來源：宏評債論
平安證券研究所宏觀組 陳驍/魏偉/楊璿
平安觀點
>>二季度GDP增速如期回落，衰退式順差支撐仍強
今年二季度GDP增速6.2%，較一季度下滑0.2個百分點；上半年GDP增速6.3%，較去年全年下滑0.3個百分點。與去年相比，消費和資本形成對GDP的拉動均明顯減弱，而淨出口仍然是今年GDP增速的最主要支撐：去年淨出口對GDP增速的拉動是-0.6個百分點，而今年上半年是1.3個百分點，上升了1.9個百分點之多，較大程度彌補了由消費和投資增長動能減弱所帶來的缺口。
不過，我們認為由進口大幅弱於出口所帶來的衰退式順差對經濟的支撐不具備持續性，這是因為我國的進口即是其他國家的外需，我國的弱進口會拖累他國經濟、進而對我國出口產生負面影響，如此負反饋循環將使得未來貿易順差難以持續擴大；且順差在四季度面臨較高基數，淨出口對GDP增速的貢獻將有明顯下滑。預計下半年GDP增速繼續溫和下行，三季度增速水準小幅降至6.1%。
>>6月工業增加值增速反彈，二季度整體走低
6月工業增加值增速較上月反彈1.3個百分點至6.3%，從行業表現看，一是黑色與有色金屬加工業受到地產與基建投資的拉動，且近期限產力度較松；二是非汽車交運設備和電氣設備製造業，受到製造業投資增速回升的支撐；三是汽車製造業由於集中生產國6標準汽車，增加值增速有所反彈。
不過，二季度工業增加值增速整體走低，與需求端的表現較為一致：通用和專用機械設備二季度明顯走弱可能受製造業投資趨勢下行的拖累；非汽車交運設備和電氣設備製造業增速的走穩與基建投資增速升勢趨緩相一致；計算機通信電子製造業與出口增速的回落也基本一致。展望來看，未來需求端的壓力還將繼續存在（特別是出口、房地產投資方面），工業增加值增速難有強勁表現。
>>製造業和房地產拖累二季度投資增速
1-6月固定資產投資累計增速5.8%，較一季度的6.3%明顯下滑，且低於去年全年的5.9%。二季度投資增速的下滑主要是受房地產投資和製造業投資拖累，基建投資增速與一季度持平。房地產投資方面，預計未來增速將繼續下行：一是土地購置的下行壓力還將進一步顯現，二是銷售增速轉弱將拖累施工增速，三是近預售屋地產信託等融資渠道的收緊也會增大房企的資金壓力。基建投資方面，考慮專項債新規及其發行加快，三季度增速可能仍有上升空間。製造業投資增速連續兩個月回升，但考慮到地產景氣度的進一步下行、出口的不確定性仍大，對目前製造業投資增速回升的持續性需謹慎看待。
>>6月消費增速大幅反彈，汽車拉動不可持續
6月社零消費增速大幅反彈主要受到汽車消費的推動，背後的原因是國5向國6標準轉型背景下，汽車廠商降價促銷以清理國5車型庫存。但7月之後國5車型即不可再上牌，促銷活動也將隨之停止，且再考慮到大力促銷過後往往會帶來一定的透支效應，預計汽車消費的高增長難以延續，7月消費增速便可能面臨回落。
正文
一、二季度GDP增速再度下滑
今年二季度GDP增速6.2%，較一季度的6.4%下滑0.2個百分點，較去年全年的6.6%下滑0.4個百分點。與一季度相比，三大需求中，消費對GDP累計增速的拉動下滑0.4個百分點，資本形成上升0.4個百分點，淨出口下滑0.2個百分點；與去年相比，消費和資本形成對GDP的拉動均明顯減弱，而淨出口仍然是今年GDP增速的最主要支撐所在：去年淨出口對GDP增速的拉動是-0.6個百分點，而今年是1.3個百分點，上升了1.9個百分點之多，較大程度彌補了由消費和投資增長動能減弱所帶來的缺口。
