李庚南：2019年中國債市還會冷麽？

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家李庚南

　　作為監管者，在債券發行主體的行為尚不甚成熟、理性的情況下，則需要通過加強協作與聯動，加強對企業不同融資管道的聯合監測，至少要將企業在信貸市場、債券市場與股市融資的數據打通，有效監控企業過度融資行為，防止不同市場間信用風險的傳染。

　　2019年，中國債市還會冷麽？

　　巨集觀層面應是暖風徐來。這些無疑給2019年的中國債市注入了信心，帶來無邊遐想。但在微觀層面卻依舊是疑雲密布。短短兩周時間內就有11隻企業信用債“暴雷”，違約金額達78億元。顯然，債市的“雷聲”還沒有過去。尤其值得關注的是，在經歷去年的企業信用債違約潮之後，很多企業特別是民營企業如今已是“談債色變”。

　　某經歷了2018年企業信用債兌付危機的大型民企董事長在座談中聲情並茂地描述了因“債”而涉險、渡盡劫波的歷程，並勸其他企業不要發債，認為發債是一條不歸路。有同樣感觸的企業不在少數。有的企業感歎，當初認為“發債很好玩”，卻原來是燙手山芋；有的企業則直言“企業債就是害人的債”。從企業家的感慨之中，我們能真切體味到信用債給他們帶來的切膚之痛。

　　信用債何以被企業視為“禍水”？

　　雖然自2014年超日開啟債市違約“記錄”以來，企業信用債違約已非新鮮事；但去年來，企業信用債違約的頻率明顯加快、數量顯著增加。曾幾何時，企業信用債廣為市場所追捧，成為許多企業快速獲得低成本融資的管道，以至於讓一些企業覺得“很好玩”。焉知這是一個充滿誘惑的陷阱？

　　去年以來出現的企業信用債“違約潮”，其一個基本特徵是，由於債市波動大、信用利差走闊、市場資金面趨緊及市場投資者風險偏好下降等因素，企業續發債困難或失敗，因此導致舊債違約，債務風險暴露。

　　潮水退去方知誰在裸泳。在去年以來的企業信用債違約潮中，一些企業因續發債失敗或棄發，形成實質性違約。有的企業被迫變賣資產、股權來償債，有的甚至因此失去對股權的控制；少數企業經歷債務危機後一蹶不振，經營持續惡化、面臨退市風險；當然，也有一些“幸運兒”，或因“大而難倒”等緣故得到政府部門救助，得以從死亡的懸崖邊“驚險”掠過。

　　這樣的“歷險”如何讓民營企業不耿耿於懷、心有余悸？需要深入剖析的是，企業家對發債的感情何以由當初的“趨債若鶩”逆轉為 “談債色變”？

　　從過往的一系列企業信用債危機事件剖析中，我們不難發現，信用債其實很“無辜”，導致企業信用債危機的禍根恰恰在企業自身，在於企業對債券融資行為缺乏理性認識，對債券融資工具及特性缺乏科學認知，對於所發債券的到期償付缺乏相應的制度機制安排。

　　首先，企業對發債行為缺乏理性認識。

　　發債挺好玩嗎？各種企業債務融資工具讓企業感受到在傳統銀行貸款之外居然還有“這麽好玩、這麽來錢快的東西”。於是，一些企業告別銀行，來到了債券市場。殊不知，信用債並不好玩。打破剛兌絕不應異化為對違約的鼓勵與縱容，所謂“欠債還錢，天經地義”。

　　無論發債企業經營狀況如何，按期還本付息都是債券發行人需要履行的承諾。一旦發行人無法依約向債權人兌付，則應當承擔相應的違約責任，甚至承受破產或重整等市場懲罰。

　　其次，企業對所選用的債務融資工具缺乏科學的認知。

　　一方面，企業對發債這種融資方式本身的利弊缺乏清醒認識。儘管一些企業也知道債券融資具有合理避稅、加杠杆及優化負債結構等優點，但對這種融資方式可能產生的負向效應往往認識不足。實際上，相較於股權融資等方式，債券融資所帶來的財務壓力是顯而易見的。因此，是否發債決定於企業淨資產利潤率水準能否支撐利息支持。而且，更重要的一點是，債券融資不僅受到既有資產負債率的製約，而且還必然抬升負債率水準從而降低再次進行債權融資的能力。

　　另一方面，企業對不同類型債券產品之間的利弊與適當性缺乏充分的認知。

　　在實際中，企業在選擇債券產品類型時，更多地考慮發債成本，因此也一味偏愛於與低成本相匹配的短債產品，熱衷於發行短期融資券、超短期融券；更多地依賴不停滾動發行短債來支持長期投資，全然未考慮，一旦停止滾動將會出現什麽情況。

　　第三，企業缺乏與發債行為相適應的流動性管理能力。

　　某種程度上，企業信用債風險本身是一種可預期的風險，很多企業發行信用債，不是把發債作為優化債務結構，所發債也往往沒有真實的現金流對接，而是寄希望於滾動發行、借新還舊。試想，從企業首發債到續發債之間，有多少因素會導致企業發債條件的弱化甚至惡化？把債券履約能力寄托於續發債本身就是非理性的，其危險遠甚於徒手高空走鋼索！

　　“瘸子”摔跤怎能怪路不平呢？事實證明，一些企業所謂的“談債色變”，恰恰是因為自身在融資理念上出了問題。企業在發行債券方面存在的上述認知誤區與缺陷，歸根結締還是企業自身在融資理念方面存在缺陷，其症結則在於忽視內源性融資、一味依賴外源性融資，“把借來的錢完全當做自己的錢周轉使用”（履約意識淡薄）。

　　誠然，市場需要在風險洗禮中長大，在教訓積累中逐步走向成熟；面對企業信用債風險，我們不能因噎廢食，也無需杯弓蛇影。正如央行副行長潘功勝在日前召開的中國債券市場國際論壇的表態，“債券市場有一定的違約率對中國債市長期的健康發展是好事”。

　　但我們需要深刻的反思。作為發債主體的企業需要反思，與發債相關的其他主體也需要反思。畢竟，在信用債發債機制方面也並非毫無瑕疵。

　　至少，有幾個問題我們可以自問一下：作為債券承銷的金融機構，在幫助或推動企業發行債券過程中有沒有履行好相應的告知義務，把不同類型的債券產品的特性、定價、風險等說清楚，或者隻從自身利益出發盲目推銷，甚至連自己也說不清楚的產品就敢向企業推銷？作為債券受託管理人，是否持續關注發行人和保證人的資信狀況、擔保物狀況、增信措施及償債保障措施的實施情況，是否監督募集資金的使用情況？是否在維護投資人利益方面積極主動作為？

　　(本文作者介紹：先後供職於工商銀行、人民銀行，現為銀行監管部門人士，長期負責小企業金融服務推進工作，潛心研究小企業金融服務問題。)