張瑜點評9月經濟數據：關於超預期的五個問題

　　意見領袖丨張瑜 陸銀波

　　報告摘要

　　9月經濟點評：關於超預期的五個問題

　　（一）為何超預期？消費貢獻率達到94.8%

　　根據統計局解讀，三季度，GDP增長4.9%，其中最終消費拉動4.6%，資本形成總額拉動1.1個百分點，貨物和服務淨出口拉動-0.8%。三季度經濟的超預期主因是消費。4.6%的拉動，與居民消費三季度10.9%的增長相匹配。

　　（二）為何居民消費強於社零？

　　三季度，居民消費增速為10.9%，高於社零的4.1%。居民消費增速遠高於社零，或來自兩個原因。一是居民消費增速受服務帶動較大。從八大分項來看，交通和通信、教育文化和娛樂、醫療保健、其他用品及服務這四大領域增速均超過10%。二是社零中受非居民部分的拖累或較大。從居民消費的商品項來看，如食品煙酒、衣著、生活用品及服務，增速均好於社零。

　　（三）為何居民收入強於名義GDP？

　　三季度，名義GDP增速僅為3.5%，低於實際增速。但居民人均可支配收入名義同比達到5.9%。差異的背後，與PPI及服務業兩大因素有關。

　　（四）為何物價回升，名義GDP依然較低？

　　三季度，實際GDP 4.9%，超市場預期。但名義GDP同比僅為3.5%。

　　走勢出現背離的是服務業，三季度，服務業平減指數降為0.4%，前值為1.3%，但核心CPI、CPI服務同比有所回升。或意味著，服務業中，存在個別行業，平減指數回落幅度較多，但對CPI拖累幅度不大。歷史經驗來看，2021年三季度出現過類似的情形，CPI服務同比回升，但服務業平減指數回落，彼時房地產業是主要的影響因素，2021年三季度房地產業的平減指數大幅回落至0.4%，低於前值1.9%。

　　（五）產能利用率緣何回升？

　　三季度，儘管工增增速略低於二季度（受基數影響），但產能利用率出現明顯回升，從2季度的74.8%回升至三季度的75.8%。

　　從製造業細分行業來看，回升的行業來自食品製造、汽車製造、電子設備、電氣機械、化學纖維。相對而言，與地產投資相關的行業，如非金屬礦物製品、黑色金屬冶煉等行業的產能利用率變化不大。

　　後續怎麽看？

　　第一，全年經濟增長的目標實現較為容易。年內穩增長加碼的必要性大幅降低。

　　第二，考慮到超預期主要來自居民消費。後續居民消費能否保持目前的增速較為關鍵。從就業數據看，一個隱憂是農民工9月失業率在上行，農民工三季度收入增速僅為3.2%，消費的持續性有待觀察。從M1的情況來看，三季度超預期的消費或尚未帶來企業信心的強修複。

　　第三，考慮到消費之外的其他需求依然偏弱。若明年經濟增長訴求依然在5%，或許在消費之外有所發力。

　　報告目錄

　　報告正文

　　一、超預期的五個問題

　　（一）為何經濟超預期？

　　根據統計局解讀，支出法角度，“三季度，由於消費持續回升，出口下行，投資增速在回落，經濟增長的‘三駕馬車’影響格局略有變化，最終消費支出對經濟增長貢獻率提升，達到94.8%，拉動GDP增長4.6個百分點；資本形成總額對經濟增長的貢獻率是22.3%，拉動GDP增長1.1個百分點；貨物和服務淨出口對經濟增長的貢獻率是-17.1%，向下拉動GDP0.8個百分點。”

　　（二）為何實際增速強於名義？

　　三季度，實際GDP 4.9%，超市場預期。但名義GDP同比僅為3.5%，在三季度PPI、核心CPI有所回升的背景下，名義GDP增速偏低。

　　我們將GDP中的第二產業、服務業予以分別列出。我們發現，對於第二產業，其平減指數與PPI走勢一致，三季度隨著PPI同比有所回升，第二產業的平減指數同樣有所回升。

　　走勢出現背離的是服務業，三季度，服務業平減指數降為0.4%，前值為1.3%，但核心CPI、CPI服務同比有所回升。或意味著，服務業中，存在個別行業，平減指數回落幅度較多，但對CPI拖累幅度不大。歷史經驗來看，2021年三季度出現過類似的情形，CPI服務同比回升，但服務業平減指數回落，彼時房地產業是主要的影響因素，2021年三季度房地產業的平減指數大幅回落至0.4%，低於前值1.9%。

