少湊熱鬧，這種被動策略如何做到放之四海而皆準

風控創造收益

中泰資管 風險管理創造價值

2019年7月

截至7月19日，中泰風險系統對權益市場的系統評分情況如下：

滬深300指數的中泰風險系統評分為38.2，本月繼續處於風險中性區域，基本面風險依然維持較低位置，情緒保持在中性狀態。

滬深300估值繼續停留在30%分位數左右，估值橫向縱向比較均有優勢，市場流動性較好。

公私募倉位回到歷史高位，且倉位結構較為集中，隱含一定的風險。

市場情緒繼續停留在中性狀態，但內部指標發生了變化，市場擁擠度回升至中性偏高的狀態，反映市場風險偏好的高風險溢價水準創歷史新低。

數據來源：中泰資管

股市潛在風險提示：

股權質押、信託爆倉等風險進入集中釋放期，關注此類風險釋放後的個股機會。

貿易戰又變成了市場最大的外生變量，謹防貿易戰升級持續影響資金的風險偏好，從而壓製風險資產的表現。

謹防油價大幅上行導致通脹中樞上移。通脹高位可能會導致貨幣政策邊際變化，從而衝擊資產價格，導致金融風險。

債市的中泰風險系統評分為70分，處於偏高區間。

債市AAA、AA+評級中票短融1年期信用利差分別回落至1.9%、3%的歷史分位數水準，3年期分別回落至6.7%、4.5%歷史分位數水準；5年信用利差分別回落至12%歷史分位數水準。10年國債與10年國開債收益率回落至歷史24%、18%分位數；10年國開債對10年國債利差回落至歷史18%分位數水準。信用利差與期限利差未來進一步壓縮空間可能有限。

市場情緒快速上行至較為亢奮的狀態，交易擁擠。市場預期對於貨幣政策跟隨美聯儲轉向寬鬆的預期強烈。

數據來源：中泰資管

債市潛在風險提示：

食品通脹與油價高企帶來的通脹風險

中美貿易談判的不確定性

大宗商品黑色板塊的中泰風險系統評分為80.9，屬於高風險區間，長期隱性風險大，短期顯性波動也將會在高位。

基本面情況是成材庫存開始累積，處於同期高位，價格高位，供給高位，需求仍較好。

短期資金流入明顯，市場情緒明顯偏於多頭。

鐵礦上漲以及環保限產預期，黑色預期明顯偏向多頭，空頭認為需求回落預期一直未得到驗證。

數據來源：中泰資管

黑色板塊潛在風險提示：

需求端的風險還是一直未得到釋放，短期需求依然較好，風險持續累積，需求端風險變成一個巨大的泡沫，依然是最大的下行風險。

供給側改革帶來的鋼價紅利在壓縮，供給端的邊際影響在減弱，需求端是未來的主旋律，需求端風險的釋放是未來較大的下行風險。

環保限產政策對市場仍有擾動，成為最大的上行風險。

少湊熱鬧，

這種被動策略如何做到放之四海而皆準

貿易戰、滯脹和衰退預期等不可知和不確定的因素持續挑戰著投資者的神經，宏觀環境的複雜性和不確定性導致市場風險偏好快速收斂，因此市場的大量頭寸擁擠在當前確定性最高的投資標的上。比如我們觀察到股票市場擁擠度快速上升，倉位機構集中在消費和藍籌等板塊上，而反映股票市場風險偏好的高風險溢價水準則創出歷史新低；另外，我們也觀察到債券市場多頭情緒快速上行至較為亢奮的狀態，交易擁擠。

大家認為風險較低的地方是否真的就是沒有風險？至少從我們“少湊熱鬧”的風險觀來看，這些地方並非沒有風險。霍華德馬克思多次提出，最大的風險就是大家認為沒有風險的時候。

面對當前複雜的環境和擁擠的頭寸，我們如何應對？繼續扎堆在擁擠的頭寸上，賠率劣勢和獲利潛力並不大；選擇去不那麽擁擠的地方尋找Alpha，需要極大的勇氣和能力，有沒一種更加穩健和普適的方法可以選擇？

在配置層面做的登峰造極的，無疑就是橋水的全天候策略。近幾年來，國內也出現不少以全天候策略命名的基金，稱以宏觀市場模型為依據，在各大類資產上進行輪動。按照我們的理解，這種做法其實並不是橋水創始人Ray Dalio所謂的全天候。

