談股說債：信用違約發生概率提升

　　債務是驅動經濟發展的重要基礎，尤其是在金融市場日益發達的今天，金融已經成為現代市場經濟的根基，市場化程度越高，債務對經濟的影響越大。前幾年歐美發達市場投資者普遍不看好中國的債務市場，因為巨集觀債務杠杆率持續攀升至接近發達國家水準，但是他們忽視了中國債務市場長期以來的剛性兌付傳統，於是在債務繼續創新高的過程中，外資機構普遍踏空了中國債務市場，尤其是前幾年的資產荒現象可能更是無法用傳統信用定價邏輯來解釋。但是最近兩年來，政府打破剛性兌付消除金融扭曲的努力很明顯，債務市場的違約也日漸增多，日漸惡化的債務市場宣告了信用定價的回歸，是債務市場走向市場化的重要步驟，但過程可能讓很多機構難以忍受，因為打破剛兌的背後是每年數以千億的債務市場違約。

　　今年以來已經有20隻債券違約，共涉及9個發行人，合計債券餘額168.54億元。除債券外，信託也出現了多起違約案例。2017年以來，在中國經濟穩中向好的情況下，信用違約事件的頻率不降反升，表明去杠杆下高負債企業再融資壓力上升，剛性兌付正在有序打破。通常來說，信用違約事件的數量與巨集觀經濟的景氣度密切相關。經濟下行期，隨著企業盈利惡化，信用違約案例上升，反之亦然。2017年以來，儘管中國經濟穩中向好、韌勁十足，債務市場違約的案例卻有增無減。

　　由於此前多年信用條件整體寬鬆，企業擴張的衝動較強，積累了大量債務，借新還舊是這些企業維系債務鏈條的最重要手段。很多企業依靠持續的高杠杆運作實現了快速壯大和膨脹，慣性思維和路徑依賴比較嚴重。2017年我國巨集觀杠杆率上升速度明顯放緩，全年上升2.7個百分點至250.3%，2012—2016年年均提高13.5個百分點。其中，企業部門杠杆率為159%，比上年下降0.7個百分點，是2011年以來首次下降，2012—2016年年均增長8.3個百分點。雖然增速放緩，但是債務規模仍然在上升，我國企業部門債務水準已經位居世界前列。

　　4月末社會融資規模存量為181.41兆元，同比增長為10.50%，相較上月10.52%，小幅下降，但已連續10個月下滑。4月M1、M2增長率皆較上月小幅反彈0.1個百分點至 7.2%和8.3%，M1增速已連續3個月低於M2增長率，顯示微觀企業營運活力下滑，經濟運行有回落風險。從票據直貼利率等高頻數據來看，實體企業融資成本雖然略有下降，但仍處於2016年以來的高位，並且有反彈跡象。3月企業貸款加權平均利率為5.96%，比去年12月上升0.22個百分點。其中，一般貸款加權平均利率為6.01%，比上年12月上升0.21個百分點；票據融資加權平均利率為5.58%，比上年12月上升0.35個百分點。

　　2017年以來，在各項去杠杆政策的推動下，全社會信用條件不斷收緊，股票、債券和信託再融資變得更加困難，特別是今年以來信託和非標等銀行表外融資管道大幅收縮。在外部現金流流入受阻的情況下，高度緊張的資金鏈條變得非常脆弱，信用違約發生的概率大大上升。其中，民營企業由於融資管道有限，成為了債券違約的重災區。由於打破剛性兌付是必然趨勢，債務市場的風險會逐步暴露出來，中低信用評級的融資人或者債務資產將受到嚴重衝擊。

　　（作者部門：恆泰證券）

責任編輯：何凱玲