投資要點：
監管層提示商譽減值風險。11月16日，證監會發布了《會計監管風險提示第8號—商譽減值》，從商譽減值的會計處理及資訊披露、商譽減值事項的審計和與商譽減值事項相關的評估三方面，就常見問題和監管關注事項進行說明。
全市場商業減值風險分析。
1）總量相對可控。截止2018年3季報，全市場總商譽在1.45兆。全部上市企業商譽佔全部上市企業總資產和淨資產比重為0.61%和3.73%。從總量角度看，商譽減值問題對全市場潛在衝擊有限。
2）商譽增速有所回落。從年份看商譽增速，2014年到2016年商譽增速相對較高，分別是55%、96%和61%。2017年和2018年3季報增速已分別下降至24%和15%。
3）過往並未出現商譽大規模減值風險。從商譽減值角度看，2017年全市場企業年報數據中商譽減值366.1億，佔2016年商譽比例為3.47%。從全市場商譽減值的計提增速看，2014年至2017年間，除2016年為45%外，均相對較高，分別是94%、144%和220%。
4）商譽結構性問題相對明顯。截至2018年3季報，A股各板塊商譽佔全市場商譽比前五行業分別是傳媒、醫藥、電腦、機械、汽車，佔比為11.6%、9.8%、7.2%、7.1%和6%。按照商譽佔自身行業淨資產比重看，排名前5行業分別是傳媒、醫藥、電腦、機械和汽車，分別為25.9%、22.2%、18.8%、13.5%和13%。
重點行業商譽情況分析。我們分別對12大行業（傳媒、醫藥、電腦、汽車、機械、通信、石化、房地產、建築、商貿零售、家電和電力設備）商譽比重較高公司進行逐一分析。
重點上市公司商譽減值風險分析。我們分別對13大行業存在較高商譽佔比公司（傳媒、醫藥、電腦、機械、汽車、通信、輕工、房地產、商貿零售、社服、紡織服裝、家電和電力設備）進行逐一分析。
風險提示。並購標的業績大幅低於業績承諾風險；市場整體商譽減值風險可控，但不同行業間以及上市公司間結構性問題相對明顯。
備注：行業和上市部分分別由各行業相關分析師撰寫。
——正文——
1. 什麽是商譽和商譽減值
商譽所蘊含定義較多。本文所討論商譽主要指會計商譽問題。
1.1 會計商譽的含義
我國新會計準則中，《企業會計準則第20號—企業合並》將企業分為同一控制下的企業合並和非同一控制下的企業合並兩類。同一控制下的企業合並，對被合並方的資產、負債按照原账面價值確認，不按公允價值進行調整，因而不形成商譽，合並作價與合並中取得的淨資產份額的差額調整權益項目。
非同一控制下的企業合並採用的是購買法，在購買日購買方的合並成本大於確認的各項可辨認資產、負債的公允價值淨額的差額，確認為商譽。購買方的合並成本小於確認的各項可辨認資產、負債的公允價值淨額的差額，為負商譽，在對取得的被購買方各項可辨認資產、負債的公允價值進行覆核後，計入當期損益。這時商譽的計量公式可採用：商譽價值=合並成本-被並購方可辨認淨資產公允價值。
1.2 會計減值問題引發市場關注
商譽作為企業的一項資產，是指企業獲取正常盈利水準以上收益（即超額收益）的一種能力，是企業未來實現的超額收益的現值。商譽減值是指對企業在合並中形成的商譽進行減值測試後，確認相應的減值損失。簡單理解的話，商譽減值表示此前所收購資產或無法達到此前測算價值，企業從謹慎角度出發提前降低收購原測算資產價值。
2018年11月16日，證監會發布了《會計監管風險提示第8號——商譽減值》，從商譽減值的會計處理及資訊披露、商譽減值事項的審計和與商譽減值事項相關的評估三方面，就常見問題和監管關注事項進行說明。
本次《提示》針對風險隱患進一步明確了監管關注要點。我們認為對市場潛在風險提前提示和監管，有利於杜絕潛在“黑天鵝”發生。
2. 全市場商譽情況分析
我們對全市場上市企業報表商譽問題進行統一梳理。
2.1 全市場商譽總量可控
截止2018年3季報，全市場總商譽在1.45兆。全部上市企業商譽佔全部上市企業總資產和淨資產比重為0.61%和3.73%。從總量角度看，商譽減值問題對全市場潛在衝擊有限。
從年份看商譽增速，2014年到2016年商譽增速相對較高，分別是55%、96%和61%。2017年和2018年3季報增速已分別下降至24%和15%。
從商譽減值角度看，2017年全市場企業年報數據中商譽減值366.1億，佔2016年商譽比例為3.47%（非特殊情況下，企業大多在年報重新評估商譽價值，因此2018年中報和3季報數據或存在失真。暫時未統計）。
從全市場商譽減值的計提增速看，2014年至2017年間，除2016年為45%外，均相對較高，分別是94%、144%和220%。
2.2 商譽減值在不同行業間存在結構性問題
商譽減值風險從全市場總量看相對可控，但是分行業研究看，在傳媒、醫藥、電腦、機械、汽車等方向中部分企業確實存在商譽佔比過高問題，需要有所警惕。
截至2018年3季報，A股各板塊商譽佔全市場商譽比重前五行業分別是傳媒、醫藥、電腦、機械、汽車，佔比為11.6%、9.8%、7.2%、7.1%和6%
如果按照商譽佔自身行業總資產比重看，截至2018年3季報，排名前5行業分別是傳媒、醫藥、電腦、機械和汽車，分別為16.1%、12%、11.3%、7.5%和4.9%。
如果按照商譽佔自身行業淨資產比重看，截至2018年3季報，排名前5行業分別是傳媒、醫藥、電腦、機械和汽車，分別為25.9%、22.2%、18.8%、13.5%和13%。
3. 重點行業商譽情況分析
3.1 傳媒
3.1.1 傳媒行業商譽基本情況
在收並購熱潮的推動下，傳媒公司商譽自2013年以來快速擴大，2014年與2015年為傳媒行業並購大年，商譽增速均在100%以上，直至收並購監管趨嚴，商譽增速在2016年開始放緩至42%，而後持續下降，2018年上半年商譽增速降至10%。收購標的輕資產的特性使傳媒公司有較多商譽計入，2018上半年傳媒所有公司商譽佔總資產比為16.68%。
根據《企業會計準則第8號-資產減值》規定，企業合並所形成的商譽，至少應當在每年年度終了進行減值測試，如包含商譽的資產組或資產組組合的可收回金額低於其账面價值，應當確認減值損失，計入當期損益，對商譽的監管比之前更為嚴格。我們認為,未來由標的業績未達預期引發的商譽減值損失成為上市公司業績變臉的“雷區”。2018年第三季度，傳媒板塊中有接近41%的上市公司商譽在10億以上，其中商譽市值佔比超過50%的公司佔比為9.33%；我們預計2018-2019年將成為業績承諾完成期最後一年與“N+1”年高度集中區間，商譽減值爆發率也會相應增加，警惕商譽佔市值比重較大的個股成為2018和2019年投資決策的重點。為避免商譽風險，上市公司理論上可以採用剝離並表子公司的方式徹底消除商譽，但由於需要較高PE才能將商譽剝離，資金成本較大，整體很難實現。
3.1.2 商譽減值：
2017年商譽減值損失增幅巨大，細分行業表現分化。分析2015-2017年傳媒板塊商譽減值損失，我們發現2017年同比增速達到436.07%，遠超2015年同比增速（-16.63%）和2016年同比增速（74.38%）。細分板塊分布上，2017年移動化聯網服務、行銷服務和互聯網資訊服務同比增速分別到達1223.73%、786.43%和456.28%,遠超其他行業。
2015-2017年，傳媒行業共有52家公司產生過商譽減值損失，我們通過計算“本期商譽減值損失/（本期減值損失+期末商譽）”衡量公司在一個區間內減值損失程度，總結了該指標大於20%的公司商譽減值的主要情況和原因，如下表所示。
其中2017年共43家傳媒相關公司發生商譽減值：這43家公司2017年發生的商譽減值總金額約為70億元左右，整體商譽減值金額佔整體公司收入的4.9%。
3.1.3 對標海外傳媒上市公司：指標高比例，無重大商譽減值
我們選取傳媒具有代表性的三大領域六大上市公司：迪士尼、康卡斯特（影視），動視暴雪、藝電（遊戲），巨集盟集團、WPP（行銷）。
通過對各上市公司商譽/淨資產比例指標分析來看:
1）行銷公司商譽佔比高於影視和遊戲板塊，與A股傳媒細分領域商譽佔比排序情況同。2017年：行銷標的巨集盟集團和WPP商譽分別佔到280%和132.6%；遊戲標的動視暴雪和藝電商譽佔淨資產比例分別為103.2%和41%；影視標的迪士尼和康卡斯特商譽佔淨資產比例分別為58%和53%。
2）海外傳媒各細分領域龍頭標的商譽佔淨資產比例均較高，我們認為海外傳媒公司經過多年發展，通過收並購確實是企業發展壯大的重要手段之一。
