的百分比，就是碳風險系數值。針對股票，通過一系列模型找出其相應的風險系數值，可以衡量出其流動性風險和市場風險。針對債券，其分析思路基本相同，唯一不同的是，通過模型計算出來的風險系數值衡量的是債券的利率風險和信用風險，這兩種風險指標與股票的市場風險指標共同構成了基金公司投資收益風險。

　　2．情景分析

　　情境分析指模擬未來可能的不同情境（極端情境）下所造成的損失。比如，可以對碳價、水價和排汙費價格設定高、中、低三種情景，來算出導致的投資損失，就可以得出投資收益的最大風險值，從而衡量環境風險對公司投資組合的影響。

　　圖2：基金公司環境壓力測試分析方法

　　（三）資本資產定價模型和風險值模型

　　IIGF方法學的另一創新在於：過去的壓力測試研究普遍採用現金流量法，即探討風險因素如何影響企業的非預期營業利潤。而本研究針對基金公司的特點，採用資產定價模型衡量市場風險，即風險因素反映在市場價格中，影響資產的非預期收益率；並同時採用風險值模型提供定量的環境風險，即風險值貨幣化。從而為基金公司提供決策依據，並為政府提供制定環境信息披露與環境壓力測試的量化參考。

　　1．增加環境風險系數的資本資產定價模型

　　IIGF方法學採用資本資產定價模型來衡量個股的期望報酬率，並創新地加入環境風險因子。通過資本資產定價模型找出資產管理公司的資產組合受到環境與氣候因素的影響，進而模擬未來可能發生的環境和氣候事件等環境壓力情景下可能發生該產管理公司的資產組合的股票、債券、股權價值變動，定量測算環境和氣候風險對資產管理公司的資產組合的投資收益率的影響。

　　2．風險值 （Value at Risk）模型

　　IIGF方法學計算出其投資組合的預期回報率和其標準偏差後，運用風險值模型計算其風險值 （Value at Risk），探討在10%，5%和1%機率發生極端情形時，投資組合持倉最大的損失值。IIGF將風險值（VaR）方法，從原本的衡量財務風險，拓展到衡量環境風險。

　　（四）環境風險分析流程

　　以碳價風險來舉例，如果碳標準變嚴，碳價上升，那麽企業購買碳排放權的成本會上升，造成企業獲利減少，這意味著碳風險的上升。碳風險系數越大、碳價愈高的話，碳排放權要求的風險溢價就會越高，從而股價下跌，實際回報率下跌。本研究通過計算各股票的收益率和碳風險系數，再根據其在投資組合中的市值權重，得出投資組合的平均收益率、標準差和碳風險系數，以及碳價風險帶來的投資組合市值損失。

　　圖3：碳價風險作用機理

　　四、環境壓力測試實證結果

　　中財綠金院研究團隊以滬深300為投資樣本，模擬了資產管理業投資滬深300股票的環境和氣候風險。由於數據可得性與市場效率性，主要探討了碳價風險、環保處罰風險以及上市公司水資源風險三個方面的環境壓力測試。其中，上市公司範圍限定為滬深300樣本股，使用的月收益率數據來自Wind數據庫；碳價數據來自全國七個碳交易所的交易價格。碳價風險的實證結果如下：

　　表1   滬深300碳價風險分析

　　研究發現，滬深300投資組合的碳風險系數值為-0.0088，所以碳價升高會對股票回報率產生負面影響，滬深300存在碳價風險敞口。而在VaR方面，在碳價上升1倍時，在5%極端風險產生時，投資組合（滬深300）因為碳風險而發生的市值損失高達2.6兆元，約佔其總市值（25兆）的10%，亦即因為碳價上漲一倍，滬深300指數有5%的機率產生2.6兆市值損失。根據2016年世界銀行碳價格報告，若要達到巴黎協議的2℃目標，則碳價應該在2030年時達到80美元/噸到120美元/噸，則碳風險造成的市值損失將遠高於目前碳價的測算。

　　表2   碳價增十倍滬深300碳價風險分析

　　依據世界銀行的報告，保守地假設在2030年碳價將上漲十倍，因此研究團隊分別模擬在20%，30%，40%風險產生時對滬深300投資組合的影響。研究發現，碳風險確實對於滬深300股票的收益率與市值有顯著影響。滬深300指數的市值因為碳風險產生分別高達3.1兆，2.5兆和2兆的市值減損，佔其目前市值24.5兆分別約12.7%，10.35%和8.35%。

　　五、結論

　　基金公司是重要的機構投資者群體，環境壓力測試是推動其將環境因素納入風險管理全流程的重要分析工具。《綠色投資指引（試行）》已經明確鼓勵基金公司開展環境壓力測試，對環境高風險領域的資產風險敞口進行評估，定量分析風險敞口在未來各種情景下對其可能帶來的信用和市場風險。這對於基金公司來說，既帶來了挑戰，也帶來了機會。隨著環境風險嚴重程度的不斷增加，基金公司應具備評估及管理新出現的與不可預見的環境風險方面的意識，並通過環境壓力測試的結果調整投資組合。下一步，中央財經大學綠色金融國際研究院也將進一步豐富壓力測試的環境風險種類、完善壓力測試的實證模型和方法學，並爭取與更多基金公司進行合作。最終可以基於環境壓力測試方法的公共產品特徵，為業界構建一套公用的環境壓力測試模型，並通過G20平台逐步推動全球環境壓力測試方法的標準化，促使更多的金融機構認識到環境壓力測試對自身風險管理的積極意義，讓環境風險測試成為資產管理行業趨勢。

　　[1] 擱淺資產（stranded asset）指的是因為市場情勢變化，而失去其應有價值的資產，例如高碳資產（石油，天然氣和煤炭儲備）可能存在價值高估，在未來碳排放限制加強的情況下會可能發生減值。

　　(本文作者介紹：中央財經大學綠色金融國際研究院副院長，長三角綠色價值投資研究院院長，講座教授，綠色金融產品創新實驗室負責人)