從貨物貿易的視角來看，相對於出口增速而言，更加疲弱的進口增速是貿易順差擴大的主要原因（衰退式順差）。今年上半年，貨物貿易進口增速為-4.3%，出口增速為0.1%，而去年全年的進口增速是15.8%，出口增速是9.9%，所以不管從當前的增速水準還是降幅的角度來看，進口都明顯弱於出口。這樣的特徵使得今年貨物貿易順差規模均明顯高於去年同期。但是分析來看，衰退式順差對經濟帶來的支撐可能不具備較強的持續性，這是因為我國的進口即是其他國家的外需，我國的弱進口會拖累他國經濟、進而對我國出口產生負面影響，所以如此負反饋循環會使得未來貿易順差可能難以持續擴大，而在基數走高之後（四季度即將面臨高基數），淨出口對GDP增速的貢獻便會面臨明顯下滑。
另外，6月份消費增速的大幅上行主要受短期擾動因素所致（國5向國6轉型背景下汽車廠商降價促銷），7月即將面臨明顯的回落壓力，下半年，消費和投資增速仍將繼續承壓。綜合來看，我們預計下半年GDP增速穩步下行，三季度增速水準小幅降至6.1%。
二、6月工業增加值增速反彈，二季度整體走低
今年6月工業增加值增速6.3%，較5月的5.0%回升了1.3個百分點，但是從累計增速的角度來看，二季度工業生產仍明顯弱於一季度，今年1-6月工業增加值累計增速為6.0%，比一季度6.5%的累計增速下滑0.5個百分點，與去年全年的6.2%相比也下滑0.2個百分點。
單月視角上，6月份工業增加值的上升主要受到三個領域的推動：黑金與有色加工業、鐵路等非汽車交運設備製造和電氣設備製造業、汽車製造業。黑金與有色加工業工業生產進一步走強的背後是目前較強的地產、基建投資增速和生產端限產力度相對較松這兩個方面共同推動所致；鐵路等非汽車交運設備製造和電氣設備製造業可能是受到製造業投資增速回升的拉動；6月汽車製造業工業增加值也回升了2.2個百分點至-2.5%，這有可能是生產國6標準汽車所致。分析來看，國5向國6轉型對汽車生產端推動的持續性可能不會太強，隨著未來房地產景氣度的下行，黑金有色的生產端可能也會相應承壓。
季度視角上，首先從三大行業的視角來看，二季度工業生產的走弱主要受製造業拖累，采礦業和電力燃氣水的生產供應業的二季度工業增加值增速小幅上升。已公布的細分行業工業增加值數據顯示：二季度工業生產明顯走弱的行業是機械製造與金屬製品業，累計增速降幅超3個百分點；汽車製造的累計增速也較一季度繼續下降了1.6個百分點，目前已掉落至負區間（-1.4%）；二季度鐵路等非汽車交運設備製造和電氣設備製造的工業增加值並沒能延續一季度的上升勢頭，出現了小幅下降；二季度計算機通信電子製造業的工業生產增速較一季度小幅回升，但是仍顯著低於去年水準；二季度黑色與有色金屬加工業的工業生產繼續走強，其中黑色金屬加工業的累計增速更是繼續大幅上升了2.4個百分點。產量數據方面值得關注的是，今年前兩個季度，發電量累計增速接連下台階：與去年全年6.8%相比，今年一、二季度的發電量累計增速分別為4.2%、3.3%。
可以看出生產端的表現與需求端的情況較為一致：通用和專用機械設備二季度明顯走弱可能是受到製造業投資趨勢下行的拖累；非汽車交運設備和電氣設備相關行業的生產活動與基建投資的走勢也較為相符，在二季度暫停了前期的上升趨勢；計算機通信電子製造業的工業生產情況與出口增速的走勢也基本一致，今年以來的增速水準較去年顯著降低；另外鋼鐵有色工業生產較強，應該是受到下遊房地產投資增速仍然保持強勢的帶動。展望來看，未來需求端的壓力還將繼續存在（特別是出口、房地產投資方面），未來工業增加值增速應該會繼續保持弱勢。短期預計7月單月的工業增加值增速降至6.1%。