3）翻閱2008-2017年六大樣本公司年報，我們發現公司均在每財年對商譽及無形資產等做減值測試，且均無發生重大減值事項。因此，優質標的收購以及並表後的業務融合發展是A股傳媒公司需要借鑒和提升的。
3.1.4 商譽及減值對傳媒公司影響
本次11月16日證監會發布的《會計監管風險提示第8號——商譽減值》，重點強調：1）要求應當至少每年年度終進行商譽減值測試。2）公司應結合商譽所在資產或資產組組合的巨集觀環境、行業環境、實際經營狀況及未來經營規劃等因素，綜合合理判斷是否存在減值跡象，並及時進行商譽減值測試。3）公司不得以並購重組相關方有業績補償承諾、尚在業績補償期間為由，不進行商譽減值測試。
我們認為：1）更為嚴格的商譽減值新規將有效監督傳媒行業公司進行定期、謹慎商譽減值問題處理，避免突發“黑天鵝”事件；2）能夠有效防範因為重大商譽減值帶來的公司淨利潤的波動；3）作為“輕資產、高估值”的傳媒行業，本次更為嚴格的商譽減值處理辦法，將再次督促行業內公司真正從未來業務戰略發展角度出發，嚴格盡職調查以合理價格和合理方式對標的進行收並購，而非僅僅在於簡單的對賭期業績堆砌。
3.2 醫藥
3.2.1 近年來醫藥行業商譽高速增長
醫藥企業整體商譽處於全行業前列，這與醫藥企業行業高估值（高市盈率）、以及醫藥流通、體檢、藥店等規模行業需要並購進行外延擴張有關。通過收購市盈率較低的企業，公司的增長率與淨資產收益率會得到明顯提升，表現出更高的增長性。
2010年，A股醫藥生物行業（申萬行業分類）的總商譽為33.39億，2013年後，醫藥板塊多家上市公司進行並購，一方面驅動了上市公司的業績的增長，另一方面由於溢價收購，也推高了公司的商譽。2018年第3季度總商譽為1426.63億。不到8年時間，醫藥生物行業商譽漲幅鋼彈42.72倍。
截至2018Q3，A股醫藥企業中，商譽佔總資產比例高於30%的企業數量為14家，超過20%的達35家。其中，商譽佔總資產比例靠前的藥企為星普醫科、百花村、上海萊士、凱利泰、東誠藥業、譽衡藥業、恆康醫療、通化金馬、博暉創新、冠昊生物等。
商譽佔淨資產比例高於50%的企業數量為17家，超過20%的達35家。其中，商譽佔淨資產比例靠前的藥企為星普醫科、恆康醫療、宜華健康、譽衡藥業、博暉創新、凱利泰、美年健康、百花村、東誠藥業、益豐藥房等。
3.2.2 並購項目與金額增多是醫藥行業高商譽的主要原因
近年來醫藥行業內並購數量和並購金額逐年增長，大量的並購不斷推高上市醫藥企業的商譽，推動收購方業績高增長的同時，也帶來業績承諾不及預期、商譽減值的風險。
3.2.3 2017年醫藥行業商譽減值暴增，前10大商譽減值佔比高
醫藥行業高商譽的同時，也埋下了商譽減值的隱患。由於不及承諾業績等原因，2017年醫藥行業共有48家企業進行商譽減值，商譽減值損失達22.40億元，遠高於往年。
其中，前10大商譽減值的醫藥企業分別為百花村、博暉創新、嘉應製藥、新華醫療、京新藥業、紅日藥業、上海醫藥、人福醫藥、莎普愛思、藥明康德，共佔醫藥行業整體商譽減值損失的82.02%。
3.2.4 監管趨嚴後醫藥企業需注意業績承諾不達預期的風險
證監會會計部於2018年11月16日發布《會計監管風險提示第8號——商譽減值》，對商譽減值的會計處理及資訊披露、商譽減值事項的審計、與商譽減值事項相關的評估進行了風險提示。醫療行業整體商譽位居全行業前列，我們認為商譽減值風險更應格外注意。預計監管趨嚴後，企業更加慎重選擇並購標的，並購事件的總量和總額將會有一定的下降，未能完成業績承諾的公司也將存在較大的商譽減值的風險。在此背景下，應當注意商譽較高企業業績承諾無法完成、以及對賭結束業績下滑的投資風險。
3.3 電腦
電腦行業商譽總量分析
我們統計了電腦行業195隻個股的商譽情況，2010年全行業公司商譽共計25億元，截止到最新的2018年Q3，全行業商譽達到了1046億元，年複合增長率為56%。其中，2014年、2015年、2016年三年增速分別為134.24%、90.15%、87.28%，明顯超過其余年份，我們認為除了巨集觀層面的因素外，電腦公司本身屬於科技類公司，新技術新模式不斷出現，上市公司為了快速發展有並購需求，而且電腦公司本身估值較高，使得外延並購標的PE估值較高，最終結果就是商譽的快速累積。
電腦行業商譽減值分析
依然以這195個電腦個股作為樣本分析商譽減值情況，2010年商譽減值僅0.26億元，2017年商譽減值達到27.68億元，複合增長率94.8%，其中從2015年商譽減值大幅度提升，從不足1億元躍至10億元級別，此後兩年商譽減值額度依然較大，結合此前商譽總額分析，我們認為，2014年開始的並購大潮增加了商譽總額同時也增加了減值的潛在風險，由於市場監管放鬆，很多與上市公司主營業務並無協同性的外延並購獲得通過，最終無法完成對賭業績並產生商譽減值。
商譽佔總資產、淨資產分析
我們選取195隻電腦個股，以2018年Q3為準統計了商譽佔總資產和淨資產比重最高的前五位，其中商譽佔總資產比重最大的五隻個股分別是天夏智慧、立思辰、潤和軟體、浩豐科技、恆泰實達，其比重在40%到50%區間，商譽佔淨資產比重最大的五隻個股分別是凱瑞德、高偉達、ST中安、久其軟體、立思辰，比重均超過70%，其中凱瑞德商譽佔淨資產比重達到了389.21%。
3.4 汽車
3.4.1 並購活躍，商譽快速增長
截至2018年Q3，汽車行業共179家上市公司，包括整車、零組件、經銷商，商譽合計862億元，居於全行業第5位。我們估計2018年全年商譽接近1000億元，同比增長接近20%，較2010年增長約50倍，主要原因是兼並收購，尤其大額的跨國收購。
從絕對額看，商譽超過50億的共4家，分別為濰柴動力234億、廣匯汽車187億、均勝電子82億、眾泰汽車66億，合計佔比66%；10-50億之間的共12家，合計佔比22%，超過20億的兩家分別為中鼎股份28億、海聯金匯25億。
從佔總資產的比例看，超過20%的共5家，分別為富臨精工、海聯金匯、德爾股份、奧特佳、眾泰汽車，這5家均未超過30%；10~20%之間的共11家，包括隆盛科技、中鼎股份、均勝電子等；5~10%之間的共11家，包括海倫哲、北特科技、隆鑫通用等。
從佔淨資產的比例看，超過40%的共4家，分別為德爾股份、均勝電子、富臨精工、廣匯汽車；30~40%之間的共7家，分別為中國重汽、海聯金匯、奧特佳、雙林股份等；20-30%之間的共6家，分別為猛獅科技、隆盛科技、諾力股份等；10~20%之間的共9家，分別為海倫哲、北特科技、隆鑫通用等。
3.4.2 行業景氣度良好，商譽減值保守計提
2017年，汽車行業上市公司商譽減值損失共計8.4億元，較2016年同比增長超過6倍，佔2017年商譽的比例1.0%左右。
2010-2017年，汽車行業商譽減值損失從3800萬元增長至8.4億元，佔當年商譽的比例在1%附近，整體計提比較保守，主要原因是汽車行業銷量持續增長，上市公司經營計劃普遍得以實現。
3.4.3 監管趨嚴疊加景氣度下行，計提壓力增大
2018年11月，證監會發布《會計監管風險提示第8號——商譽減值》，強化資訊披露、會計處理的監管力度。
同時，目前國內汽車行業正處下行周期，消費需求低迷導致整車、零組件、經銷商整條產業鏈面臨經營壓力，實現經營計劃難度加大。
考慮監管政策和行業基本面，我們認為未來汽車行業商譽減值計提壓力將顯著大於過去，進而影響到利潤表現。
3.5 機械
3.5.1 2014年開始迎來並購潮帶來商譽大幅增加
根據我們對機械行業近幾年的重大收購項目完成量的統計，2013年全行業完成重大收購的共3例，2014年10例，2017年就達到了27例，增長迅速。而從收購帶來的商譽規模統計來看，2013年為59.7億，2014年為122.1億元，2017年達到706.8億元。我們認為主要是由於2014年市場行情開始向好，上市公司借機開始加快收購整合步伐，從而導致15-17年收購項目完成數大幅增加，同時在14年15年啟動的收購整體溢價率較高，帶來近幾年的商譽大幅增加。
3.5.2 近年來機械行業商譽減值計提顯著增長
我們對SW機械設備中的所有機械行業上市公司進行分析，我們發現2014-2017年，機械行業商譽減值呈現逐年增加的態勢，2014年僅1.84億元，而到2016-2017年則激增至15.63億元和17.89億元。
