海通策略：反彈已在路上 成長股是更好的彈性品種

　　【海通策略】反彈已在路上（荀玉根、鍾青）

　　原創： 海通策略 

　　來自微信公號：股市荀策

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　　核心結論：①短期反彈已開啟：第一，國內政策開始微調，有望出現季度性偏鬆。第二，股市對中美貿易摩擦反映比較充分，階段性進入空窗期。②中期是熬底階段：16年1月底上證綜指2638點以來定性為大圓弧底，形態上類似12/1-14/6，底部右側需等去杠杆高峰過去。③短期反彈期成長股是更好的彈性品種，中期圓弧底磨底角度，消費白馬仍是很好的配置品種。

　　反彈已在路上

　　7月6日川普政府開始對340億美元的中國進口商品加征關稅，並在7月10日再次宣布將向中國2000億美元商品加征關稅。然而7月6日以來上證綜指從2691點反彈至2831點，漲幅5.2%，A股對中美貿易摩擦的敏感性在下降，疊加國內政策開始微調，維持上周周報《反彈視窗期》的觀點，市場短期反彈已經展開，中期圓弧築底仍需要時間。

　　1．   影響市場兩大因素開始微變

　　A股對中美貿易摩擦敏感性下降。我們之前多次分析過，市場從2月份以來連續下跌5個月，一方面源於國內去杠杆破壞了股市資金供求，另一方面國外源於中美貿易摩擦不斷反覆。目前兩個因素都開始出現漸變，首先是A股對中美貿易摩擦的敏感性已經在下降。上周周報《反彈視窗期-20180708》中，我們將3月23日和6月19日兩次貿易摩擦關鍵時點的市場向下跳空稱之為“川普缺口”，上證綜指在當日下跌150點左右，跌幅超3%，而在7月6日、7月10日的兩個關鍵貿易摩擦時點，A股表現更強。3月23日川普宣布將對中國進口商品大規模徵收關稅，當日上證綜指跌幅3.4%，全部A股跌幅中位數5.9%，462隻股票跌停。6月15日川普“撕毀”中美經貿聯合聲明，再次宣布將對中國500億商品徵收關稅，6月19日上證綜指跌幅3.8%，全部A股跌幅中位數8.6%，1083隻個股跌停。而7月6日川普政府開始對340億美元中國進口商品加征關稅，當日上證綜指漲幅0.5%，全部A股漲幅中位數0.4%，僅30隻個股跌停。7月11日川普發布針對中國2000億美元商品加征關稅的計劃，當日上證綜指跌幅-1.76%，全部A股跌幅中位數2.7%，僅31隻個股跌停。從7月6日美國開始加征關稅以來，上證綜指從最低點2691點反彈至2831點，漲幅5.2%，反映前期市場下跌對中美貿易摩擦的利空已經反映較充分。並且川普政府加征關稅的舉措在美國內部同樣存在爭議，7月7日美國貿易代表辦公室則宣布啟動關稅排除程式，部分中國產品加征關稅有望豁免。7月11日，美國參議院以88：11的壓倒性票數通過了一項非約束性提案，尋求限制川普以國家安全為由加征進口商品關稅的總統權力。做一個簡單測算，如果美國在對我國500億商品加征了25%的關稅後，再連續2次對中國2000億美元商品加征10%的關稅，則美國對我國的關稅額將總共提高525億美元。2017年我國出口總額約為2.2兆美元，525億美元在其中佔比約2.3%，而年初以來人民幣匯率貶值幅度2.7%，可以抵消美國加征關稅帶來的影響。