三、製造業和房地產拖累二季度投資增速
今年1-6月固定資產投資累計增速5.8%，雖然較1-5月小幅回升0.2個百分點，但是較一季度的6.3%明顯下滑，並且低於去年全年的5.9%。二季度投資增速的下滑主要是受到房地產投資和製造業投資的拖累，基建投資增速與一季度持平：1-6月房地產投資累計增速10.9%，連續兩個月下滑，較一季度的11.8%下滑0.9個百分點；6月製造業投資累計增速較5月小幅回升0.3個百分點至3.0%，但仍低於一季度的4.6%和去年全年的9.5%；6月基建投資累計增速（包括電力）較5月回升0.4個百分點至3.0%，與一季度的增速持平。
6月房地產投資下滑，應該仍然是受到土地購置方面的負面拖累（去年下半年以來土地購置增速即逐月降低），施工面積增速連續三個月不變。6月份新開工、竣工、銷售、資金來源增速均繼續下滑：1-6月施工面積累計增速保持8.8%不變；新開工面積累計增速下滑0.4個百分點至10.1%；竣工面積累計增速下滑0.3個百分點至-12.7%；1-6月土地成交價款累計增速回升8.0個百分點至-27.6%；銷售增速繼續回落，1-6月銷售面積累計增速下滑0.2個百分點至-1.8%，銷售額增速下滑0.5個百分點至5.6%；房企資金面增速繼續下滑，資金來源增速下滑0.4個百分點至7.2%，其中預收款增速下滑2.3個百分點。預計未來房地產投資增速將繼續下行：一方面，土地購置方面的下行壓力還將進一步顯現，另一方面，銷售增速轉弱將拖累施工面積增速，另外近預售屋地產信託等融資渠道的收緊也會從資金端對地產投資帶來壓力。
6月基建投資增速小幅回升，應該是受到了專項債加快發行、專項債新規的支撐，未來基建投資增速可能仍有小幅的上升空間。製造業投資增速連續兩個月回升，結構上黑色、有色、化工行業的投資增速有較明顯的上升，計算機通信電子製造業的投資增速也有小幅反彈，不過考慮到未來地產景氣度可能會進一步下行、出口的不確定性仍大，對目前製造業投資增速回升的持續性需謹慎看待。我們預計1-7月投資增速小幅回落至5.6%。
四、6月消費增速大幅反彈，汽車拉動不可持續
6月社零消費增速大幅反彈1.2個百分點至9.8%，實際消費增速大幅反彈1.5個百分點至7.9%。結構上，餐飲部分對社零消費增速的貢獻不大，該指標小幅僅較上期略上升0.1個百分點至9.5%，商品零售增速是推動社零消費增速回升的主力，該指標大幅上升1.4個百分點至9.9%。商品消費中，6月出現大幅上升的商品類別是汽車類和化妝品類，分別上升了15.1和5.8個百分點，其中汽車類消費17.2%的單月增速創下近8年的新高。
分析來看，6月份汽車消費增速的大幅走高是國標由國5向國6切換的背景下，廠家大力降價促銷以清理國5車型庫存所致。根據汽車流動協會數據，6月份汽車經銷商庫存預警指數下降了3.6個百分點至50.4%。不過7月之後國5車型即不可再上牌，促銷活動也將隨之停止，且再考慮到大力促銷過後往往會帶來一定的透支效應，如此來看，7月汽車消費增速可能即會面臨顯著回落。另外，6月份電商的打折促銷活動也對化妝品、文具等商品的消費帶來了短期提升，下個月這一因素也會因透支效應的存在而對消費增速轉為負面貢獻。由此，我們認為7月消費增速會面臨大幅回落，預計降至8.5%左右。另外，中長期來看，經濟增速下行的大背景也會從居民收入和就業渠道為消費增速帶來壓力。
——————
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室