我們對近幾年發生較大商譽減值計提的上市公司進行了梳理，我們發現在不熟悉領域的跨界並購導致盡職調查不善、合並後管理不善造成上市公司大額商譽計提的主要原因，其次部分收購標的在業績承諾期內遭遇行業層面景氣度下行從而導致業績不達預期也是導致商譽計提的原因。譬如，2016年新日恆力主要因跨界並購博雅幹細胞整合失敗導致計提8.88億元商譽減值，2017年南風股份主要因收購的子公司中興裝備業績低於承諾數導致計提3.25億元商譽減值，2015年神開股份則因並購的子公司杭州豐禾業績虧損而計提0.89億元商譽減值。
3.6 通信行業
3.6.1 A股通信行業上市公司商譽基本情況
2010年至今，A股通信行業上市公司的總商譽呈逐步上升態勢，2012年-2017年的增速分別為94.28%、76.31%、109.44%、131.63%、41.06%和53.73%；其增加值分別為12.72億元、20.00億元、50.58億元、127.41億元、92.06億元和169.93億元。伴隨2015~2017年行業並購事件的快速增加，總商譽的量也大幅增加；但基於A股2015年6月異常波動、2015年商譽增速觸頂，2016年商譽增加的增速大幅放緩。
經歷了2015~2017年行業商譽總值規模的快速增加後，2018年前三季度商譽的增速大幅下降。目前通信行業的整體商譽為522.77億元，相對2017年年初增速為7.52%，增加值為36.57億元。
伴隨商譽增加，通信行業的商譽佔總資產比重也呈現出逐步上升態勢，2012年-2017年商譽總資產佔比由0.32%提升至3.34%，2018年Q3的商譽佔比為3.43%，與2017年底變化不大。商譽減值佔總商譽比重方面，近年來基本維持在1%~3%的區間，2017年商譽減值佔總商譽的比重提升至3.35%。
疊加商譽增加影響，A股通信行業上市公司總資產在2015年增速為27.27%，淨資產增速為28.01%，達到增速的頂峰。截止2018年Q3底，A股通信行業上市公司總資產為1.52兆元。綜合來看，2010-2018年的總資產和淨資產的增速基本處於5%~15%的區間（基本與行業增速相匹配）。
3.6.2 通信行業商譽減值的計提情況
2012-2017年通信行業商譽減值損失分別為0.77億元、1.20億元、2.92億元、4.53億元、6.21億元和16.27億元；其增速分別為429%、56%、143%、55%、37%、162%。伴隨2015年大幅並購的公司逐步進入業績對賭末期，2017年行業的商譽減值損失大幅增加，同時總數額也明顯提升。
分公司來看，最近3年減值損失數額比較大的有ST大唐、富春股份、華星創業、二六三和信威集團。其中2017年ST大唐、富春股份、華星創業的商譽減值損失分別為6.36億元、3.93億元和1.86億元。截止2018年Q3，ST大唐、富春股份、華星創業的總商譽分別為7.82億元、12.28億元和2.12億元；商譽佔總資產比例分別為10%、57%和8%。
2017年ST大唐計提大幅商譽減值主要是由於廣州要玩當期及預測未來經營業績不及預期（ST大唐於2014年6月10日完成廣州要玩的收購，交易價值為16.81億元）。廣州要玩承諾2013-2016年淨利潤分別為1.29億元、1.66億元、2.03億元和2.37億元；完成對賭期後廣州要玩利潤大幅下降，2017年淨利潤為-2508萬元。
2017年富春股份對上海駿夢及摩奇卡卡形成的商譽進行了減值測算，2017年度共計提商譽減值準備3.93億元。2015年5月27日富春股份以9億元完成上海駿夢的並購，上海駿夢2014-2017年的承諾業績分別為0.64億元、0.84億元、1.13億元和1.24億元。上海駿夢2017年淨利潤為5306萬元，顯著低於承諾業績。
華星創業2017年計提商譽減值的主要原因是對子公司互聯港灣、鑫眾通信等商譽計提減值準備所致。華星創業於2016年12月30日以3.98億元完成對互聯港灣51%股權的並購，2016-2018年承諾業績分別為0.21億元、0.35億元和0.47億元。互聯港灣2017年實際淨利潤為-2905萬元。
3.6.3 監管趨嚴後的影響分析
整體來看，A股通信行業上市公司的商譽總資產佔比高於行業平均水準，商譽減值佔總商譽比例基本與行業持平。截止2018年Q3，通信行業總體的商譽為522.77億元，佔總資產比例為3.43%，佔淨資產的比例為7.18%。相對而言，伴隨監管趨嚴和巨集觀經濟下行壓力，通信行業的資產減值損失具有一定風險。
但同時，我們認為目前移動互聯網流量需求國內加速增長、全球5G建設帶來的運營商投資景氣周期2019年有望到來，通信行業的相關公司受益明顯；與此同時，電信主設備、光網絡等企業行業高景氣度，市場競爭格局較好、基本完成行業份額的高度集中，並購少、受商譽政策趨嚴影響也很有限，發展確定性更強。
3.7 石化行業
2018年三季度末，石化行業商譽合計569億元，排名行業第十。2018年11月16日，證監會發布《會計監管風險提示第8號》，對商譽減值的會計監管風險進行提示。截止2018年三季度末，所有A股上市公司商譽合計1.45兆元，其中傳媒、醫藥、電腦、機械行業的商譽均在1000億元以上。基礎化工行業商譽753.28億元；石油化工行業商譽為568.60億元。
中國石油、中國石化商譽佔石化行業整體90%。按照中信行業分類，45家石化公司中22家存在商譽，主要來自中國石油（423.57億元）、中國石化（86.80億元），其他石化公司商譽合計58.23億元。商譽主要來自非同一控制之下的企業合並中，購買方合並成本高於被購買方可辨認淨資產公允價值份額的溢價。2010年以來，除兩桶油外，石化行業上市公司並購重組活動相對較少，並購主要集中在上遊油氣開採領域，以廣匯能源、新潮能源、洲際油氣、中天能源為代表的民營企業並購海外油氣資產，獲取上遊油氣資源。
從歷史數據看，石化行業商譽相對穩定。2010年以來，石化行業整體商譽相對穩定，2015年行業商譽由184億元大幅增長至567億元，主要由於中石油整合管道公司增加商譽380億元。2015年，中石油以中油管道為平台，對東部管道、管道聯合及西北聯合進行整合，其中收購管道聯合50%股權為非同一控制下企業合並，合並成本1210億元（包括現金179億元和中油管道股權1032億元），與被購買方可辨認淨資產公允價值份額830億元的差額380億元計入商譽。2016年，石化行業商譽有所下降，主要由於油價低位，中海油服裝備使用率和作業價格下降，公司計提商譽減值準備35億元。
商譽減值監管趨嚴。此次會計監管風險提示，主要針對商譽減值，強調根據商譽所在資產的巨集觀、行業環境以及實際經營情況，將商譽分攤至資產組或資產組組合，定期、及時進行商譽減值測試，並合理確認減值金額。從2010年以來的歷史數據來看，除2016-2017年中海油服、中石油分別計提35、37億元商譽減值損失外，石化行業計提商譽減值的頻率和數值相對較低。由於商譽減值計入“資產減值損失”，未來商譽減值監管趨嚴可能會給商譽較高的企業業績造成一定壓力。
石化各產業鏈2019年預測。（1）上遊：油價窄幅震蕩。我們預計2019年國際油價窄幅震蕩，布油均價70-80美元/桶，上遊資產減值概率相對較低；（2）中遊煉化：產能擴張、供給增加，預計盈利能力震蕩回落。預計到2018年底，我國原油一次加工能力將達到8.3億噸/年，近兩年增加了近8000萬噸煉油能力，與煉化資產相關的商譽存在一定減值壓力。
3.8 房地產
3.8.1 房地產公司商譽佔比較高的公司非主流地產開發商
為了進一步分析行業內個股商譽減值風險，我們挑選出2010-2018Q3商譽佔總資產比和商譽佔所有者權益最大公司。如下表所示，2010-2018Q3商譽佔總資產比重達到過行業內最高的上市公司為鳳凰股份、全新好、世聯行、浙江廣廈、深圳華強、中珠醫療和國創高新；商譽佔所有者權益佔比達到過行業內最高的上市公司為鳳凰股份、浙江廣廈、華業資本、中珠醫療和國創高新。以上這些公司大多為非主流房地產開發公司，或為房地產子行業以輕資產運營為主的交易平台（例如世聯行、國創高新），或為“房地產+”的轉型公司（例如深圳華強、中珠醫療）。而主流房地產開發商（例如萬科A、保利地產、招商蛇口等）未出現過商譽佔比過高的情況。
截至2018Q3商譽佔總資產比重和所有者權益比重較高的排名前五名公司分別是國創高新（商譽佔總資產比重49%，佔所有者權益比重63%）、我愛我家（25%，48%）、深圳華強（18%，38%）、銀億股份（18%，43%）和中珠醫療（17%，20%）。
