楊子榮 徐奇淵：美國三季度增速轉正，反彈還是反轉？

　　文/意見領袖專欄作家 徐奇淵 楊子榮

　　2022年三季度美國GDP環比折年率回升至2.6%，這是今年上半年連續兩個季度負增長後，美國經濟增速首次回歸正增長。這究竟是暫時性反彈還是跳出衰退趨勢的反轉？我們可以從三個視角來分析：第一，美國三季度GDP增長的主要驅動力是什麽？這種動力是短期還是中長期的？第二，從中長期來看，美國經濟增長的主要驅動因素是什麽？這些因素未來走勢如何？第三，從前瞻性指標來看，美國經濟會走向何處？本文將從這三個視角展開分解。

圖1美國經濟增速及各項需求的拉動點數

　　數據來源：美國經濟分析局

　　美國三季度增速轉正是暫時反彈

　　外需變化是美國三季度增長的主要拉動力量。具體來說，貿易逆差收窄是美國三季度GDP增長的主要貢獻因素。從季調環比折年率口徑來看，淨出口因素憑一己之力拉動美國3季度GDP上漲了2.8個百分點。如果扣除掉淨出口因素，美國3季度GDP增速將下跌至-0.2%（-0.2=1.0+0.4-1.6）。其中，個人消費支出拉動GDP上漲1.0個百分點，政府支出拉動GDP上漲0.4個百分點，而國內私人投資則拖累GDP下降了1.6個百分點。由於淨出口因素的支撐，三季度美國GDP環比折年率才實現了2.6%的增速。

　　但是淨出口的拉動作用難以持續，具體可以從兩個方面來看。淨出口的強力拉動一方面來自進口需求顯著收縮，另一方面出口似乎表現出一定的韌性。從進口需求收縮來看，三季度美國進口增速確實大幅下降，美國國內需求減弱是進口增速放緩的主要原因。這表明美國淨出口上升，在一定程度上是內需衰退型的性質。從出口的韌性來看，美國出口增速小幅回落、基本保持穩定。其中能源產品、特別是石油出口表現強勁：2021年美國石油及相關產品的出口佔總出口金額的7.6%，2022年3月以來這一比重持續超過10%，3月-8月均值為10.8%，這主要源於俄烏衝突導致石油價格上漲和俄羅斯石油出口歐洲受限。隨著全球需求減弱並引發石油價格震蕩回落，美國對歐的石油出口可能難以維持高增長。

　　美國內需：消費支撐作用走弱、投資轉向拖累

　　消費在美國經濟總量中佔比將近70%，投資佔比通常超過15%，以消費和投資為主體的內需是美國經濟增長的核心動能。從總需求角度來看，如果內需強勁，美國經濟則趨勢性向好；如果內需減弱，則美國經濟趨於下行。2022年二季度，內需拉動了對美國GDP環比折年率增速下降了1.5個百分點，三季度內需拉動對美國GDP環比增速下降-0.2個百分點，已連續兩個季度為負，且在美聯儲貨幣政策銳意從緊的背景下，內需仍將繼續抑製美國經濟增長。

　　事實上，消費對美國GDP的拉動作用已明顯減弱。整體來看，三季度消費對美國GDP環比拉動率為1.0個百分點，這不僅低於2021年的均值（4.7個百分點），也顯著低於疫情之前2019年的均值（1.5個百分點）。分項來看，美國家庭的商品消費對GDP環比拉動已經為負（-0.28個百分點）。二季度以來，無論是耐用品消費還是非耐用品消費，都已經對GDP增長形成了拖累。

　　展望中近期，消費前景也可能進一步趨於黯淡。從收入流來看，儘管失業率仍在歷史性低位，但美國薪資增速呈現放緩，且持續低於通脹水準，這意味著實際收入增速為負。2021年4月以來，美國非農部門的薪資同比增速已連續18個月低於CPI同比增速。同時，美國家庭部門的儲蓄資金已近乎耗盡，難以支撐後續消費的增長。2022年9月，美國個人儲蓄存款佔可支配收入比例已經跌至3.1%，遠遠低於2019年的8.8，更是低於2020年“紓困”政策背景下高企的33.8%。這個比例在2021年回落至11.8%，向2019年水準回歸，但目前的3.1%已經遠遠低於長期水準。從消費者信心指數來看，三季度密歇根大學消費者信心指數跌至56.1，創下1980年三季度以來的最低值，這也反映了高通脹對於美國家庭部門消費信心的侵蝕。

