4季度及12月經濟數據前瞻：需求疲弱，通脹下行

我們預計4季度實際GDP增速放緩，而名義GDP增速的降幅將更為顯著。此外，我們預計12月經濟數據仍將偏弱，其中包括生產、需求、通脹、貿易和廣義信貸擴張等多維度指標。具體看，PPI將大幅下跌，進出口增速將進一步放緩，12月大量非標資產到期、社融將繼續承壓。

4季度GDP增速可能繼續放緩。4季度工業增加值、固定資產投資、出口和社會消費品零售總額同比增速均較3季度顯著放緩。綜合來看，4季度實際和名義GDP同比增速可能進一步下降，名義GDP增速的降幅將更為顯著。我們預計4季度實際GDP同比增速將從3季度的6.5%放緩至6.4%，名義GDP同比增速將從3季度的9.6%放緩至8.7%。

12月工業增加值同比增速或持平於11月5.4%的低位。高頻數據顯示，12月至今，六大電廠日耗煤量同比增速從11月的-13%回升至（仍處於低位的）-3.5%，但這部分受12月全國平均氣溫同比偏低的影響。與此同時，鋼鐵、煤炭、水泥企業的產能利用率隨著淡季來臨環比下降。此外，我們預計出口增速進一步走弱，也將拖累工業生產增速。

我們預計12月名義固定資產投資（FAI）同比增速可能從11月的7.7%放緩至5%左右，隱含的1-12月FAI累計同比增速將微降至5.8%。需要指出的是，我們預測的統計局月報的FAI增速更多地體現我們對於其潛在趨勢的觀點，但實際公布的數值可能受較多“噪音”干擾。由於其數據品質問題，我們一直以來建議投資者無需過度關注月報名義FAI的數值。近期，隨著部分省份數據“擠水分”的影響減輕，近幾個月FAI增速小幅上行[1]。分行業看，我們預計基建投資同比增速回升至5-10%的區間。雖然基建領先及同步指標顯示基建投資呈放緩之勢，但去年12月基數較低，可能為同比基建增速提供一些支撐。房地產投資增長可能面臨下行壓力[2]。100個大中城市土地成交增速2018年6月以來持續下跌，12月至今的同比增速為-30.7%。此外，鑒於投資的領先指標——工業企業利潤增速已連續2-3個季度下滑、且製造業投資基數逐步走高，12月製造業投資同比可能也將減速。綜合考慮以上因素，我們預計整體固定資產投資增速將於12月呈放緩態勢。

12月名義社會消費品零售總額同比增速可能從11月的8.1%下降至7.9%。我們預計12月CPI通脹或將下跌（詳見下文），帶動名義零售增速放緩。與此同時，高頻數據顯示，12月至今汽車銷售增速繼續深跌態勢（同比增速為-34%），將繼續明顯拖累零售增長。汽車消費繼續疲弱、折扣加深，也折射出可選消費總體需求走弱的態勢[3]。

12月出口同比增速可能下降至1%左右，而進口同比增速可能放緩至2%左右（均為美元計價），對比11月的5.4%和3%。鑒於加征關稅已經生效，此前“搶出口”效應對貿易增速的提振作用將進一步消退。我們此前的分析顯示，中國向美國出口商品中，前兩批已生效的500億美元和2,000億美元關稅清單商品的出口增速已經大幅下滑。此外，12月韓國出口增速進一步下跌，與我們的預測相契合。基於我們對進出口增速的預測，我們預計12月貿易順差可能顯著擴大至526億美元，與內需增速放緩的趨勢一致。往前看，4季度由於季節性的原因貿易順差可能保持相對高位。由此，2018全年的經常項目仍應錄得盈余。

我們預計12月CPI可能從11月的2.2%下跌至2.0%，PPI可能從11月的2.7%下一個台階、降至1.7%。12月大部分農產品價格環比季節性上揚，但食品價格的同比增速相比於11月進一步走低。同時，雖然國內工業品價格繼11月大跌後震蕩，但鑒於PPI數據有一定滯後，11月工業品現貨價格的大幅回調可能反映為12月PPI較快回落。另一方面，12月國際油價繼續大幅走弱，可能拖累非食品CPI以及PPI。