3.8.2 主流房地產開發商存貨跌價可能性較小
主流開發商因業務性質特點，其账面報表上較重要的會計科目為存貨（包涵土地、在建未售項目等）以及預收账款（預收合約銷售獲得的房地產定金、預付款或全款）。主流房地產開發商的資產負債表主要風險在於因地價或房價下降帶來的存貨跌價風險。
2017年房地產公司（Wind分類）存貨佔總資產比重約為54%，存貨跌價準備佔存貨總值約為0.34%。存貨佔總資產比重自2013年以來出現下滑趨勢，而存貨跌價準備總價值佔存貨比重在2014-2015年出現明顯上升後，開始下滑。從存貨總值和存貨跌價準備總值2010-2017年同比增速來看，兩者在2014-2015年均出現較高同比漲幅，存貨跌價準備在2016年開始同比出現負增長。
結合行業基本面變化，我們認為存貨和存貨跌價準備上述變化的原因在於：2014年行業基本面進入谷底，政策周期見底，貨幣政策從2014Q4出現放鬆。2015年行業出現多個利好銷售和供給端政策，整體政策導向為寬鬆。行業銷售面積和銷售金額在2015-2016Q3出現快速上漲。在政策寬鬆期間，房地產上市公司存貨中的土地和在建建案因地價和房價雙重上漲帶來價值上升，因此導致存貨價值漲幅較高。而較快的地價和房價漲幅加大了跌價風險，因此存貨跌價準備佔存貨比重在2014-2015年出現明顯提高。2016Q4開啟因城施策的限購政策後，行業降溫，整體發展趨勢趨於平等，房價大起大落的風險降低，因此存貨跌價準備佔存貨的比重出現回調。
我們認為，調控兩年後投機性需求基本被擠出，需求主體由剛性自住需求為主，短期和中期因城施策的調控政策不會放鬆，行業銷售和價格將繼續保持平穩現狀；房地產開發商維持現有拿地、開工和銷售節奏；房價維持平穩，價格波動的風險性較小。房地產開發商账面存貨跌價佔存貨比例大概率維持目前水準，存貨大幅跌價的可能性不大。
3.9 建築
3.9.1 建築行業商譽不斷增加，增速明顯放緩
2010年-2018Q3，建築行業的商譽不斷增加，由37.80億元增長到350.76億元，2015年的增速最高，達到119.81%，隨後幾年增速不斷下滑，2018前三季度的增速僅為9.27%。建築行業商譽佔總資產的比例由0.16%增長到0.47%左右，近幾年比例保持穩定；商譽佔淨資產比例由2010年的0.76%提升到2016年的2.10%，隨後有所下降，2018前三季度比例為1.98%。
我們通過統計發現，建築行業商譽產生主要緣於公司的對外並購，2018Q3商譽排名前10家公司貢獻整個行業超過一半的商譽，比值達到51.54%，前5家企業貢獻了35.82%的商譽，這其中央企貢獻較多，民企中園林行業（東方園林、普邦股份、嶺南股份、美尚生態等）貢獻較多。排名靠前的企業分別是中國交建、東方園林、中國建築、葛洲壩、泰豪科技，2018Q3商譽分別為52.93、23.23、22.68、14.01、12.77億元。
?中國交建2015年商譽猛增44.80億元，主要是2015年收購了John Holland，產生45.29億元的商譽；
?東方園林2015年、2016年商譽大量增加，主要因為2015年接連收購了申能環保、吳中固廢、金源銅業三家環保領域公司，增加了13.92億元的商譽，2016年收購中山環保、上海立源等公司，增加5.99億元商譽；
?中國建築上市前商譽已較大，上市後收購一些公司，產生一定商譽；
?葛洲壩商譽在2015、2016年增加較多，其中2015年主要因為公司水泥產銷分部收購一項業務以擴大其於湖北省的營運。由於聘請的第三方評估機構對合並中取得的各項可辨認資產、負債的公允價值尚未最終確定，因此，與合並相關的無形資產、商譽以暫時價值為基礎進行確認。2015年9月，公司根據最終確定的可辨認資產、負債的價值，將暫時計入無形資產的6.54億元合並成本調整至商譽。2016年主要因為非同一控制下企業合並取得北京中凱興業投資管理有限公司和湖南海川達投資管理有限公司，增加5.08億元商譽；
?泰豪科技2016年、2017年商譽增加較多，其中2016年收購上海博轅資訊技術服務有限公司，產生商譽5.08億元，2017年並購上海紅生資訊系統工程有限公司，產生4.42億元。
3.9.2 建築行業商譽減值金額較小，減值計提比例較低，今年明顯提升
建築行業商譽減值金額較小，2010年為2.56億元，隨後幾年減值金額均不超過1億元，2016年商譽減值金額大量增加，達到5.47億元，商譽減值比例達1.90%，2017年商譽減值金額大量增加，為14.26億元，商譽減值比例提升到4.49%。
2016年、2017年建築行業商譽減值增加主要因為：
1）2016年中材國際、上海建工、美麗生態分別計提商譽減值準備1.24、1.16、1.15億元，
?中材國際：由於近年礦業市場資本性支出大幅下降，市場低迷，HAZEMAG公司合約訂單量下降；與此同時，公司進入礦業市場拓展EPC業務的步伐隨之放緩，資源整合協同效應滯後，導致HAZEMAG公司整體經營情況低於預期，公司2016年計提德國HAZEMAG公司商譽減值1.24億元；
?上海建工：2016年末，公司子公司建工香港持有扎拉礦業股權比例為60%，扎拉礦業2016年末可辨認資產的可收回金額小於其账面價值，商譽發生減值0.28億美元，其中歸屬於建工香港的減值損失為0.17億美元，折算人民幣1.12億元；
?美麗生態：公司管理層根據預算期間之前的歷史情況及對市場發展的預測，對江蘇八達園林有限責任公司預計未來現金流量現值的計算採用了15%-27%的毛利率及10%-20%的營業收入增長率作為關鍵假設，經測試，公司管理層預計報告期內，需要計提商譽減值準備1.15億元。
2）2017年美麗生態、東方鐵塔、中材國際、江河集團分別計提商譽減值準備7.11、2.30、1.41、1.01億元：
?美麗生態：由於八達園林未來的工程項目合約減少及相關融資管道不暢導致無法按期償還借款，表明存在可能導致對八達園林持續經營能力產生影響的重大不確定性事項，不宜採用未來現金流量折現法對八達園林的可收回價值進行價值谘詢，所以公司對江蘇八達園林有限責任公司採用成本法進行評估，按照資產組市場價值減去處置費用後來測算。經測試，公司管理層預計報告期內，需要計提商譽減值準備7.11億元；
?東方鐵塔：公司對商譽進行減值測試，利用現金流折現法對包含商譽的重要資產組的可收回金額進行評估，參考評估結果，公司預計老撾開元公司包含商譽的資產組的可收回金額低於账面價值的金額，計提商譽減值準備2.30億元；
?中材國際：公司2015年11月通過發行股份方式完成對安徽節源100%股份收購，支付對價10.07億元，安徽節源自2015年12月納入公司合並範圍，形成商譽7.05億元。受水泥、鋼鐵、煤炭、化工等行業去產能政策及行業不景氣等原因的影響，安徽節源盈利情況低於預期，公司本期計提安徽節源公司商譽減值1.41億元；
?江河集團：計提收購的港源裝飾商譽減值準備1.01億元。
3.9.3 監管趨嚴對建築行業影響相對有限
由於對商譽減值的監管趨嚴，勢必會對上市公司的商譽減值準備帶來較大的影響。我們統計發現，2015年開始建築行業商譽減值佔利潤總額的比例快速提升，2015、2016、2017年佔比分別為0.03%、0.32%、0.7%，隨著監管趨嚴，我們預計商譽減值損失佔利潤總額的比例仍將提升。
截至2017年，建築行業具有商譽的公司在80家左右，計提商譽減值準備的公司接近20家，有接近3/4的具有商譽公司未計提商譽減值準備，商譽減值準備金額佔商譽比例也僅為4.49%。在整體經濟增速換擋，產業結構轉型的背景下，預計將有更多的公司商譽出現減值情況，將對行業利潤增速造成侵蝕。
我們對2018年商譽減值佔利潤總額比例與商譽年均增速及商譽減值比例年均提升幅度進行敏感性分析，2018年前三季度建築行業利潤總額增速為11.66%，考慮到政策的時滯性以及目前融資未有明顯改善，假設2018年全年利潤總額增速為11%，我們看到當2018年商譽增速為9%，商譽減值比例提升2%，2018年商譽減值佔利潤總額比例為0.99%，較2017年的0.70%提升0.29個pct；當2018年商譽增速為12%（2018前三季度商譽增速為9.27%），商譽減值比例提升幅度為4.5%（意味著2018年商譽減值比例較2017年翻倍），2018年商譽減值佔利潤總額比例為1.42%，較2017年的0.70%提升0.72個pct。整體來看，我們認為監管趨嚴對建築行業的利潤影響比較有限，一方面建築行業並購較少，商譽佔行業總資產、淨資產的比例都較小；另一方面，基建刺激下，建築行業公司經營有望回暖，監管趨嚴下的商譽減值準備計提比例預計也不會大幅提升。
