李庚南：面對企業信用債違約我們該反思什麽？

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 李庚南

　　如何客觀看待目前的企業信用債“違約潮”？如果透過企業信用債違約的表象，找到違約的“基因”及對策？

李庚南：面對企業信用債違約我們該反思什麽？

　　又一輪企業信用債“違約潮”正滾滾而來。潮起潮落之間，或許人們依舊熱衷於觀察潮退之後究竟誰在裸泳；而我以為，更需要探討的是：為什麽會出現裸泳？

　　或許，自2014年超日開啟債市違約“記錄”以來，企業信用債違約已不再是新鮮事了。但似今年以來企業信用債接二連三出現的“暴雷”，卻不能不引起我們的高度警覺。

　　據WIND數據，今年以來已有20隻債券違約，涉及發行主體11家，涉及金額超過176億元。同時，因各種原因取消或推遲債券發行的情況也明顯增多。證券時報整理數據顯示，今年以來，共有314隻、總計1933億元債券取消或推遲發行，尚不包括5月29日華能天成融資租賃取消發行的5億元第二期超短融；而此前更有東方園林遭遇的、被媒體稱為債券發行史上“最慘失敗”：發債10億元幾乎全部流標、實際僅發行0.5億元的尷尬。

　　如何客觀看待目前的企業信用債“違約潮”？如果透過企業信用債違約的表象，找到違約的“基因”及對策？我認為至少有三方面的問題值得探討。

　　企業信用債違約會成為常態化嗎？

　　針對今年以來企業信用債持續“暴雷”的態勢，有專家斷言，“債市違約常態化，整體風險可控”。對此，筆者不敢苟同，至少此時對企業債違約常態化下結論尚為時過早。

　　誠然，隨著風險意識的增強、信用利差的擴大和剛兌的弱化，企業信用債出現違約風險將逐漸為投資者所接受，成為一種正常現象；但正常並不能等同於常態，債券違約常態化絕非一個健康的債券市場所應有的“景觀”。試想，當違約風險已成常態，何談“整體風險可控”？即使整體風險可控，被違約常態“約”壞了的債券市場，監管豈能容忍！

　　但是，面對接踵而來的企業信用債到期違約、發行被取消和延遲以及發行流標，我們又不能不警惕這種或將出現的常態。如果這種態勢有可能衍變為一種常態化，其背後一定有一些常態化的基因。那麽，企業信用債違約常態化的根源是什麽？或者說，剔除外部的、偶發性促因，導致企業信用債違約可能成為常態的內在的、深層次的因素是什麽？

　　從導致企業信用債違約的直接因素看，異常複雜多樣。既有債券市場供需方面不平衡的因素，也有不同市場之間風險的相互傳導因素；既有巨集觀層面的來自貨幣政策的流動性壓力，以及也有微觀層面來自企業自身的財務、非財務因素；總體上，既有外在的、偶發性因素，也有內在的、必然性因素。而內在的、必然性因素恰是可能引致企業信用債違約常態化的基因。

　　毋庸置疑，違約風險是債券市場與生俱來的特質。上述諸多層面的因素都可以從不同的角度對債券形成“襲擊”，造成債券違約。我們顯然不能也無法回避債券違約風險，但是，我們有理由去阻止常態化的違約出現。

　　如何阻止這種常態化的形成？這就需要我們透過現象綜合分析其背後的因素，從誘致企業信用債違約的內在的、根本性因素出發，從債市運行機制、發債主體的行為模式等深層次進行反思。

　　從這一輪企業信用債違約風險看，所謂“裸泳”者幾乎清一色的民營企業，且多為上市公司。上市民營企業為何會成為“裸泳”者？

　　上市民營企業相較於一般的中小企業而言，融資能力比較強，在當地往往成為金融機構競相追逐的行銷對象，因此財務杠杆率較高，投資上也表現得相對激進。實際上，對於上市民營企業而言，需要關注的已經不是融資難問題，而是過度融資帶來的高杠杆問題。在各路資金的擁躉下，民營企業擴張欲望很容易膨脹，過度投資、過度擔保、盲目擴張、跨業經營幾乎成為一種上市民企的生態。一些大型民企甚至異化為融資平台，進入資本市場，涉足金融業務，利用自身的融資優勢，進行期限錯配、短融長投，玩“八個油瓶七個蓋”的戲法。

　　這種生態帶來的後果就是，上市民營企業資金鏈條緊張已成為一個常態化問題，而債務結構的不合理是其症結所在。理論上，企業融資的來源應該包括內源性融資（自有資金及自身積累）與外源性融資（信貸、債券、股權等）。實踐中，企業在融資安排上，由於主、客觀方面的因素，忽視內源性融資的重要性，過於依賴外源性融資管道；在外源性融資中又更多地依賴銀行信貸。這種債務結構使企業特別是民營企業始終活在“融資難”的感覺中。

