花長春：當地產的支撐漸行漸遠

　　文/新浪財經意見領袖專欄作家 花長春、董琦

　　導讀

　　本輪復甦缺少地產投資的強支撐已是共識，我們認為這將帶來本輪復甦的三個特點：一是“地產-金融”閉環打破，製造業和服務業成為復甦主要驅動力；二是地產投資壓力漸增，會伴隨著地產資產抱團效應愈演愈烈，下半年壓力集中期或帶來政策邊際變化；三是地產對經濟的貢獻將從投資端逐漸轉向消費端，重點關注地產後周期和租賃相關領域的投資機會。

　　摘要

　　近幾個月一面是部分城市地產銷售火爆，一面是地產調控的深化。我們認為當前政策意圖依然明確，即抑製地產投資屬性，引導地產回歸居住定位。多項政策發布以來地產行業已經產生了一些影響：

　　1）融資端：地產商貸款融資增速基本觸頂。

　　2）供給端：一是債務擴張受限，拿地增速明顯回落，二是為加快竣工確認收益降杠杆，開工、竣工仍在加速。

　　3）需求端：政策調控對地產銷售總量影響不明顯，更為明顯的特徵是大小城市之間的分化。

　　地產商面臨去杠杆的壓力，資金來源勢必更加依賴銷售回款，少拿地、強施工、高竣工將成為今年地產的主旋律。

　　1）銷售端來看，今年地產銷售主要面臨兩方面的壓力，其一是信用環境的相對收緊，其二是商業銀行融資端的約束。結構上仍將向大城市集中，房地產資產的“抱團效應”在地產投資下行階段將愈發明顯。

　　2）前端來看，在地產商負債擴張受限情況下，雖然政府供地意願較強，但地產商拿地更加謹慎，土地購置費對地產的支撐將延續到21年上半年。

　　3）中後端來看，在前兩年杠杆率不受約束階段，為了在規模排位賽上獲得先機，開發商普遍向前端拿地和開工傾斜，也導致竣工不及預期，在去杠杆的壓力下，竣工潮有望開啟。

　　4）整體來看，地產投資維持韌性，小幅回落，節奏上前高後低。

　　缺少地產強支撐，本輪復甦的三大特徵：

　　1）“地產-金融”閉環打破，製造業和服務業成為下一階段復甦主要驅動力。

　　2）下半年地產壓力漸增，壓力集中期或帶來政策邊際變化。

　　3）地產對經濟的貢獻，在消費端將逐步擴大。

　　除了看好對地產後周期的傳統家具、家電和建築裝潢消費等，我們也看好大城市住房保障帶來的機會。隨著住房保障體系建設推進，供地上向租賃住房傾斜，增加保障房供應，同時盤活存量住房也可能成為後續工作重點，我們認為涉及優質自持型長租公寓的房企也將進一步受益。

　　目錄

　　正文

　　1

　　抑製投資屬性，地產雙重身份即將被打破

　　如何達到“房住不炒”？抑製地產投資屬性，引導房地產回歸居住和消費品的定位。2020年8月，監管部門頒布房企融資新規，設置“三道紅線”將房地產企業分成四檔，並根據分檔限制房企有息負債的增長。12月經濟工作會議強調“房住不炒”、“因城施策”的同時，提出通過租房政策調控房地產市場。2021年1月，央行發布“房貸集中度管理”新規，對商業銀行地產融資進行限制。“三道紅線”和“房貸集中度管理”兩項政策分別對融資需求端和供給端進行約束，政策組合的意圖十分明確，就是要抑製地產的投資屬性，引導房地產市場回歸居住和消費品的定位。

　　1.1

　　為何要抑製地產的投資屬性？

　　首先，疫後經濟對地產依賴度依然較高。在2020年經濟修複的過程中，房地產行業仍然起到了至關重要的作用。地產投資恢復明顯快於其他需求領域（圖1），並且地產投資對其他行業的復甦也起到了很強的帶動作用。從各省數據來看，2020年前11月房地產投資恢復越快的省份，工業增加值同比增速往往也更高（圖2），這意味著地產修複的確帶動了地方經濟的復甦。