　　國內政策微調信號更明顯。在A股對中美貿易摩擦敏感性下降的同時，近期國內政策也可以觀察到一系列微調的跡象。6月20日國常會指出要保持流動性合理充裕和金融穩定運行。6月24日央行年內第三次宣布降準。6月27日央行在二季度貨幣政策委員會例會中，對關於流動性表述的變化也正式從“保持流動性合理穩定”變為“保持流動性合理充裕”。7月2日新一屆國務院金融穩定發展委員會成立，將統籌研究協調金融領域相關事項，研究部署打好防範化解重大風險攻堅戰等相關工作。7月8日和9日，證監會召集上市公司負責人開座談會，聽取對維護資本市場穩定等建議。6月新增金融機構貸款1.85兆，也明顯超過萬得統計的券商分析師的一致預期1.5兆。房地產政策方面，6月25日媒體報導國開行總行將棚改的合約審批權回收，棚改項目必須由總行審批，市場擔憂棚改貨幣化安置被一刀切暫停，這導致地產相關產業鏈股價紛紛下跌，6月25日以來地產板塊累計跌幅10%，遠超同期上證綜指跌幅2%。而7月12日住建部表示，將因地製宜推進棚改貨幣化安置，商品住房庫存量較大的地方，可以繼續推進棚改貨幣化安置，這有助於緩解市場的悲觀情緒。當然，未來政策面是否會持續改善，仍需等待7月下旬召開的中央政治局會議確認。我們認為上半年在去杠杆的政策導向下，實體經濟信用緊縮，經濟基本面存在壓力，疊加中美貿易摩擦的影響，巨集觀政策出現階段性微調的可能大，即巨集觀政策整體基調可能季節性偏鬆。

　　2．   反彈視窗期重視成長

　　7、8月份是較好的反彈視窗期。這次反彈可以參考的歷史是2010、12、13、16年階段性低點後的反彈，共同的特徵是指數跌幅25%左右後政策面偏暖，市場開始反彈。2010/4-6期間市場下跌，7-11月上證綜指反彈幅度35%；2012/4-11期間市場持續下跌，12/12-13/2上證綜指反彈幅度25%；2013/2-6期間市場下跌，13/7-9月上證綜指反彈幅度23%；2015/6-2016/1期間市場連續出現3次大幅下跌，2016/1/27-16/4/15上證綜指反彈幅度16%。上證綜指2691點較前期高點3587點累計跌幅已達25%，政策微調信號已經逐步出現，預計這次反彈幅度較前四次稍弱，因為在去杠杆的大背景下，政策階段性偏鬆的太空和力度有限。此外我們測算從16年1月底上證綜指2638點至今，全市場成交的密集區域是上證綜指3150點左右，這一位置也會遇到較大的拋壓。從反彈的持續時間來看，7、8月份有望成為反彈視窗期，一方面源於國內政策微調的趨勢短期有望延續。7月下旬中央政治局會議的政策基調將影響未來一個季度的政策方向，如果釋放的政策信號偏暖，則較好的政策環境會貫穿三季度。另一方面在8月底前，中美貿易摩擦將處於暫時平穩階段。美國7月10日宣布擬對2000億美元中國商品徵收10%的關稅，該關稅清單需要在8月20日-23日舉行聽證會，在8月30日後才會生效。未來市場向上超預期的可能因素是國內大力推進改革，主要觀察時點是10月左右將召開的聚焦經濟改革的十九屆四中全會，今年是改革開放40周年，如果推出比較大力度的改革措施，有助提高未來經濟潛在增速，市場風險偏好將提升。未來市場向下超預期的可能因素是中美貿易摩擦出現新的惡化，即中美貿易爭端進一步向金融、政治軍事等領域擴散，從而影響市場情緒以及經濟基本面。

　　反彈期搏彈性，重視成長。回顧2010、12、13、16年階段性低點後反彈時期的領漲板塊：2010/7-11期間，國內貨幣政策微調疊加美國推出QE2推動市場反彈，周期板塊有色、煤炭、化工等領漲；12/12-13/2期間，十八大召開後改革預期提升，銀行、非銀等板塊領漲；13/7-9期間，傳媒、電腦等偏成長板塊領漲；2016/1/27-16/4/15期間，供給側結構性改革背景下傳統周期板塊有色、煤炭、建材等領漲。從過去幾次反彈階段的行業表現看，反彈時往往是彈性大的品種漲幅更大，周期股和成長股通常屬於彈性較大品種。這一次，我們認為反彈的先鋒更可能是成長股，周期股通常需要投資加碼這類需求刺激或者限制產能的供給側改革，目前都比較難，地產投資數據較好，放鬆的緊迫性不強，基建投資數據是差，但去杠杆大背景下需要控制地方政府的杠杆率，放鬆基建投資會很慎重。相比而言，成長股的邏輯更順：第一，中長期來看，中國經濟轉型的方向是製造業更新和消費更新，創新是引領經濟發展的第一動力，成長具備中長期大邏輯；第二，短期政策方向同樣利好成長板塊，為對衝中美貿易摩擦影響，未來落地擴內需政策的可能性大，新經濟是擴內需和調結構的交集。供給側結構性改革從 “三去”轉向“一補”，產業政策本來就向新經濟傾斜，如5G投資、半導體產業基金、國家大飛機項目等等。第三，持續下跌後成長股估值已經明顯回落。對比歷史階段性低點，當前中小板指、創業板指估值水準已經與2013/6/25的1849點估值水準相當。截至2018/7/13全部A股、中小板指、創業板指的PE（TTM）分別為16倍、26.8倍、41倍，而在1849點（2013/6/25）則分別為12倍、26倍、47倍。