　　原本發行債券為企業調整優化債務結構提供了一條很好的路徑；但不幸的是，發債企業往往在債市裡迷失了自己發債的初心。不是把發債作為優化債務結構，所發債也往往沒有真實的現金流對接，而是寄希望於滾動發行、借新還舊。這種畸形的債務結構，使發債企業資金鏈及其脆弱，來自貨幣、信貸及企業自身經營任何一個方面的因素波動都可能給企業帶來致命一擊。

　　此輪企業信用債“違約潮”的一個基本特徵是，由於債市波動大、融資成本上升、缺乏承接資金等因素，企業新債發不出去，因此導致舊債違約，債務風險暴露。旗下擁有兩家上市公司的盾安集團深陷450億債務危機，其導火索就是6億元超短期融資券發行的取消。

　　現實告訴我們，當企業在發債的時候，若把滾動續發設定為未來償債來源，或許就已經注定了離債券違約不遠了；恰如企業向銀行借款的時候，把銀行貸款當成了自己的鋪底流動資金、把周轉續貸作為償還貸款的方式，就已經注定了貸款逾期不太遠！

　　可見，正是這種忽視內源性融資、一味依賴外源性融資特別是間接融資的融資理念播下了企業信用債違約常態化的種子；恰是這種“把借來的錢完全當做自己的錢周轉使用” 的融資理念與習慣，讓眾多企業長期處於“裸泳”的常態。這種理念若不能根本轉變，企業信用債違約的基因就永遠在那裡。因此，正如國務院副總理劉鶴所指出，要建立良好的行為製約、心理引導和全覆蓋的監管機制，使全社會都懂得，做生意是要有本錢的，借錢是要還的。要引導企業重視內源性融資的重要性，同時通過稅制改革等措施，增強企業自身積累能力，逐漸降低企業的杠杆率。

　　企業信用債違約是“去杠杆”惹得禍嗎？

　　對於今年以來出現的企業信用債違約潮，目前有一種很普遍的觀點，認為：由於防風險、嚴監管、去杠杆導致市場流動性偏緊、融資管道萎縮，進而導致機構配置債券資產的能力減弱、風險偏好下降，使信用債供需不平衡凸顯，再融資不暢。一方面，新的監管規定要求銀行將表外信貸資產逐步移回表內，這直接導致部分資金鏈脆弱企業所依賴的非常規流動性管道收到壓縮，債券成為其替代的融資方式；另一方面，資管新規對通道業務的擠壓、非標業務的收縮以及監管層對影子銀套行利活動的核查，導致機構通過理財等非標業務對接企業信用債的能力下降。企業債券供大於需的格局，疊加企業債券集中到期、市場利率中樞不斷走高等因素，加劇了企業發債的難度和成本。

　　這種觀點似是而非，甚或是本末倒置，因為控制企業信用債發行本身就是去杠杆的應有之意。在中央“去杠杆”總基調下，目前正在推進的“去杠杆”，不僅包括金融去杠杆，更強調非金融企業去杠杆。全國政協常委胡曉煉認為，無論從杠杆率的當前水準還是歷史變化看，我國非金融企業部門的貢獻均在一半以上，且非金融企業杠杆率問題在國際比較中也十分突出。按照央行發布的《2018年第一季度中國貨幣政策執行報告》，2017年我國企業部門杠杆率為159%，遠超90%的全球警戒水準。

　　我們知道，非金融企業的債務主要包括銀行信貸、債券融資和表外融資三部分。企業杠杆率一般是指權益資本與資產負債表中總資產的比率，即杠杆率=核心資本/表內表外總資產風險暴露。因此，非金融企業去杠杆不僅要從信貸端著手，通過企業授信總額聯合管控等手段抑製企業的過度融資，同時還需對企業債券融資規模進行管控。

　　然而，在實踐中，我們在企業去杠杆問題上存在某種誤區：片面地理解企業的杠杆率構成，片面地注重於企業從信貸管道獲得的融資及其負債率水準，而忽視從整體上評估企業的負債率、杠杆率，導致“去杠杆”一手硬、一手軟。在嚴監管、去通道、壓縮非標等融資管道的時候，企業從信貸管道獲取的資金明顯受到壓縮，但發債的速度卻在加快，成為企業加杠杆的主要依托。

　　儘管經歷了2016年企業信用債的超常增長後，2017年企業信用債發行規模有所回落，但今年以來又呈現快速增長態勢。據Wind數據統計，今年以來上市公司信用債發行規模已達4465.34億元，同比增幅高達355.92%。因此，有效調控企業信用債的發行規模與速度仍將是非金融企業去杠杆的重要內容。