3.10 商貿零售
3.10.1 零售行業商譽基本情況
零售行業商譽主要來源於上市公司並購，截至2018年三季度末，零售行業共有58家A股上市公司存在商譽，商譽總額323億元，較2017年末減少10.86億元。從商譽佔總資產比重來看，截至2018年三季度末，零售行業商譽佔總資產2%，佔比超過10%的個股分別為青島金王（23.98%）、南極電商（21.99%）、潮巨集基（20.85%）、跨境通（20.03%）、新華都（18.42%）、南京新百（17.87%）、金一文化（14.76%）、金洲慈航（10.59%）。
3.10.2 零售行業商譽減值的計提情況
上市公司會計期末對商譽進行減值測試，根據商譽的可收回金額判斷是否計提減值。零售上市公司2018上半年共計提減值18.58億元，2015年以來累計減值24.17億元，排在前5位個股分別為南京新百（主要系2017年計提子公司HOF商譽減值18.4億元）、大商股份（2.2億元）、茂業商業（1.1億元）、蘇寧易購（0.56億元）、愛施德（0.48億元）。
3.11 家電
除美的集團及青島海爾，家電板塊公司商譽佔總資產及淨資產比例不大。根據2017年年報數據，家電板塊上市公司中商譽合計619.86億元，佔總體家電板塊上市公司總資產的5%，佔總體家電板塊上市公司淨資產的13%。其中美的集團和青島海爾兩家公司在2017年的商譽分別為289.04億元，198.43億元，佔總體家電板塊商譽的79%。美的集團商譽佔其總資產和淨資產的比例分別為11.7%和34.9%；青島海爾商譽佔其總資產和淨資產的比例分別為13.1%和42.4%。剔除兩者，家電板塊上市公司佔總體家電板塊上市公司總資產的1.6%，佔總體家電板塊上市公司淨資產的4%。
2017年家電板塊發生商譽減值損失的公司較少，總計5.2億元，其中發生1億元以上商譽減值損失的僅有TCL集團及天際股份兩家公司。2017年，TCL集團對包含商譽在內的資產組組合進行減值測試，經測試對購買TCL通訊、東芝影片和東暉形成的商譽全額計提了減值準備2.06億元。2016年天際股份並購江蘇新泰材料科技有限公司形成商譽，於2017年公司計提商譽減值損失準備1.50億元。
商譽佔比較大的美的集團和青島海爾在2017年均未發生商譽減值損失，總體風險可控。美的集團2017年以270億元的收購價格完成對Kuka約81.04%股權的收購，按照合並對價與可辨認淨資產公允價值的份額的差額確認商譽206.98億元。青島海爾2016年新增收購GEA形成商譽206.12億元。Kuka和GEA在2017年均未發生商譽減值損失。
3.12 電力設備
電力設備板塊，商譽來源於外延並購。2018年三季度末，商譽佔淨資產比重在50%-60%之間的公司共4家，在40%-50%之間的公司共6家，30%-40%之前的公司共11家，10%-30%之間14家，小於10%的83家。其中有27家公司在2017年計提了商譽減值，其中4家減值金額在1億元以上，4家在3000萬元-1億元，19家小於3000萬元。
接近10%的公司，商譽佔淨資產比重在40%以上，70%的公司，商譽佔淨資產比重小於10%。
商譽變化趨勢來看，2014-2016年為商譽高增長期，2013年末，合計商譽為26億元，2016年末，商譽達到387億元，三年複合增速144%；其中2015年下半年商譽增加117億元，2016下半年商譽增加114億元。
2017年以來，商譽增長明顯放緩，截止2018年中報，合計商譽達514億元，一年半時間淨增加127億元。
商譽減值金額，近年呈現出快速上升的趨勢，2013年，電力設備板塊商譽減值近0.53億元，2017年達到12.55億元，2013-2017年複合增速121%，2017年同比增長159%。在並購重組的高峰過去之後，標的公司業績不達預期導致商譽減值等問題有所增多。
4. 重點公司商譽情況分析
4.1 傳媒
我們統計的152家樣本公司裡，截至2018年Q3，總計擁有商譽1817億元，佔所有公司淨資產比例為26%左右，佔總市值的比重為13.8%；其中有7家公司商譽佔淨資產比例超過100%，55家公司比例在0~30%，40家比例在30%~60%以上，也有31家公司账上商譽為0。
收並購累積較高商譽：由於傳媒公司“輕資產”、“高估值”特點，導致過去幾年收並購容易累計較高商譽，若發生標的盈利能力下滑的情況，易出現商譽減值現象，我們篩選了商譽佔淨資產比例在30%以上的10家重點跟蹤公司主要收並購狀況。
4.2 醫藥
藥明康德：暫無計提減值風險，預計對公司2018年淨利潤影響低於4%。
2018年三季報顯示藥明康德商譽11.45億元，2017年、2016年分別為9.58億和3.26億。商譽大幅增加由於2017年收購輝源生物產生6.88億商譽。輝源生物主營業務藥效組學和檢測分析評價，在該細分領域具有領先的市場份額和技術優勢，暫無計提減值風險。截止目前，百奇美國已完全計提減值準備，美新諾美國账面餘額1.26億元，已計提0.45億元，預計仍有0.79億元會計提。考慮到2018年公司歸母淨利潤預計20億元，對公司淨利潤影響低於4%。
京新藥業：對賭期結束，業績水分已經擠出，收購的器械子公司業績趨勢良好
2015年12月，京新藥業耗資6.93億元取得深圳巨烽90%股權，由西南證券擔任獨立財務顧問，上市公司因此次收購形成商譽4.22億元。2016年，京新藥業就對收購深圳巨烽所形成的商譽計提了900萬元。在2017年的計提後，京新藥業因收購深圳巨烽90%股權形成的商譽價值期末留存額為2.57億元。因1.57億元計提商譽減值準備，京新藥業去年實現淨利潤為2.64億元，同比增長32.35%。但扣非淨利潤為4193萬元，同比下降76.69%。我們認為2017年為對賭最後一年，業績水分已經擠出，2018年開始商譽對應收購的器械子公司業績趨勢良好。
4.3 電腦
康旗股份
康旗股份是一家典型的通過並購重組擴展業務的公司，於2010年登陸創業板，2016年11月收購旗計智能，目前主營業務為金融科技，除旗計智能外，公司上市以來進行了12起收購，截至2018年三季報，公司商譽共計23.4億元，目前除2012年出現0.22億元的商譽減值，其余年度均未出現商譽減值，目前其商譽佔總資產、淨資產的比重分別為55.81%、67.32%。對於公司而言，開展外延並購是其進行業務轉型的需要，因此產生了較大體量的商譽，如果業務轉型不成功，我們認為商譽有可能出現減值的情況。
監管趨嚴後的影響分析
11月16日，證監會發布了《會計監管風險提示第8號--商譽減值》，從商譽減值的會計處理及資訊披露、商譽減值事項的審計與商譽減值事項相關的評估三方面，就常見問題和監管關注事項進行說明。其中要點包括：1、必須每年進行商譽減值測試；2、公司應將商譽分攤至資產組或資產組組合進行減值測試；3、商譽所在資產組或資產組組合存在減值，應分別遞減商譽的账面價值及資產組或祖產組組合中其他各項資產的账面價值；4、公司應在年報、半年報、季報等財務報告中披露商譽減值相關資訊；5、會計事務所需要對商譽的重要程度和不確定程度認定其風險性；6、評估機構不得以股權、企業價值評估報告代替財務報告為目的的評估報告。
我們認為，商譽風險意味著商譽減值可能加速釋放，電腦行業外延並購主要為收購同領域實力較弱的公司和其他業務領域拓展，這類公司本身盈利能力相對較差或存在較大的不確定性，商譽減值測試趨嚴有可能使得這類並購形成的商譽風險集中釋放。
4.4 汽車
富臨精工
富臨精工主營發動機精密零組件研發、生產和銷售，產品主要用於配氣機構，如挺柱、張緊器、搖臂，可變氣門系統等。
公司2016年收購湖南升華科技100%股權，產生15.6億元商譽，截至2018年Q3，商譽為15.5億元。
湖南升華科技主營新能源鋰電池正極材料的研發、生產和銷售，2016年-2018年H1淨利潤分別為1.6億元、1.5億元、-0.3億元。
由於湖南升華科技的主要產品為磷酸鐵鋰正極材料，主要應用於電動大巴，隨著補貼不斷退坡，整條產業鏈經營壓力陡增，我們認為未來現金流不確定性以及商譽減值壓力將大幅增加。
眾泰汽車
眾泰汽車於2017年經過重大資產重組上市，產生商譽65.5億元，總商譽為65.8億元，截至2018年Q3，商譽為65.8億元，保持不變。