　　3．   應對策略：把握戰術性反彈機會

　　短期反彈已經在路上。中長期視角，我們把2016年1月底上證綜指2638點以來的市場，定性為箱體震蕩的大圓弧底，類似於94/7-96/1、02/1-05/6、12/1-14/6，市場在震蕩過程中估值水準不斷下移，以時間換太空，形成中長期的圓弧底。1990年以來A股經歷五輪牛熊周期，只有08年10月的1664點是尖底，那時內外影響共振，上證綜指1年跌幅就達73%，全球金融危機爆發後國內刺激內需的政策非常強，最終形成了V型反轉，其他幾次都是圓弧底，詳見《歷史上市場底部的特徵-20180701》。這次圓弧底的打磨仍需時間，巨集微觀基本面自16年2季度來已經見底企穩，但資金供求一直緊張，圓弧底右側即新一輪牛市要等去杠杆高峰過去，資金供求關係出現轉捩點。未來去杠杆政策的轉折點可能是看到一些隱含高風險的城商行、農商行被兼並重組以及部分城投平台違約，中長期看，打破剛兌有助於理順資產定價機制，無風險利率重新回歸10年期國債，有利於長線資金進入股市。短期看相對於歷次市場階段性底部，目前A股年內累計跌幅可觀，估值和盈利匹配度較好，股票相比其他大類資產配置優勢顯現，中美貿易摩擦短期平穩，國內政策微調，市場有望在圓弧底過程中出現階段性見底反彈，可定性為戰術性反彈，類似與12/1-14/6大圓弧底過程中的2013年6月25日1849點後的反彈，詳見《反彈視窗期-20180708》。未來市場向下超預期的可能因素是中美貿易摩擦再次惡化，向上超預期的可能因素是國內大力推進改革，這需要觀察10月左右將召開的聚焦經濟改革的十九屆四中全會。

　　反彈期成長謀彈性，中長期消費做配置。考慮7-8月反彈期，成長機會更大，主要源於成長股在持續下跌後估值已經明顯回落，並且部分成長股基本面仍然較好。截止7月14日，中小創業績預告基本披露，18年中報預告/18Q1中小板淨利累計同比21.0%/19.8%，創業板淨利累計同比為11.3%/28.8%，其中中小板業績較好。我們預測2018年中小板、創業板淨利潤同比增速為18%、14%，而2017年分別為20.2%、-16.4%。行業角度，在預告披露率超50%的行業中，電腦中報淨利潤同比較一季報增速加快，醫藥板塊保持較高增速。此外，未來擴內需政策也有望聚焦新經濟，產業政策向新經濟傾斜，如5G投資、半導體產業基金、醫藥中的創新藥等。著眼未來半年到一年的圓弧底磨底階段，消費白馬仍是很好的配置品。《消費白馬股何時有絕對收益或相對收益？-20180518》中我們分析過，消費白馬股絕對收益源於業績增長，相對收益多數出現在震蕩市和熊市。2018年消費白馬股盈利仍較優、估值和盈利匹配度不錯，基金持股比例較高但外資仍在買入。6月15日川普再次宣布對中國500億商品徵收關稅以來，在6/19-6/30的兩周內北上資金分別淨流出22、18億元，7月以來兩周已轉為分別淨流入55億、67億，今年以來陸港通北上資金已達1724億，我們預計今年和未來幾年外資能保持年均3000億淨流入。今年以來陸港通北上資金買入最多的行業是食品飲料、醫藥，佔比分別為21%、15%，消費白馬股仍是較好的配置選擇。食品飲料業績保持高增長，16年/17年/18Q1淨利潤同比11.0%/30.4%/31.6%，醫藥基本面顯著改善，16年/17年/18Q1淨利潤同比為17.8/21.3/27.9%。

　　風險提示：經濟增長速度快速回落，通脹快速高企引發貨幣政策從緊。

責任編輯：高豔雲