　　投資是美國經濟內需的第二支撐力量，但投資已經顯示出更大的拖累影響。三季度投資對GDP環比拉動率為-1.6個百分點，已連續兩個季度對GDP的拉動作用為負。住宅投資與庫存投資，曾是疫情以來推動美國增長的兩大動力，但在美聯儲持續加息背景下，這兩大因素導致美國投資下行，轉而拖累增長。三季度數據顯示，這兩大因素是美國投資負增長的主要拖累因素，住宅投資、庫存投資對美國GDP環比拉動作用分別為-1.4個百分點、-0.7個百分點。

　　短期內投資仍將延續下行趨勢。從住宅投資來看：新冠疫情初期，利率下行、居家辦公大增、股市上漲帶來明顯的財富效應，這些引發了美國房地產市場異常繁榮。之後，由於利率快速上行和房價上漲抑製購房需求，美國住宅銷售與新屋開工量雙雙顯著下滑。2022年10月27日的當周，美國30年期抵押貸款固定利率時隔二十年再次突破7%；2022年三季度美國新建住房銷售中位價較2019年三季度同比上漲45.8%。與此同時，2022年三季度，美國新建住房銷售量同比下降15.0%，新屋開工量同比下降6.9%。

　　另一方面庫存投資也在從補庫存轉向去庫存。疫情暴發之後，強有力的紓困政策支持了需求強勁復甦，但供給端恢復相對緩慢，供貨緊張促使企業開啟補庫存周期，這一因素也推動了經濟持續擴張。2020年四季度以來，美國企業補庫存周期已超過20個月，顯著高於歷史均值。隨著需求逐漸減弱，2022年2季度以來美國企業的庫存銷售比開始回升，三季度以來企業的庫存總額同比增速開始回落，反映出美國企業正在從補庫存轉向去庫存。庫存投資也將從拉動增長轉向拖累增長。 

　　前瞻性指標預示美國經濟仍處於下行通道

　　高頻指標顯示美國經濟下行趨勢並未發生逆轉。高頻指標WEI可以反映美國消費者行為、勞動力市場和企業生產等實體經濟活動狀況。該指標走勢表明2022年以來美國經濟增速持續放緩，目前尚無企穩跡象。

　　另一個高頻指標ECRI則是預測美國未來經濟走向十分重要的前瞻性指標。新冠疫情以來，該指標在2020年4月先於WEI見底反彈，又在2021年4月先於WEI見頂回落，對於WEI的未來走勢具有準確的預見性。2022年10月以來，ECRI指標仍在繼續下行，這反映美國經濟仍處於下行通道中。此外，2022年10月美國Markit製造業PMI和服務業PMI都已經跌入50榮枯線以下，顯著低於長期歷史均值水準，這也反映出美國經濟處於收縮區間。

圖2美國經濟增長的前瞻性指標

　　注：數據來源：紐約聯儲和美國經濟周期研究所

　　美債收益率曲線全方位、深度倒掛，預示經濟衰退風險。美債收益率曲線倒掛通常是經濟衰退的前瞻性指標，尤其是如果多種期限結構的美債收益率曲線皆發生倒掛，且倒掛的程度深、持續時間長，則對經濟衰退的警示意義更為強烈。

　　2022年4月初，美國2年期和10年期國債收益率出現疫情以來的首次倒掛；7月初以來，2年期和10年期國債收益率持續倒掛，且兩者利差不斷走闊；10月25日以來，3個月和10年期國債收益率也發生倒掛。美債收益率曲線倒掛，一方面意味著市場對於長期經濟增長前景不樂觀，暗示經濟存在衰退風險；另一方面意味著金融機構的短端負債成本超過長端資產收益，尤其是美債收益率全方位的深度倒掛，會顯著侵蝕金融機構的盈利空間，並可能導致金融機構減少長期資金供給，對實體經濟產生實質性衝擊。

　　綜上所述我們可以看到：首先，美國三季度增速回升，主要還是得益於貿易逆差大幅收窄，而貿易逆差收窄直接與俄烏衝突局勢相關。在此背景下，全球石油價格暫時上漲，同時俄羅斯石油出口歐洲受阻，伴隨美國對歐能源出口大增。但這一特殊因素對於美國經濟增長來說其可持續性存疑。其次，反觀美國內需，其已經連續兩個季度負增長，隨著美聯儲凌厲的加息政策開始傳導至實體經濟，內需還將進一步收縮，這意味著美國3季度增速只是暫時性反彈。

　　最後，綜合前瞻性指標，美國經濟衰退的趨勢並未被逆轉，甚至衰退風險正在臨近。

　　(本文作者介紹：中國金融四十人論壇研究部主任、中國社會科學院世界經濟與政治研究所研究員。)