　　其次，房地產面臨的主要問題已經從住房不足變為房價過高。勞動年齡人口是主要購房群體，勞動年齡人口增速早已過轉捩點，需求增量有限，更多是大都市化帶來的此消彼長和需求分化。因此，再走依賴地產投資提振經濟的老路，中小城市地產可能再度面臨供給過剩的壓力。從數據上看，雖然從待售面積角度，房地產庫存壓力似乎不大，但待售面積僅包括已竣工部分，並不包含開工未竣工的部分，而從我們測算的廣義庫存來看，20年4月份以來廣義庫存就開始緩慢回升（圖3、4）。

　　最後，打破“地產-金融”閉環，為實體經濟發展讓路。20年仍有大量流向房地產及相關領域的貸款，居民消費減少，但個人住房貸款規模不降反增。金融資源過於集中在房地產行業不僅會加大金融風險，也不利於實體經濟的發展和產業轉型。因此，打破“地產—金融”的舊有閉環，有利於建立“實體經濟（製造業）—金融”的良性循環，為國內產業鏈現代化打下基礎。

　　1.2

　　政策調控有何影響？

　　融資端：2020年9月份以來地產商貸款融資增速基本觸頂。2020年2月份以來，房地產企業的貸款增速持續回升，6月份轉正，但隨著8月“三道紅線”新規的發布，貸款增速基本觸頂。從歷史經驗來看，房地產企業貸款增速與貨幣條件密切相關，而永煤事件之後貨幣條件持續寬鬆的環境下，貸款增速並未進一步回升（圖5），在一定程度上表明對房企的融資約束已經開始發揮作用。

　　供給端：房企去杠杆，拿地明顯回落，新開工持續修複。“三道紅線”後，房企開始去杠杆，表現為兩個方面，其一是拿地增速明顯回落，9月各線城市拿地增速均有所下降，地產商拿地積極性不足，導致土地溢價率回落，土地流拍數量也明顯上升（圖6、7）。其二是拿地雖然減少，但開工、竣工仍在加速。對於房地產開發商來說，拿地快開工可以加速資金流轉，而降杠杆則需要加快竣工結算，結轉業績以確認收入。因此我們看到9月份以來，新開工、竣工面積增速仍在回升，與拿地增速出現持續背離（圖8）。

　　需求端：地產銷售總量影響不明顯，大城市地產持續走強。調控政策對地產銷售總量的影響還不明顯，20年12月建案銷售面積當月增速仍維持11.5%的較高增速。大小城市之間的分化則愈發明顯，一線城市20年12月銷量累計同比進一步提高到14%，二三線城市則基本持平，銷量的分化同樣帶來了價格的分化，一線城市20年12月二手房價格同比為8.6%，遠高於二三線城市房價漲幅（圖9、10）。未來地產投資屬性雖被抑製，但人口從小城市流往大城市的趨勢並未改變，大城市地產銷售和價格仍有比較強的支撐，而小城市則面臨比較大的壓力。

　　2

　　房地產去杠杆小周期的三個特徵

　　“三道紅線”疊加“房貸集中度管理”，地產商面臨去杠杆的壓力，資金來源勢必更加依賴銷售回款，其結果是房企拿地更加謹慎，同時為了增加回款，開工推盤相應也會加快。由於在建工程確認收益可以加快降杠杆，因此施工和竣工也會加快。整體來看，少拿地、強施工、高竣工將成為今年地產的主旋律。

　　銷售端整體來看，今年地產銷售主要面臨來自兩方面的壓力，銷售面積增速或回落至-2%以下，結構上來看，地產銷售仍會往高能級城市以及長三角、珠三角集中。

　　壓力之一：貨幣環境的相對收緊。地產銷售當前並不差，一個重要原因是寬鬆的貨幣環境和利率水準下降的刺激作用。從歷史數據來看，地產銷售與利率存在比較明顯的負相關關係，19年底時貸款利率為5.62%，此後持續下降，20年三季度時僅為5.36%（圖13），利率下降對地產銷售產生刺激作用。從另一個角度來看，利率下降對買房的影響比較大，但是對租房的影響要小得多，因此我們也看到，20年以來，雖然大城市房價持續上漲，但租金增速卻持續下降（圖14）。隨著貨幣政策的逐步正常化，貨幣環境對銷售的刺激作用將有所減弱。

