海通策略：A股中期磨底 靜待去杠杆高峰

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　　【海通策略】本輪行情的性質和前景（荀玉根、姚佩）

　　作者：荀玉根、姚佩

　　來源：股市荀策

　　重要提示：《證券期貨投資者適當性管理辦法》於2017年7月1日起正式實施，通過本微信訂閱號發布的觀點和資訊僅供海通證券的專業投資者參考，完整的投資觀點應以海通證券研究所發布的完整報告為準。若您並非海通證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何資訊。本訂閱號難以設定訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。我司不會因為關注、收到或閱讀本訂閱號推送內容而視相關人員為客戶；市場有風險，投資需謹慎。

　　核心結論：①階段性反彈在路上，邏輯類似2010、12、13、16年，即前期跌幅大、估值低，國內政策微調。中期圓弧磨底還需要時間，右側需等去杠杆高峰過去。②未來行情向上超預期變量是國內改革，跟蹤十九屆四中全會，向下超預期變量是中美貿易摩擦更新至其他領域。③短期反彈期科技類成長股彈性更大，銀行估值修複。中期圓弧磨底角度，消費白馬仍是較好配置品種。

　　本輪行情的性質和前景

　　我們在7月8日周報《反彈視窗期》中提出A股跌幅已經很可觀，估值接近歷史底部，國內貨幣政策逐漸微調，短期進入反彈視窗期。截至目前上證綜指自7月6日最低2691點反彈至7月25日高點2912點，漲幅8.2%。最近兩個交易日市場有所回調，部分投資者擔憂反彈是否已終結，本文再次分析本輪行情的性質和前景。

　　1．    當前行情的定性及時空展望

　　短期反彈，時空均未走完。我們在7月8日策略周報《反彈視窗期》提出A股跌幅已經很可觀，估值接近歷史底部，國內貨幣政策逐漸微調，短期進入反彈視窗期。當時主要邏輯：第一，對比歷次大跌後的反彈行情（2010/7/2的2319點、2012/12/4的1949點、2013/6/25的1849點、2016/1/27的2638點），今年2月以來市場跌幅、估值水準、股票相比其他大類資產性價比均出現吸引力。先看跌幅，這四次上證指數低點相對於年初高點跌幅分別為30%、21%、24%、28%，本輪已有25%。再看估值，四次階段性低點，市場整體PE（ttm）分別為18.6倍、12倍、12倍、17.7倍，PB（lf）分別為2.5倍、1.5倍、1.5倍、1.9倍，上證綜指2691點時PE為15倍、PB為1.6倍，目前16倍、1.7倍。第二，看反彈催化劑，前四次市場底部都出現政策微調，這次也如此。目前看這一邏輯正在不斷驗證，6月24日央行年內第三次宣布降準。7月20日央行發布資管新規細則，銀保監會發布理財新規，利於緩解流動性緊張局面。7月23日的國務院常務會部署更好發揮財政金融政策作用，支持擴內需調結構促進實體經濟發展。後續跟蹤即將召開的中央政治局會議，我們預計有望最終明確國內政策面季節性微調，方向偏鬆。我們在《市場資金面的困境和改善路徑-20180716》中分析過本輪下跌的核心原因之一是去杠杆背景下信用收縮引致的信用利差和股市風險溢價上行。近期政策微調後，我們觀測到信用利差（三年AA企業債-國債收益率）已從6月高點2.19個百分點降至目前的1.88個百分點，信用債日均成交量也從6月低點400億元回升至目前950億元，股市風險溢價從6月高點3.01個百分點降至目前2.70個百分點。至於本次反彈時空，我們在7月8日周報中也提出，歷史上可借鑒的四次反彈行情：2010、12、13、16年，均是前期上證綜指下跌25%左右後出現政策寬鬆，後續反彈2-4個月，幅度大致15-25%。本次政策屬於微調，預計反彈幅度較前四次稍弱，此外我們測算16年1月底上證綜指2638點至今全市場買入成本線在3150點左右，預計在這一位置也會遇到較大的拋壓。從時間看，美國7月10日宣布擬對2000億美元中國商品徵收10%的關稅，該關稅清單需要在8月20日-23日舉行聽證會，在8月30日後才會生效。月底即將召開的政治局會議會有望確認一個季度的政策微調偏鬆。