眾泰汽車主要產品是經濟型乘用車，2015-2017年銷量分別為22、33、32萬輛，2018年前三季度銷量為20萬輛，同比增長8.5%。由於下遊需求疲軟，競爭加劇，公司盈利出現下滑，2018年前三季度實現淨利潤4.2億元，同比下滑19%。
考慮到國內汽車消費景氣度正處下行周期，乘用車行業競爭愈發激烈，15萬元以下車型盈利承壓，我們預計短中期內公司淨利潤以及商譽減值壓力將大幅增加。
4.5 機械
金盾股份：2018年存在較大的商譽減值風險
（1）公司介紹
公司主要從事地鐵、隧道、核電、船用、民用與工業等領域風機、消聲器、風閥等通風系統裝備研發、生產和銷售。公司主導產品涵蓋地鐵、隧道、核電、艦船等高端通風系統應用領域，主要包括地鐵隧道軸流風機、隧道射流風機、地鐵隧道智能通風系統、核級通風冷氣機系統、智能化氣體淨化系統等。2016年，公司實現營業收入3.44億元，歸母淨利潤0.43億元。
2017年，公司收購紅相科技100%股權和中強科技100%股權，公司主營業務擴展至紅外及紫外成像儀、軍事隱身偽裝裝備相關領域，形成專業風機制造、紅外紫外成像設備製造及軍事隱身偽裝裝備製造協同發展的主營業務格局。2017年，公司實現營業收入4.65億元，歸母淨利潤0.71億元。2018Q3，公司實現營業收入3.94億元，歸母淨利潤0.48億元。
（2）形成商譽原因
公司近年來進行了多次資本運作，2017年公司分別作價11.60億元、10.50億元收購紅相科技100%股權和中強科技100%股權，紅相科技承諾2016-2019年實現扣非歸母淨利潤0.50/0.75/0.94/1.17億元，中強科技承諾2016-2020年應實現的扣非歸母淨利潤將不低於0.35/0.70/0.95/1.28/1.72億元。此後，公司作價3060萬元以現金收購四川同風源51%的股權，其主要股東承諾2018-2020年的扣非歸母淨利潤為0.10/0.13/0.15億元。因並購標的整體估值高於其可辨認資產從而形成商譽合計18.77億元。
（3）風險
2018年1月30日，公司原董事長周建燦去世。其後，公司陸續被債權人以公司向債權人借款、或者公司為他人向債權人借款提供擔保為由，起訴至法院或被申請仲裁，同時公司的銀行账戶及部分財產也被人民法院凍結、查封。公司整體生產經營受到了較大影響。
根據公司2018年中報，紅相科技、四川同風源、中強科技分別實現淨利潤25.11/2.21/15.75百萬元，與承諾數有較大差距，我們預計較大概率不能兌現承諾業績，2018年存在較大的商譽減值計提的風險。
康尼機電：受並購子公司拖累，2018年開始大幅計提商譽減值
康尼機電於2017年12月完成對龍昕科技收購，帶來22.7億元商譽，2017年龍昕科技實現扣非淨利潤2.49億元，略高於2017年業績承諾（2.38億元）。2018年前三季度龍昕科技原董事長廖良茂利用職務便利私自違規以龍昕科技名義對外提供的擔保，導致龍昕科技計提大額預計負債及壞账準備，龍昕科技在2018年前三季度出現巨額虧損，同時上市公司計提大額商譽減值，最終導致上市公司2018年前三季虧損5.32億元。目前龍昕科技原董事長已被警察機構立案偵查，公司正常生產經營已受到嚴重影響，龍昕科技未來盈利的實現已存在重大不確定性，我們預計2018年2019年業績承諾均無法正常實現，對上市公司今明兩年業績仍將帶來較大負面影響。
東方精工
（1）公司介紹
東方精工成立於1996年，目前的主要業務分為“高端智能裝備”和“汽車核心零組件”兩大板塊。其中，“高端智能裝備”板塊包括智能包裝設備（例如瓦楞印刷機、瓦楞紙板生產線）以及高端核心零組件（例如舷外機），“汽車核心零組件”板塊主要為新能源汽車的動力電池系統（主要為PACK）。18年前3季度，公司實現收入36.06億元（根據其1H18的收入結構，約為53%的收入來自於動力電池板塊），同比增長54%，歸母淨利潤3.46億元，同比增長69%，毛利率22.1%，同比基本持平，淨利率9.7%，同比下降0.3ppt，總資產為118.50億元，資產負債率為32.3%，經營性現金流為6.09億元，目前公司市值約為85.13億元。
（2）商譽形成原因
東方精工上市時以印刷設備起家，經過不斷的外延發展，形成了目前的產業格局。公司投資參股或並購了瓦楞紙板生產商Fosber及意大利EDF公司、舷外機供應商百勝動力、新能源汽車動力電池系統供應商普萊德，同時還合資成立了印刷設備公司佛山贏聯數位。除去合資成立的贏聯數位，以及東方精工印刷機本身，外延並購是公司做大做強的重要途徑，由此，也產生了一定商譽。
公司主要的並購資訊如下：
（3）商譽變化
根據公司18年中報，其資產負債表中的商譽約45.51億元（3Q18為45.61億元），主要為2017年並購普萊德形成的41.42億元商譽所致。2014年之前，公司資產負債表上沒有商譽，從2014年並購Fosber起，公司基本上每年都有一個並購且影響商譽，包括14年並購Fosber形成的1.74億元商譽、15年並購百勝動力形成的2.08億元商譽、16年並購EDF形成的0.64億元商譽，以及17年並購普萊德形成的41.42億元商譽。
我們分析了公司14-1H18的商譽變化，發現除了百勝動力因為業績承諾未完成的原因計提了合計約0.24億元的商譽減值，Fosber、EDF、普萊德均由於完成業績承諾或累計完成業績承諾未進行商譽減值計提，每年的商譽微幅波動主要由於匯率波動所致。
4.6 通信
截止2018年Q3，通信行業商譽排前五的分別為數知科技（63.73億元）、茂業通信（29.66億元）、夢網集團（25.43億元）、高升控股（24.39億元）、北訊集團（24.33億元）。商譽佔總資產的比例分別為49%、59%、40%、61%和14%。
數知科技（原“梅泰諾”）：2017年3月數知科技完成BBHI GROUP 100%股權的收購，形成合並商譽56.28億元；借助此收購，數知科技成為國內互聯網行銷領域的龍頭企業之一。BBHI承諾2017年-2019年淨利潤分別不低於7159萬、8591萬、9993萬美元。2017年BBHI實現淨利潤7640萬美元，折合人民幣5.25億元，超額完成業績承諾。BBHI在數字行銷領域全球地位領先，其業務以北美互聯網公司為主。
茂業通信：茂業通信於2014年12月以8.78億元完成對創世漫道股權收購，2014-2017年承諾淨利潤分別為6060、7338、9009和10330萬元，並完成業績承諾。
夢網集團：2015年9月以29億元完成對夢網科技股權收購，2015-2016年承諾業績分別為1.64億元和2.36億元，並完成業績承諾。創世漫道和夢網科技均以企業簡訊等為主營業務，目前行業需求整體平穩。
高升控股：高升控股2015年11月以15億元完成高升科技（承諾2015-2017年累計淨利潤不低於3.3億元）並購、2016年8月以11.5億元完成瑩悅網絡（承諾2016-2018年淨利潤分別不低於6000、7000和9000萬元）並購，並形成商譽。公司主營業務也由此轉變成為CDN/IDC/DCI互聯等業務，目前CDN行業發展受雲計算廠家降價影響壓力較大，IDC/DCI行業需求則較快增長、但行業競爭格局近二年開始基於和雲計算巨頭的合作密切度大幅分化，形成強者恆強的一線城市區域龍頭或全國性龍頭格局。
4.7 房地產
從板塊商譽分析中，我們篩選出截至2018Q3商譽佔總資產和所有者權益比重最高的，同時也是商譽減值風險較大的兩個上市公司——國創高新和我愛我家。下面我們就這兩個公司的商譽減值風險進行分別分析。
國創高新
國創高新於2016年公告收購深圳雲房[1]，2017年Q3完成收購。收購方案是國創高新通過支付現金和發行股票的方式收購深圳市雲房網絡科技有限公司100%股權。現金支付16.07億元，發行股份共計2.58億股，每股價值約為8.49元。交易對價總計約38億元。2017年完成收購後當期計入合並報表的商譽價值約為32.2億元，商譽價值佔交易對價約85%。
雖然交易對價中較高比例轉化為商譽，國創高新在收購時和深圳雲房網絡科技簽訂的業績承諾可以對衝部分商譽減值風險。根據雙方簽訂的《業績承諾補償協定》，深圳雲房網絡科技的股東深圳大田、拉薩雲房、開心同創、開心同富和國創集團為補償義務人，承諾標的公司深圳雲房2016-2019年扣非後歸母普通股東的淨利潤[2]分別不低於2.425億元、2.575億元、3.225億元和3.65億元，總計11.875億元。如果在業績承諾期內，標的公司任一年度的實際淨利潤低於補償義務人承諾的對應年度淨利潤，補償義務人以其通過本次交易獲得的股份對價和現金對價對上市公司進行補償。