　　（三）為何居民消費強於社零？

　　三季度，居民消費增速為10.9%，高於社零的4.1%。

　　居民消費增速遠高於社零，或來自兩個原因。一是居民消費增速受服務帶動較大。從八大分項來看，交通和通信、教育文化和娛樂、醫療保健、其他用品及服務這四大領域增速均超過10%。二是社零中受非居民部分的拖累或較大。從居民消費的商品項來看，如食品煙酒、衣著、生活用品及服務，增速均好於社零。

　　（四）為何收入增速強於經濟？

　　3季度，名義GDP增速僅為3.5%，低於實際增速。但居民人均可支配收入名義同比達到5.9%。差異的背後，與PPI及服務業兩大因素有關。

　　1）3季度PPI同比為-3.3%，繼續對名義GDP形成拖累。具體機制是：PPI下行，二產名義GDP受影響，由於二產名義GDP佔比較高，導致整體的名義GDP受影響較大。

　　2）服務業改善，居民收入改善。3季度，三產實際GDP增速為5.2%，三產名義GDP增速為5.6%。三產的產出中，勞動者獲得的份額高。這意味著，居民收入受三產影響有所改善。

　　（五）產能利用率緣何回升？

　　三季度，儘管工增增速略低於二季度（受基數影響），但產能利用率出現明顯回升，從2季度的74.8%回升至三季度的75.8%。

　　從製造業細分行業來看，回升的行業來自食品製造、汽車製造、電子設備、電氣機械、化學纖維。相對而言，與地產投資相關的行業，如非金屬礦物製品、黑色金屬冶煉等行業的產能利用率變化不大。

　　二、九月經濟數據分析

　　（一）三季度主要經濟數據概覽

　　3季度，實際GDP同比為4.9%，季調環比為1.3%。受價格偏弱影響，平減指數偏低，名義GDP同比增速為3.5%。前三季度累計看，GDP同比增長5.2%，其中，最終消費支出對經濟增長貢獻率是83.2%，拉動GDP增長4.4個百分點；資本形成總額對經濟增長貢獻率是29.8%，拉動GDP增長1.6個百分點；貨物和服務進出口對經濟增長貢獻率是-13.0%，向下拉動GDP0.7個百分點。

　　需求側，服務消費偏強。前三季度全國居民人均消費支出同比名義增長9.2%，其中，全國居民人均服務性消費支出同比增長14.2%。固定資產投資前三季度同比增長3.1%，其中3季度為1.8%，低於2季度的2.8%。房地產銷售面積3季度同比為-12.3%，低於2季度的-8.6%。出口三季度同比為-9.8%，低於2季度的-4.8%。

　　生產側，工業增加值，3季度同比為4.2%，低於2季度的4.5%。三產，3季度同比為5.2%，低於2季度的7.4%。

　　價格表現偏弱。3季度CPI同比均值為-0.1%，低於2季度的0.1%。3季度PPI同比均值為-3.3%。產能利用率有所提升，3季度為75.6%，2季度為74.5%。

　　收入增速偏高，消費傾向大幅上行。3季度，全國居民人均可支配收入同比增長5.9%，遠高於名義GDP增速（3.5%）。消費傾向來看，3季度為69.8%，高於2019年同期的67.6%。

　　（二）九月主要經濟數據概覽

　　9月，生產層面，工業增加值同比為4.5%，與前值持平。服務業生產指數同比為6.9%，略高於前值。需求層面，社零同比為5.5%，固投當月同比為2.4%，地產銷售面積增速為-10.1%，出口同比為-6.2%，貿易順差增速為-5.9%。

　　9月價格依然偏弱，CPI同比為0.0%，PPI同比為-2.5%。9月金融數據方面，社融增速為9.0%，與前值持平。但M1和M2均有所回落。

　　9月調查失業率下行至5.0%，但外來農業戶籍人口調查失業率上行至4.7%。

　　（三）就業：失業率回落，但農民工失業率上行

　　9月份，全國城鎮調查失業率為5.0%，比上月下降0.2個百分點，連續2個月下降。本地戶籍勞動力調查失業率為5.1%，前值為5.3%；外來戶籍勞動力調查失業率為4.9%，前值為4.8%。其中外來農業戶籍勞動力調查失業率為4.7%，前值為4.4%。

　　（四）消費：非耐用品增速更快

　　社零9月同比增速為5.5%，8月為4.6%。9月社零環比季調為0.02%。

　　分結構來看，服務、限額以下、限額以上-非耐用品、限額以上-耐用品四類消費均有回升，增速更快的是服務以及限額以上-非耐用品。具體而言，基於服務零售額累計增速，推算9月當月同比為14.9%，好於前值13.1%。社零-限額以上-非耐用品9月增速為7.2%，好於前值5.1%，其中糧食食品、飲料、煙酒、服裝四項非耐用品增速較快。耐用品方面，9月增速為0.8%，其中汽車類為2.8%、通訊器材類為0.4%、家具為0.5%、辦公用品類為-13.6%、家電為-2.3%、裝潢材料為-8.2%、金銀珠寶為7.7%、娛樂用品為10.7%。