　　中期磨底，待去杠杆高峰。我們把2016年1月底上證綜指2638點以來的市場，定性為箱體震蕩的大圓弧底，類似於94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6，市場在震蕩過程中估值水準不斷下移，以時間換太空，形成中長期的圓弧底。巨集微觀基本面自16年2季度來已經見底企穩，但是去杠杆背景下資金供求一直緊張，實體經濟層面導致信用環境收緊，估值微觀層面導致資金供求失衡，這是造成本輪市場下跌的核心原因。市場的大底何時磨完取決於去杠杆進程，目前市場對去杠杆的進程有分歧，樂觀者認為政策大轉捩點出現，悲觀者認為月底政治局會議會重申堅決去杠杆，政策繼續加碼。我們的判斷是，政策大轉捩點時間未到，去杠杆仍會持續，政策階段性微調偏鬆。2017年10月18日，習總書記在十九大報告中首次提出三大攻堅戰，即防範化解重大風險、精準脫貧、汙染防治。防範化解重大風險，主要指去杠杆。BIS數據顯示2017年我國整體杠杆率255.7%，低於日本373.1%、英國283.3%、歐元區258.3%，與美國251.2%接近。總量看我國杠杆率不算高，但結構性問題顯著，非金融企業部門杠杆率明顯偏高，我國160.3%，日本103.4%、歐元區101.6%、英國83.8%、美國73.5%。其中國企尤其是地方國企杠杆率最高。非金融上市公司層面，國有企業資產負債率從2008年的52.7%持續升至2014年高點62.8%，而後維持在60-64%區間，非國有企業資產負債率從2011年低點52.7%升至2017年的57.4%。工業企業口徑下，國企杠杆率由2008年的56%升至2016年62%，民企杠杆率由59%降至52%。由此可見，地方國企杠杆率更高，尤其是地方融資平台，地方城投有息負債佔GDP比重從2008年的12.9%持續升至2017年的40.3%，今年4月2日中央財經委員會首次提出“結構性去杠杆”。我們判斷，結構性去杠杆的目標不會變，改變的是政策方法和路徑，過去半年多以來全面性的信用收緊對實體經濟和金融市場的副作用較大，好比做西醫手術，動靜太大，未來去杠杆預計中西醫結合。去杠杆政策的真正轉折點可能是，出現少量地方城投平台違約，以及過去幾年集中為這些城投平台提供融資的城商行、農商行被兼並重組，這意味著西醫手術取得實質成效，屆時輔助中醫調理，剩餘的大部分地方國企債務可以通過債轉股、中央發債置換等方式化解，那時候資金供求關係出現轉折點。

　　2．    未來行情的可能變數

　　向上超預期：改革加速。前一部分我們就目前狀況對當下行情進行了推演分析，除此之外市場會受到未預期到的因素影響，未來市場向上超預期的可能因素是國內大力推進改革。今年是改革開放40周年，4月國家主席習近平在出席博鼇亞洲論壇2018年年會開幕式時表示，中國決定在擴大開放方面采取一系列新的重大舉措，包括大幅度放寬市場準入、創造更有吸引力的投資環境、加強知識產權保護等，對外開放重大舉措，我們將盡快使之落地，宜早不宜遲，宜快不宜慢。7月26日國務院副總理劉鶴主持召開國務院國有企業改革長官小組第一次會議，強調改革國有資本授權經營體制，分層分類積極穩妥推進混合所有製改革。後續主要觀察時點是10月左右將召開的聚焦經濟改革的十九屆四中全會，與之前不同的是本屆多了一次十九屆二中全會，主要是關於修憲的內容，所以這次四中全會類似與以前的三中全會，歷屆黨的三中全會都承擔著經濟發展和經濟體制改革的使命，1978年召開的十一屆三中全會更是吹響了我國改革開放的號角。若十九屆四中全會前後推出比較大力度的改革措施，將有助提高未來經濟潛在增速。我們在《當前中國對比1980年代美國系列（1）-（3）》系列報告中對比過，中國經濟進入由大到強的新時代，結構優先，類似1980年代的美國，GDP增速換擋後波動率下降，產業結構更新加速。這期間中美轉型期政策均從需求管理到供給管理，美國在當時貨幣政策維持中性，同時采取了包括減稅、增加研發投資鼓勵技術創新等一系列旨在提高效率和競爭力的產業扶持政策。2015年底以來我國供給側結構性改革提升經濟發展品質，同年提出《中國製造2025》，旨在實施製造強國戰略。今年7月23日國務院常務會議部署更好發揮財政金融政策作用，支持擴內需調結構促進實體經濟發展。未來減稅相關改革政策值得關注。對股市而言改革加快將顯著提升市場風險偏好，典型的例子如2012年11月中國共產黨第十八次全國代表大會召開，改革預期提升，低估值的銀行板塊率先領漲，12/12-13/2上證綜指從1949點漲至2445點，漲幅25%，期間銀行板塊PB從低點1.0升至1.4倍，指數最大漲幅62%。