12月官報與我們計算的調整後社融[4]增速均可能繼續小幅放緩——12月新增人民幣貸款可能在8,000億元左右，（最新口徑下的）社融增量或為1.1兆元。與此同時，受低基數影響，M2同比增速可能小幅上升至8.1%。12月至今，央行通過公開市場操作淨投放3,400億元流動性，而去年同期為淨回籠4,590億元。此外，央行創立定向3年TMLF，操作利率為3.15%，比1年MLF利率優惠15bp[5]。由此，我們預計貨幣供應同比增速小幅回升。然而，從銀行的資產端看，社融增速可能進一步放緩，這一判斷主要考慮到以下幾點因素：（1）12月信用債發行量大幅收縮；（2）非標融資管道繼續受嚴監管限制，非標信貸的存量可能環比繼續收縮；（3）雖然12月國債淨發行量上升，但是地方政府債發行依舊低迷。

12月外匯儲備可能小幅上升50億美元左右至3.07兆美元附近。12月至今，美元指數相對平穩。12月1日，中美長官人在G20峰會後舉行會談，雙方就經貿問題達成了初步共識，進一步談判將於90天后舉行。然而，在岸人民幣成交量在11月回落後，12月再度放大。另一方面，12月美國長端國債收益率進一步下跌，有可能提升外匯儲備的估值。

總體而言，12月的經濟與金融數據顯示，內外需增長乏力，作為領先指標的信貸周期可能仍較為低迷。在通縮壓力加劇的環境下，政策亟需及時進行調整。PPI很可能在12月就降至“1字頭”，且面臨進一步下行的壓力，顯示企業和政府部門的現金流可能將進一步承壓。如果沒有政策調整及時乾預，依照目前的趨勢，PPI可能將於明年3月至4月跌至負區間。在當前的時點，對於增長和金融穩定而言，最大的風險是內需政策調整繼續滯後，尤其是過緊的地產相關政策[6]。雖然中央經濟工作會議再提巨集觀政策的逆周期調節，但具體到執行層面，我們仍需繼續監測信貸周期，以判斷穩增長舉措是否在總量上起到了有效的提振作用。隨著通縮預期開始積聚，亟需更多果斷的穩增長政策調整，以避免經濟陷入增長放緩、通脹預期下行、金融風險上升的“負反饋”中。如果信貸周期不能在短期內及時企穩回升，經濟增長、通脹、居民收入增速、以及企業盈利均存在進一步下行的風險。

[1] 請參見我們2016年9月29日發布的中國巨集觀簡評《遼寧固定資產投資“斷崖式下跌”簡析》，2016年9月9日發布的中國巨集觀專題報告《統計失真擾亂固定資產投資增速》，以及2016年9月13日發布的中國巨集觀周報《月度固定資產投資的變化是否還有指標意義？》。

[2] 請參見我們2018年12月12日發布的中國巨集觀簡評《論中國地產周期面臨的潛在壓力及其巨集觀影響》。

[3] 請參見我們2018年12月20日發布的中國巨集觀簡評《論乘用車銷售大幅下滑背後的巨集觀因素及其影響》。

[4] 調整後的社融 = 社融 – 地方政府專項債 + 政府債券，有關為何對社融進行調整以及調整方法的具體細節，請參見我們2015年8月13日發布的中國巨集觀簡評《論地方政府債務置換對貸款和社融數據的影響》。

[5] 請參見我們2018年12月19日發布的中國央行觀察《央行創立定向3年中期貸款便利（TMLF）、利率較1年MLF優惠15bp》。

[6] 請參見我們2018年12月21日發布的中國巨集觀專題報告《就目前巨集觀的主要風險點和“觀察點”的問答》。

文章來源

本報告摘自：2018年12月27日已經發布的中國巨集觀簡評《需求疲弱，通脹下行 | 4季度及12月經濟數據前瞻》

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