　　（五）地產：景氣持續回落，銷售增速有所收窄

　　數據層面，地產景氣持續回落。9月國房景氣指數繼續回落至93.44。

　　9月地產銷售面積同比為-10.1%，8月為-12.2%。地產銷售額同比為-13.6%，8月為-16.4%。地產投資9月同比為-11.3%，8月為-11.0%。累計來看，1-9月，地產投資累計同比下降9.1%。銷售面積累計同比下降7.5%，銷售額累計同比下降4.6%。

　　分地區看，1-9月，東部地區銷售面積累計同比增速為-5.2%，中部、西部地區累計同比增速分別為-11.0%、-8.7%。東北地區累計同比增速為-2.4%。1-9月，東部地區地產投資累計增速為-4.4%，中部、西部累計同比分別為-8.4%、-19.4%。東北地區累計同比增速為-27.2%。

　　投資細項中，竣工好於新開工。9月，新開工面積同比為-14.6%，1-9月新開工面積僅7.2億平。竣工面積9月同比為25.3%，8月為10.6%。施工面積，1-9月累計增速為-7.1%，前值為-7.1%。土地成交依然低迷，9月，百城土地住宅類用地成交面積同比為-41.8%，1-9月，百城土地住宅類用地成交面積累計同比為-29.5%。

　　資金來源方面，貸款有所回升。9月地產資金來源增速為-18%，8月為-25.4%。其中，國內貸款增速，9月同比為4.1%，8月為-24.3%。定金及預收款增速，9月為-25.7%，8月為-31.6%。個人抵押貸款增速，9月為-26.5%，8月為-26.9%。自籌資金，9月同比增速為-13.5%，8月為-22.2%。累計來看，1-9月地產資金來源增速為-13.5%。

　　（六）工增：依然較強

　　9月，工業增加值增速為4.5%，8月為4.5%。季調環比來看，9月為0.36%。

　　三大產業看，采礦業9月增速為1.5%，8月為2.3%。製造業9月同比為5.0%，8月增速為5.4%。電熱氣水9月同比為3.5%，8月增速為0.2%。分所有製看，外企產出偏弱，9月外商及港澳台企業增加值同比為0.4%，國有及國有控股企業同比為5.9%，私營企業同比為3.3%。

　　主要工業品產量來看，一是新興行業增速高位回落，9月，新能源汽車、太陽能 電池增速均有所回落，分別為12.5%、65.4%。二是地產鏈依然偏弱。如水泥、平板玻璃、粗鋼產量增速均為負。三是油氣、有色鏈條或受漲價推動，相對偏強。包括天然氣、化學纖維、原油加工量、乙烯、十種有色金屬在內增速均高於工增整體。四是消費電子鏈有所回落，集成電路、微型計算機設備產量增速不及上月。五是電力投資帶動下，發電機組增速保持在高位。9月增速達到25.5%。

　　（七）投資：製造業強

　　9月，固定資產投資同比增長2.5%，8月為2.0%。環比季調來看，9月環比為0.15%，前值為0.2%。

　　累計來看，1-9月累計增速為3.1%。其中民間投資累計增速為-0.6%。分注冊類型看，內資企業累計增速為3.3%。港澳台商投資企業累計增速為-2.6%，外商投資企業累計增速為1.7%。分地區看，東部地區投資同比增長5.4%，中部地區投資下降0.9%，西部地區投資下降0.4%，東北地區投資下降2.7%。

　　分行業來看，地產、其他行業較為低迷，製造業投資繼續回升。9月，基建投資（寬口徑）同比為6.8%，好於前值6.2%。製造業投資同比為7.9%，好於前值7.1%。房地產投資為-11.2%，低於前值-10.9%。其他行業投資同比為-1.7%，前值為-0.5%。

　　基建方面，9月的特徵依然是更依賴財政資金的行業增速有所回升。主要行業來看，水利環境投資增速有所回升，當月為-3.1%，前值為-7.1%。交運倉儲增速為13.4%，前值為8.9%。電熱氣水增速為17.5%，前值為32.7%。

　　製造業細項來看，增速較高的包括食品製造（35.6%）、化學原料及化學製品製造（15.2%）、有色金屬冶煉及壓延加工（15.4%）、金屬製品（12.5%）、專用設備（11.9%）、汽車製造（29%）、運輸設備（31.9%）、電氣機械（35.6%）、電子設備（14%）。

　　(本文作者介紹：中國人民大學國際貨幣研究所研究員)