　　向下超預期：中美貿易摩擦蔓延更新至其他領域。我們在7月8日策略周報《反彈視窗期》中分析過今3月以來中美貿易摩擦不斷反覆影響了市場情緒，這期間有兩個關鍵跳空缺口，我們也可稱之為“川普缺口”，第一次是3月23日受中美貿易摩擦影響，上證綜指當日下跌3.4%，從3263點跌至3152點，下跌153點。第二次跳空是6月15日川普“撕毀”中美經貿聯合 聲明，再次宣布將對中國500億商品徵收關稅，6月19日上證綜指下跌3.85%，從3021點跌至2871點，下跌150點。近期美歐日貿易協商又出現新進展，7月25日美歐雙方發表聯合 聲明，共同致力於零關稅、消除非關稅壁壘、消除對非汽車工業產品的補貼，同時同意在服務貿易、化工、醫藥產品以及大豆等領域減少貿易壁壘並增加貿易量。26日美國貿易代表辦公室代表萊特希澤在美國國會參議院撥款委員會上表示，有意與日本簽署雙邊自由貿易協定。美、歐、日之間目前只是意向，真正要是全面達成零關稅還有很長路要走。我們之前分析過中美貿易摩擦背後是雙方經濟實力的中期較量，要警惕中美貿易摩擦出現新的惡化，即中美貿易爭端進一步向金融、政治軍事等領域擴散。另一個需關注的因素是海外市場大幅波動，尤其是美股下行風險。以08年金融危機後的指數底點為基點，納斯達克指數、標普500指數與道瓊斯工業指數的至今累計漲幅分別為511%、323%與323%，目前美股三大指數中道指和標普500估值均處歷史高位，標普500指數PE（ttm）25.6倍、處於2007年以來由低到高90.9%分位，道瓊斯工業指數24.6倍、90.2%分位。若出現美股大幅下跌，則會引致全球風險偏好下行，進而導致外資從A股撤出，股市微觀資金供求被破壞。2016年底陸港通全面開通以來，北上資金明顯放量，但今年2月由於美股下跌，全球風險偏好下行，陸港通北上資金當月淨流出26.3億元。目前外資是A股主要的邊際增量資金，如果外資流出對市場影響很明顯，如2月上證綜指跌6.4%。