　　壓力之二：商業銀行融資端的約束。從“貸款集中度管理”的壓降規模來看，以主要上市銀行達標情況看，目前開發貸要壓降6228億元，抵押要壓降8444億元。我們如果以靜態視角來觀察，2-4年的過渡期，平均來看開發貸資金年均壓降大概在1500-3000億左右，抵押資金年均壓降大約在2000-4000億左右，由於個人抵押和國內信貸佔地產開發資金來源比例相似，基本在15%左右波動，對於地產開發資金整體影響大約在1.8%-3.6%左右。對於地產銷售而言，若以抵押比例50%來算，拖累建案銷售金額大約在4000-8000億元左右，整體拖累銷售2.5%-5%（表1），實際影響會因為居民在銀行間騰挪而有所弱化。

　　從結構上來看，人口向大城市集中的趨勢並沒有改變，地產銷售仍會往高能級城市以及長三角、珠三角集中。我國大城市人口佔比還有較大提升空間，並且人口流動仍在持續。根據世界銀行統計數據，2019年我國超過100萬人口城市佔比較18年提高0.7個百分點達到28.5%，但相比主要發達經濟體仍有較大差距，比如19年日本達到64.7%，美國達到46.5%，人口從中小城市流向大城市的趨勢仍會持續，因此地產銷售將進一步向高能級城市集中，長三角、珠三角等大城市群將因此受益（圖15、16）。在調控壓力加劇、收入分配差距加大的同時，地產資產的抱團效應也將愈發明顯。

　　前端來看，土地成交趨於下降，土地購置費對投資的貢獻延續至上半年。成交熱度其實在20年9月以後就明顯回落，在地產商負債擴張受限的情況下，雖然政府供地意願較強，但地產商拿地更加謹慎，共同作用的結果就是9月以來土地溢價率持續回落以及土地流拍數量的明顯上升。因此21年土地成交將延續回落。但土地成交回落對地產投資的負面影響並不會馬上表現出來，因為實際土地支付成交存在一定滯後性。從數據上看，土地購置費滯後土地成交價款10個月左右，由於20年前8個月土地成交仍然較強，這意味著土地購置費對地產的支撐將延續到21年上半年。

　　中後端來看，在去杠杆的壓力下，開發商加快竣工結算，竣工潮有望開啟。對於開發商來說，前端拿地和開工是能夠幫助開發商快速擴張，竣工則更多是完成合約“義務”，帶給開放商的“好處”是確認收益，對於降低杠杆率有幫助，但是對規模擴張並沒有直接的幫助。因此在前兩年杠杆率不受約束的時候，為了在規模排位賽上獲得先機，開發商普遍向前端拿地和開工傾斜，也導致竣工不及預期。而20年8月三道紅線收緊地產以來，開發商面臨去杠杆的壓力，開發商不得不加強施工，通過竣工結算的方式降低杠杆，21年竣工增速有望回升至8%以上。

　　整體來看，地產投資維持韌性小幅回落，節奏上前高後低。從地產投資分項來看，建築安裝和土地購置是主要的影響因素，隨著開發商債務擴張和融資受限，房地產進入去杠杆的小周期，拿地和開工會有所回落，但施工和竣工結算的動力較強，建築安裝工程對地產形成支撐，地產投資將保持一定韌性，全年增速或在6.9%左右，而節奏上由於上半年土地購置費的貢獻，上半年投資將好於下半年。

　　3

　　地產強支撐漸行漸遠，本輪復甦有何不同？

　　本輪經濟進一步修複過程中，由於地產調控政策收緊，地產對於經濟增長的貢獻將邊際走弱，在缺少地產強支撐的情況下，經濟復甦與以往相比有何特殊之處呢？我們有以下三點主要的判斷：

　　首先，地產支撐作用減弱，製造業和服務業有望接力。經濟復甦的邏輯在經歷了複產復工拉動、政策支撐的投資發力後，當前已經步入第三階段。本階段中，地產投資增速因調控收緊而有所放緩，對經濟支撐作用邊際走弱，製造業投資、服務業等內生性需求修複將成為主力。在整體穩杠杆的背景下，地產行業去杠杆，勢必使得信貸資源從地產流向其他領域，“實體經濟（製造業）—金融”的良性循環有望取代“地產—金融”的舊有閉環。