根據國創高新2018年4月公告的業績承諾履行情況，2016年和2017年深圳雲房均超完成業績承諾，業績增長符合預期。
2018Q1-3國創高新累計營業收入約為32.4億元，同比增長178%，毛利率為17.02%，同比增加1.53個百分點。公司淨利潤2.23億元，同比增長450%，歸母淨利潤2.21億元，同比增長532%。從公司公告的三季報情況來看，國創高新收購深圳雲房網絡之後2018年的經營業績較好，截至三季報公司未計提商譽減值損失。
我愛我家
公司原名為昆百大A，2017年昆百大A收購我愛我家並更名[3]。根據公司披露的交易方案，公司以發行股份和現金支付兩種方式合計支付交易對價55.31億元，其中發行股份的方式支付了39.24億元（發行價格8.62元每股，發行4.55億股），現金支付的方式支付了16.08億元。收購完成後，我愛我家（當時為昆百大A）2017年年報上商譽價值由0增加至45.14億元，佔支付對價的82%。
昆百大A和我愛我家在收購時同樣也簽訂了業績承諾。根據收購時，雙方簽訂的業績承諾，2017-2019年我愛我家淨利潤累計需要達到5億元、11億元和18億元，也就是17年淨利潤5億元、18年6億元和19年7億元，三年淨利潤符合增速約為11.87%。補償人為我愛我家公司高管。當我愛我家業績不達目標時，業績補償人將對昆百大做出相應業績補償，補償方式為由上市公司按照每股1元的價格回購並注銷。累計補償金額不超過交易對價。
根據我愛我家2018年4月公告的業績承諾履行情況，2017年我愛我家超額完成業績承諾數額，完成率達到101.34%。
2018年前三季度，我愛我家實現累計營業收入84.10億元，同比增長797.10%，營業利潤7.87億元，同比增長1332.58%，歸母淨利潤5.02億元，同比增長986.29%，扣非歸母淨利潤5.22億元，同比增長1545.94%。公司2018前三季度扣非歸母淨利潤每季度平均約為1.74億元，截至2018年Q3距離2017年累計扣非歸母淨利潤的目標還有0.71億元。如果2018年Q4保持均值，則全年扣非歸母淨利潤可以完成業績承諾目標。截至2018Q3公司未計提商譽減值損失。
4.8 輕工
曲美家居
商譽來源：曲美家居截止2018Q3商譽達到36.7億元，目前商譽/市值比例達99%，商譽全部來自於8月份收購挪威知名椅子品牌Ekornes。
收購情況：公司於8月底完成對挪威Ekornes的收購，根據曲美家居對Qumei Investment AS有90.5%的持股比例測算，收購對價約為46.41億挪威克朗（36.77億元，按要約收購董事會召開前一日匯率計算），以現金支付，收購PE為23.3倍（以17年淨利潤計算）。
收購資金來源：
公司自籌資金：除自有資金外，大股東借款不超過15億元、招行境外商業貸款不超過18億元；境外銀團提供16.46億克朗（人民幣約13億元）承諾函，在強製要約階段提供6.8億挪威克朗（人民幣約5.37億元）承諾函；
非公開發行股票募集的資金：公司擬非公開發行股票募集資金不超過25億元人民幣，非公開發行股票不超過9682.4萬股；本次收購與非公開發行股票是獨立實施，兩者間互不影響，若出現非公開募集時間超預期或是發行失敗等情況，收購方將通過自有資金與其他自籌資金保證交易順利交割。
標的Ekornes情況：Ekornes主要從事家具和床墊開發、製造、銷售，全球共擁有4000個零售店，20個銷售公司及9個生產基地，覆蓋43個國家，旗下主要品牌Stressless定位於中高端躺椅；公司2017年收入30.79億挪威克朗，近五年的CAGR為2.57%，2017年淨利潤2.0億挪威克朗（2016年3.2億挪威克朗）。
協同作用：
加速推動曲美國際化進程：Ekornes作為北歐地區最大家居商之一，其Stressless在躺椅細分市場擁有較高的全球品牌知名度，銷售市場涵蓋歐洲、北美、亞太等區域，我們預計曲美收購後有望利用Ekornes的國際化管道打開國際市場，推動曲美的國際化戰略進程。
有助於Ekornes開拓中國市場：Ekornes的市場主要集中在歐洲和北美地區，在亞太地區僅佔10%的收入佔比；我們預計此次收購後，Ekornes能夠通過曲美現有管道增強國內銷售能力，同時改善自身的市場服務與響應能力，增強產品競爭力。
雙發優勢互補，整體協調發展：Ekornes在產品研發、生產工藝及自動化程度方面能力全球領先，並且擁有成熟的全球銷售管道，我們認為，曲美有望借鑒其生產及研發方面的學習提升產品競爭力；同時，曲美在產品外觀設計，成本控制，市場行銷等方面優勢明顯，Ekornes有望通過曲美的整合，改善其市場服務與響應能力並降低成本。
收購風險：
協同作用不達預期：Ekornes旗下產品定位於中高端躺椅，並在國內無管道基礎，短期內難以依靠管道快速擴張實現國內業務增長；
收購資金來源及財務費用提升風險：收購Ekornes將導致財務費用大幅提升，非公開發行可能面臨時間超預期或是發行失敗等風險；
Ekornes業績不達預期：Ekornes銷售區域遍布全球，收入主要來自於挪威、美國、加拿大、其他歐洲區域等，歐洲及北美的軟體家具需求近年來發展呈現平穩態勢，收購公司面臨業績不達預期風險。
風險提示：收購後協同作用不達預期；非公開發行失敗。
4.9 社會服務
紫光學大
借款18億現金收購學大教育及學大資訊，產生大額商譽：2016年，上市公司以現金方式完成對學大教育和學大資訊100%股權的收購，主營業務變更為教育培訓服務。為完成上述收購，上市公司向控股股東西藏紫光卓遠股權投資有限公司借款23.5億元，貸款利息為4.35%/年。截至2017年12月31日，上市公司對控股股東借款本金餘額為18.15億元，按照貸款利息為4.35%/年測算，應付利息約為7900萬元。而2017年全年，紫光學大實現淨利潤2438.09萬元，不足付給控股股東利息的1/3。截止至2018年三季度，公司商譽佔總資產比例33.5%。
剝離教育資產，天山鋁業擬借殼紫光學大上市：2018年10月，公司公告擬進行重大資產重組，引入具有較強盈利能力和持續經營能力的原鋁、鋁深加工產品及材料、預焙陽極、高純鋁、氧化鋁的生產商。上述交易完成後，上市公司的控股股東將發生變更，天山鋁業借殼紫光學大實現上市，同時，紫光學大將把學大資訊及學大教育100%股權轉讓給天津安特教育科技有限公司。
學大教育經營不佳，業績下降幅度明顯：考慮到此次公司並購重組事項尚未完成，公司未來商譽減值情況將視重組結果而定。2018年上半年，學大教育經營成果不佳，收入及歸母淨利出現大幅下滑，倘若公司重大資產重組失敗，公司將面臨大額商譽減值風險。
錦江股份
商譽來源：截止2018年三季度，錦江股份總資產規模402億元，其中商譽115億元，佔比29%。目前账面商譽主要來自2015-16年間公司進行的3次大型同業並購。
錦江股份在2015-16年間並購項目：
商譽減值風險：所處行業分析框架與觸發盈利下滑核心指標。
分析框架：行業規模、競爭格局與核心跟蹤指標
公司是目前國內最大的酒店連鎖品牌商，所處酒店行業目前市場規模約12萬家酒店、對應880萬間客房，2015年以來以低個位數趨勢維持緩慢增長。
目前錦江、華住、如家房量各為70萬、40萬、40萬級別，綜合市佔率17%左右。加上其他更小的連鎖化品牌方，華住、錦江、如家等在內的連鎖品牌酒店體量在整體中佔比約30%，而這一比例美國、英國為70%，因此我們認為行業亮點在於龍頭公司（包括華住、錦江、如家）在已有的會員管道、品牌影響力、管理和技術實力基礎上，通過加盟方式翻牌單體酒店，進行存量替換的過程，即連鎖化率的提升。
個股層面，這種機會對應上市公司加盟開店數量。因此，開店數量指標，或者說毛開店比例和淨增店比例是我們監測的核心指標之一。此外仍需觀察RevPAR變動，這是酒店單房的收益情況，受到入住率與房價共同作用。需要說明的是：有時公司出於收益管理，或者更新改造等因素會帶來入住率或者房價單因素的不增長乃至負增長，但只要RevPAR仍維持增長，我們認為就不構成擔憂。實際上，即便RevPAR下滑，但由於上市公司保持一定開店比例，利潤仍取得增長（2012-15年間）；但如果開店停滯或者RevPAR增速轉負，仍是需要警惕的信號。
錦江目前盈利表現：經營指標與盈利均健康增長。