Ray Dalio的全天候策略是一種被動策略。

橋水在2015年的一份報告中提到，Ray Dalio思考全天候策略的目的，是為了給他的家人提供一個在他離開後管理巨額資產的可靠投資安排，這個策略的要求非常明確，就是在一個相當長的時期內可以適應各種經濟環境，在風險最小的情況下同時獲取市場的平均回報，並且不需要任何主動管理。

Ray Dalio認識到戰術性資產配置依賴於個人的能力，並且很難分辨誰從中賺了錢，誰從中虧了錢。他觀察到很多交給偉大投資者們管理的財富，在高通脹環境以及在蕭條環境下灰飛煙滅。他認為戰略性資產配置是最重要的。由於不信任基金管理人有這方面的能力，他決定自己制定一個放之四海皆準的戰略資產配置原則，這個原則應該經受住上百年的經濟環境的檢驗，在諸如美國1930年代的大蕭條以及德國1920年代高通脹等惡劣環境下，也能運行良好。在這種思考下，1990年代初Ray Dalio提出了全天候資產配置策略。他的家族信託於1996年開始據此進行投資。2003年這個配置策略推廣給了機構投資者。

全天候資產配置的認知基礎是，有4種經濟環境推動資產價格的變化：

超預期的通脹

超預期的通縮

超預期的經濟增長

超預期的經濟衰退

在不同的經濟環境中，不同的資產有不同的表現，比如經濟增速超預期時，股票表現會比債券好。通縮超出預期時，國債會比較好。經濟在這四個季節中循環，Ray Dalio認為只要把風險平分到這4個環境中，每個經濟環境隻承擔25%的風險，則整個資產的風險頭寸就可以完全平衡，不會在某個經濟環境中承擔過多的風險。這樣，我們無需預測未來是什麽樣經濟環境照樣使得資產處於完全地保護當中。

注：IL Bonds指的是通脹掛鉤債券，與此對應，Nominal Bonds指的是傳統債券；EM Credit指的是發展中市場的信用資產。

因為每類資產的風險不同，在每個經濟環境下進行組合時，首先需要對其進行風險調整。舉一個簡單的例子，如果投資10美元到標普500指數，同時投資10美元到美國國債，這個投資組合的風險主要來源於標普500指數，因為股市比債市的風險大。如果投資5美元到標普500指數，投資15美元到10年期美國債券，那麽這個投資組合會更加平衡，雖然回報率會比較低。但按照5/15的投資方式，再加上一點杠杆，比如通過融資再追加5元的國債投資，就能實現10/10投資方式的回報水準，同時風險更低。

最終資產配置的結構就是，每類經濟環境下表現好的資產組合（經風險調整後的）各持有25%。這裡面並沒有對未來經濟環境的主動判斷，完全是一種被動投資。Ray Dalio的信條是，“過分自信經常會導致人們擺弄一些他們沒有真正深刻理解的東西，進而導致事情過分複雜化、過分工程化和過分優化。全天候交易策略建立的動因就完全不是這樣的。運用全天候交易策略投資，Ray Dalio選擇了承認一個事實——我們不知道將來會發生什麽，所以選擇長期平衡的投資方式”。

在Ray Dalio的啟發下，風險平價的概念這些年來逐漸熱鬧起來，出現了很多關於風險平價的研究文獻和產品，基本都是用收益率的標準差來衡量風險。大多數的研究其實都沒有把最重要的風險考慮在內，即本金損失的風險。標準差衡量的是收益率的離散程度，它沒有考慮預期收益率可能是不準確的，也不考慮預期收益率可能是負的。

實踐中，不僅需要考慮波動率風險，更需要注意這類策略前提假設錯誤的風險。我們需要研究，風險溢價、資產價格以及這兩者與諸多因素間的聯繫，比如，經濟環境、貨幣政策、流動性以及信貸周期等等。

通過這些研究可以構建一個穩健組合策略：把分散化的beta和經過篩選、能提供附加值的alpha結合在一起，來共同應對不可知和不確定的環境。

當前的宏觀環境複雜，市場擁擠在“高確定性”的頭寸上，選擇隨波逐流可能隨時被水流衝走；如果你不是能者和勇者，去不擁擠的地方尋找機會困難不小。我們一直推崇配置和風險管理，單一資產或者單一策略的投資總會陷入“確定性的東西太擁擠，不確定性的東西不敢碰”的怪圈，而配置卻可以讓你更加從容。

橋水的全天候看似簡單，但卻蘊含著大智慧。

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