　　3．    應對策略：兩手準備

　　反彈期的選擇：成長做彈性。維持7月8日來的觀點，階段性反彈已經開啟，跟2010、12、13、16年反彈邏輯類似，即市場前期跌幅大、估值低，國內政策微調。參考前四次反彈中的風格和行業特徵。分析四次反彈中的風格和行業特徵：2010年7月初貨幣政策微調，新增信貸放量，隨後反彈中以創業板指為代表的成長風格佔優，電子、醫藥領漲，在美國醞釀推出QE2的影響下，10月有色、煤炭等周期股大幅領漲。2012年11月中國共產黨第十八次全國代表大會召開，改革預期提升，12/12-13/2市場反彈，銀行板塊率先領漲，後期切換至成長風格，醫藥、軍工領漲。2013年6月“錢荒”後央行政策放鬆，調結構與擴內需政策結合，支持戰略性新興產業發展，4G正式商用。13/7-9月市場反彈，期間以創業板指為代表的成長風格佔優，電腦、傳媒等TMT板塊領漲。2016年2月新增信貸放量，16年2月2日央行頒布政策降低買房首付比例，2月19日財政部發文降低個人購買家庭住房契稅，以鼓勵地產銷售。市場2016/1-16/4反彈，前期以上證50代表的價值風格佔優，有色、石化等周期行業領漲，後期輪換到成長，通信、電腦漲幅居前。這輪反彈，我們認為成長機會更大，貨幣政策微調已經明確，7月23日國常會提出積極財政政策要更加積極，從會議內容看本次調整並非大放水，1.35兆元地方政府專項債券發行和使用也屬於前期已有計劃，後續擴內需和調結構結合，則需要產業政策發力，政策有望聚焦新經濟，如5G投資、半導體產業基金等，目前中興通訊已經解禁，國內5G第三階段測試正穩步推進，三季度5G頻譜發放等事件有望逐步落地。最近兩周周期板塊估值得以修複，也為後續成長反彈搭了台。此外資管新規細則和理財新規頒布，有助緩解市場對銀行債務風險的擔憂，估值短期望有所修複。銀行目前PB（LF）為0.98倍，處在2005年以來估值從低到高的16%分位，16年/17年/18Q1淨利潤同比1.6%/4.8%/5.6%。根據基金重倉股數據，18Q2基金配置銀行佔比為4.07%，較18Q1降低了1.98個百分點，較自由流通市值低配5.26個百分點，位列低配之首。

　　中期磨底：消費白馬做配置。中期視角將2016年1月底上證綜指2638點以來的市場，定性為箱體震蕩的大圓弧底，巨集微觀基本面自16年2季度來已經見底企穩，但是去杠杆背景下資金供求一直緊張，未來去杠杆高峰後資金面或迎來根本轉捩點。著眼未來半年到一年，消費白馬仍是較好的配置品。《消費白馬股何時有絕對收益或相對收益？-20180518》中我們分析過，消費白馬股絕對收益源於業績增長，相對收益多數出現在震蕩市和熊市。2018年消費白馬股盈利仍較優、估值和盈利匹配度不錯，基金持股比例較高但外資仍在買入。食品飲料業績保持高增長，16年/17年/18Q1淨利潤同比11.0%/30.4%/31.6%，醫藥基本面顯著改善，16年/17年/18Q1淨利潤同比為17.8/21.3/27.9%。從18Q2基金持倉看，醫藥市值佔比15.6%，高於2010年以來的均值12.6%，目前處於12Q4-13Q1的水準；白酒市值佔比10.2%，高於2010年以來的均值5.6%，處於12Q3-Q4水準。但邊際資金決定價格，今年以來陸港通北上資金買入最多的行業是食品飲料（20%）、醫藥（13%）。我們在《A股內外資機構投資行為的差異-20180724》分析發現當前外資持有自由流通市值比例約6%，而國內公募基金和保險約為8.4%、6.7%。投資風格上，外資偏價值，且比內資更穩定，行業配置上，相比內資，外資更重消費、輕周期。QFII（18Q1）持股市值前五大行業市值佔比合計71%，其中銀行28%、食品飲料16%、家電13%、醫藥9%、電子5%；陸股通北上資金（18/06）持股市值前五大行業市值佔比合計60%，其中食品飲料21%、家電12%、醫藥12%，電子9%，非銀7%。就目前看，未來半年外資仍是最為確定的增量資金，在今年8月MSCI季度指數評審後，A股納入MSCI新興市場指數和MSCI全球指數比例將上調至5%，三季度消費白馬可能相對偏弱，進入四季度隨著估值切換，預計機會再次出現。

　　風險提示：經濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發貨幣政策從緊。

責任編輯：王涵