　　可以說，恰是我們在去杠杆方面的模糊性、不堅決性，在關緊銀行信貸之門的同時，為企業推開了一扇更靈活、無束之窗。正是因為這扇窗的敞開，客觀上推動了企業過度融資、過度投資、盲目擴張。也正因為如此，過去幾年企業蜂擁發債，同時違約事件不斷。一個淺顯的道理是，當企業高杠杆遇上信用緊縮，其融資成本必然飆升，勢必導致現金流緊張，導致信用違約。正如標普全球評級某信用分析師所言，多數違約實體的信用狀況都呈惡化之勢，這些實體採用高杠杆的資本結構，放大了虧損。

　　因此，如何從總量上、整體上評估、監控企業的融資，促使實體部門適度負債，這或是去杠杆的應有之意；而前提是不同市場之間監管部門的有效協同。特別是要加強信用債不同監管部門之間的協同，統一信用債發行準入標準和審核規則，避免發行套利。

　　企業信用債違約有利於打破剛兌嗎？

　　面對滾滾而來的企業信用債違約潮，有不少專家語出驚人，諸如“債市違約有利於打破剛兌”，“債券違約或為打破剛兌怪圈提供契機”，“打破剛兌必然出現債券違約”，“通過市場違約打破剛兌，有利於降低國外市場對我國債市的認知、接受、交易難度”……這些觀點站在打破剛性兌付、促進債市健康發展的高點，似是而非，一時讓人陷入一種邏輯混亂與惶惑之中：債市的違約與剛兌，孰因孰果？孰先孰後？仿佛剛兌之“惡”更甚於違約之“惡”，破剛兌之急迫更甚於防範債券違約之急迫；仿佛唯有違約，債券市場才能真正成熟。

　　顯然，希望“借助”違約的出現來打破剛兌，在邏輯上犯了本末倒置的錯誤；在行為方式上，則無異於以惡懲惡、以罪治罪式的簡單粗暴。更何況，投資者所追求的剛兌，並非什麽惡行，至多算一種陋習、一種不成熟的投資理念而已，豈可與違約失信之惡相提並論？

　　毋庸置疑，打破剛兌是我們推進資本市場走向成熟和穩健的必然選擇。但打破剛兌絕不應異化為對違約的鼓勵與縱容。我們承認違約現象是債券市場與生俱來的客觀存在，但並不因此就可以把違約當成理所當然，這顯然是認知上的錯誤。

　　更何況，剛兌的形成有其複雜的背景與機理，不僅僅涉及投資者文化背景、風險意識，還涉及整個市場機制的健全完善性乃至投資管道、社會保障等問題，破剛兌豈獨“違約”一招？若把信用債違約當做“風險教育”，當做打破剛兌的“利器”，那未這背後的潛台詞其實與我們正在倡導、亟需培育的社會誠信有很大的偏離。

　　就信用債違約事件的本身而言，從管理者的角度，不應是簡單地將風險讓投資者一背就了事。更不能始終以“原罪”來推究投資者的投資行為，簡單粗暴地對待投資者的風險：“投資有風險，虧了活該！”

　　投資者因為冒險投資，虧了一定活該麽？

　　或許還應把問題放在一定的環境、一定的語境下來分析。如果是我們的制度機制安排有問題，如果是監管本身不利，監管的柵欄沒有扎牢，縫隙太大，讓“壞人”有機可乘，讓狼跑進了羊圈，那麽，我們還能心安理得地說“投資者虧了活該”麽？

　　誠然，打破剛兌應該成為市場的選擇，但以打破剛兌替代風險的處置顯然不應成為監管積極作為的方式。否則，豈不是客觀上在鼓勵與縱然違約？作為監管者，不應忘記監管的另一使命，就是保護投資者的利益。除了進行風險教育，增強投資人的風險意識和風險擔當意識外，還應從機制上構築一條保護投資者利益的防護剔堤。在當前監管機構、發債主體各方在處置債券違約方面尚缺乏成熟機制，債券投資者維權的手段比較有限的情況下，尤其需要賦予投資人更多維護權利的工具。

　　或許，與目前天量的企業債規模比較，企業債違約的數量與金額佔比的確很低，債券市場的信用風險仍整體可控。但我們不能忽視債市風險的外溢性與傳導性，特別是債市風險向信貸領域的傳導，以及“城門失火、殃及池魚”效應下對區域金融生態的破壞；要防止“裸泳”者“病毒”的傳染。

　　(本文作者介紹：先後供職於工商銀行、人民銀行，現為銀行監管部門人士，長期負責小企業金融服務推進工作，潛心研究小企業金融服務問題。)