　　那麽地產行業去杠杆，製造業受益幾何呢？從我們測算的製造業貸款餘額來看，製造業貸款餘額增速與製造業投資增速密切相關。20年製造業貸款餘額增速高漲一方面是製造業投資後程發力，融資需求快速回升，另一方面可能與貸款利率明顯下降、銀行向實體經濟讓利等因素有關，可以看到貸款需求指數和銀行盈利指數在20年出現明顯背離。今年雖然貨幣環境整體有所收緊，但受益於“地產-金融”舊有閉環的打破，製造業貸款增速或維持高增。根據此前測算，房地產貸款每年壓降在5500-11000億，除房地產和基建投資外，20年製造業投資佔非地產非基建固定資產投資比例達到95%，簡單假設房地產壓降貸款90%流向製造業，那麽製造業貸款將增加5000-10000億，將直接拉動全年製造業投資2.3-4.7個點，若考慮貸款對投資的撬動作用，拉動作用可能還會更大。

　　其次，下半年地產壓力漸增，壓力集中期或成為政策轉捩點。近年來土地成交價款小周期明顯縮短，地產前端融資調控的小周期在一年左右。造成這一現象的原因可能在於經濟增速出現持續回落後，地方穩增長壓力在逐步增大，但地方隱性債務擴張受限，導致地方財政更加依賴土地。一旦土地市場壓力較大，政府存在動力對地產前端融資調控進行適當放鬆。那麽2021年年下半年隨著地產投資的回落，一方面是穩增長壓力或有所增大，另一方面是土地市場疲軟對地方財政支撐力度不足，因此下半年壓力集中期可能會看到政策的邊際變化。

　　最後，地產角色發生調整，對經濟的貢獻將從投資端轉向消費端。地產對經濟的貢獻主要包括房地產投資以及房地產消費，目前來看房地產對經濟增長的貢獻主要還是在投資端或生產端。利用2017年投入產出表測算，地產和建築增加值佔總增加值比例達到13.8%，若把對其他產業拉動考慮在內則達到22%。房地產消費對經濟的貢獻近年來雖有所提高，但貢獻仍然較低。若僅考慮狹義地產消費，包括房租、水電、物業等住房消費性支出，19年全國住房消費佔支出法GDP的比例僅為9.1%，當然進一步加入家電、家具等廣義地產消費，地產消費貢獻會有所提高。

　　未來隨著地產投資增速放緩，投資端對經濟增長的貢獻將有所減弱，而地產商去杠杆、加快竣工節奏，地產竣工端對經濟的貢獻將有所增強，地產對經濟的拉動作用將逐步從投資端轉向消費端。

　　4

　　地產角色轉換，擁抱兩條投資主線

　　在地產角色發生轉變的背景下，兩大鏈條值得重點關注：

　　其一是，地產對經濟貢獻從投資端轉向消費端，家具、家電、建築裝潢材料等地產後周期消費將進一步受益。地產商去杠杆，加快竣工節奏，地產施工端對經濟的拉動減弱，但竣工端對經濟的拉動將增強，國內需求對地產後周期鏈條提供支撐，傳統的家具、家電、建築裝潢材料領域消費將確定性受益。

　　其二是，今年大城市住房保障將是重頭戲。2020年12月經濟工作會議中，房地產部分著重強調要解決好大城市住房突出問題，大城市住房突出問題就是房價過高，從房價收入比情況來看，19 年一線城市房價收入比達接近24倍，20年進一步提高，且遠高於二三線城市。而解決的辦法不僅要抑製大城市房價上漲，還需要為中低收入群體提供一定的住房保障，因此住房保障可能是2021年地產政策的重頭戲之一。

　　隨著住房保障相關政策的推進，優質的自持型長租公寓房企將更加受益。從政策具體實施上來看，租賃市場體系建設上，租購同權等長租房政策完善有利於提高居民租房積極性，因此短期來看，房企自持型長租公寓將受益。保障房供應上，除了供地向租賃住房傾斜之外，盤活存量住房也可能成為後續工作重點，我國住房和商業辦公樓都存在大量空置的問題，根據CHFS調查數據，我國城鎮住房空置率近年來持續上升，2017年超過21%，這意味著全國城鎮地區有6500萬套空置住房，而隨著保障房供應的增加，這也會對上述地產後周期鏈條形成支撐。

　　(本文作者介紹：國泰君安研究所首席全球經濟學家)