從經營指標上看：簽約店再創新高，節假日因素拖累3QRevPAR增速但仍是正增長。（1）開店再提速但關店影響淨增店規模，簽約店新高。①1-9月毛開店841家，淨增店499家（2017年同期635家）。②9月底，簽約未開業3305家再創新高，已開業酒店7193家，加盟佔85.9%中高端佔30.5%；房量59.1萬間，加盟佔83.7%中高端佔38.8%。（2）受到雙節等因素影響，三季度境內酒店RevPAR全部門市增速放緩至4.1%（Occ/ADR各減3.7pct/增8.7%），經濟型/中端各減2.3%/0.7%。1-9月，全部/18M+酒店RevPAR分別同比增長5.9%/2.7%。①全部門市：經濟型/中端RevPAR分別同比減少0.7%、增長1%；②成熟門市：經濟型/中端RevPAR分別同比增長0.2%、增長5.8%。
開店指標和RevPAR變動如下：
從利潤指標看，所收購的公司目前為止盈利情況均健康：2017年，法國盧孚酒店、鉑濤、維也納的歸母淨利分別增長77%、108%、141%至3億元、2.7億元、2.3億元；2018年前三季度，以上被收購標的分別增長-10%、42%、-1%至2.2億元、3.2億元、1.8億元，維也納未披露具體原因，除了2017年較高的基數，我們結合其對加盟銷售人員的強激勵、以及業務層面極高的增長（開店最快的子品牌即維也納），估計是銷售費用中用於激勵相關的支出較高帶來。
4.10 商貿零售
目前零售行業商譽佔總資產比重較小，行業整體商譽減值風險相對較低，部分個股佔比超過10%，建議關注青島金王（23.98%）、南極電商（21.99%）、潮巨集基（20.85%）、跨境通（20.03%）、新華都（18.42%）、南京新百（17.87%）、金一文化（14.76%）、金洲慈航（10.59%）。重點關注金洲慈航，公司2015年收購豐匯租賃確認大額商譽36.65億元，目前3年業績承諾期已滿，若豐匯租賃未來經營中不能較好地實現收益，商譽則將存在較高的減值風險，從而影響公司的當期損益。
4.11 紡織服裝
截至18Q3，紡織服裝行業88家上市公司，共有48家企業產生商譽，合計128億元，較17全年增6.8%，佔比含商譽公司總資產的5.1%，佔比含商譽公司總市值的4.9%。
行業中商譽佔總資產比重超過10%的公司共計10家，包括維格娜絲、南極電商、跨境通、歌力思等重點公司，這些商譽多由公司以高於標的淨資產公允價值的價格進行收購兼並時產生。過去6年時間段來看，本行業的商譽減值主要因子公司運營不當，盈利能力下降，從而產生減值。
從行業近6年商譽減值計提變化來看，摩登大道在2016年的商譽減值測試中得出“發生減值”的測試結果，當年計提1841萬元減值損失（2016年歸母淨利潤-2.87億元）。該項減值由收購杭州連卡恆福與LEVITAS S.P.A.產生的商譽帶來。星期六2017年計提商譽減值損失1.85億元（2017年歸母淨利潤-3.52億元），主要系D：FUSE品牌商譽減值。探路者2017年計提1.99億元商譽減值損失（2017年歸母淨利潤-8486萬元），主要由旗下6家子公司的商譽帶來，主要因上市公司未順利整合相關被投資子公司，加之戶外運動行業規模增速有所放緩所致。
從商譽佔比較大的個股看，行業中維格娜絲商譽佔比總資產達39%，佔比市值達81%，商譽佔比較高。這部分商譽在2017年收購韓國服裝品牌Teenie Weenie及相關資產過程中產生。標的資產價格為中國範圍內業務的2015年淨利潤的11.25倍，即49.32億元，暫未計提任何減值準備。大額商譽的形成主要系TW具備較強管理經驗，成熟經營理念，優質客戶資源等無形資產價值，其預期的獲利能力將強於已有資產所評估而得的折現能力。
維格娜絲於2017Q1並表TW，增加商譽24.89億元至25.26億元。我們認為公司主要的風險點來自1）TW或出現的業績下滑所導致的大概率商譽減值風險，2）如果商譽減值發生，因收購而產生的較大財務費用將較大程度減弱償債能力。
針對以上兩點，我們認為TW業務仍發展良好，18Q3公司總體收入、淨利分別同比增3.8%、62.5%，毛利率同比增1.2pct至69.4%，主要系VGRASS與TW均實現吊牌價增長（11%、10%），其中TW收入同比增7.4%（18H1:9.0%），佔比總營收68%，主要系同店增速保持穩定。從線上銷售管道來看，TW作為天貓女裝品類重點合作品牌，在18雙十一天貓女裝品類銷售中排名第9，顯示其在線上強勁的銷售與運營能力。財務費用來看，公司18Q3財務費用率同比降0.74pct至8.68%，公司於9月公告可轉債發行獲證監會審核通過，此次發行額度不超過7.46億元，預計部分募集資金將用於支付並購項目尾款和適當補充公司流動資金，以有效降低財務風險。
伴隨商譽減值會計監管的加強，我們認為以下4點將對行業的判斷產生重大影響，需進行緊密追蹤：1）公司現金流與營業利潤較形成商譽時期的變化、被收購標的業績承諾完成情況，從行業屬性來看，服裝行業普遍現金流狀況良好，有能力支撐自有業務發展；2）服裝行業的競爭格局、子行業的發展變化以及上下遊的連鎖反應；3）核心管理團隊的變動，需按個別公司及時跟蹤觀察；4）由於服裝行業與經濟周期變化相關度較高，包括平均收入、匯率等巨集觀因素也將對行業及公司產生重大的影響。
4.12 家電
家電板塊中，除了美的集團和青島海爾有較大商譽且佔總資產和淨資產比例較大，其他公司總體商譽佔比較小。美的集團和青島海爾積極並購海外資產加大海外業務拓展及自身多元化業務拓展，我們認為商譽價值過高的確加大了公司的風險，但美的集團和青島海爾整體治理及管理風險可控，並購資產出現大幅減值的可能性較小。
華帝股份：2012年收購百得廚衛，形成1.04億元商譽，期間未有商譽減值損失；三花智控：2015年收購R-Squared Puckett Inc，形成0.32億元商譽，期間未有商譽減值損失；老闆電器2018年收購金帝電器形成0.81億元商譽；海信電器：2018年收購Toshiba Visual Solutions Corporation，形成2.96億元商譽；歐普照明：2017年收購上海傑燈照明有限公司，形成0.02億元商譽。
4.13 電力設備
（1）長園集團
長園集團商譽主要來自於近年陸續收購的資產。從商譽體量來看，基於2018半年報數據，子公司長園深瑞，珠海運泰利，長園和鷹，中鋰的商譽期末餘額相對較大。
經營情況來看，長園深瑞，珠海運泰利業務表現穩健，2018上半年，長園深瑞實現收入12.84億元，同比增長20.01%，淨利潤1.27億元，同比增長22.19%。運泰利實現收入6.72億元，同比增長42.88%，淨利潤9054萬元，同比增長4.13%。智能電網投資和智能製造檢測設備的需求，推動了這兩家子公司業績的持續增長。同時兩家公司已過業績承諾期，我們預計未來發生商譽減值的概率較低。
長園和鷹，中鋰方面，中鋰無業績對賭，和鷹2017年為最後一年業績對賭期。根據公司2018年三季報公告內容：中鋰新材和長園和鷹業績大幅下降導致相關商譽存在較大減值風險。
基於公司三季報公告資訊：中鋰新材2018年1-9月營業收入1.22億元，同比降61.03%，虧損額7011萬元。中鋰業績下降受沃特瑪事件影響，自2017年底公司已積極開發新客戶，其中寧德時代、比亞迪、東莞凱德、國軒高科、天津力神等已開始批量供貨，但由於鋰電池材料行業新供應商導入期較長以及新產品開發周期較長等因素影響，中鋰新材業績不及預期。考慮到中鋰新材目前虧損額較大，2018年業績預計無法扭虧，因此公司預計中鋰新材商譽存在較大減值風險。目前處於減值測試評估階段。
基於公司三季報公告資訊：長園和鷹2018年1-9月營業收入3.74億元，同比降51.74%，淨利潤1545萬元，同比降85.37%。長園和鷹業績下降主要是由於國家巨集觀政策的影響及長園和鷹自身出於控制風險的考慮對業務進行調整等多重因素。鑒於長園和鷹2018年前三季度業績大幅下降，智能工廠業務目前尚未簽訂新的銷售合約，2018年業績預計大幅下降，公司預計長園和鷹商譽存在較大減值風險。目前處於減值測試評估階段。
（2）理工環科
理工環科商譽主要來自於近年陸續收購的資產。從商譽體量來看，基於2018半年報數據，子公司江西博微、尚洋環科、碧藍環保的商譽期末餘額相對較大。
從過往業績情況來看:
碧藍環保：業績對賭，淨利潤2016-2019年不低於3280萬元，4198萬元，5374萬元，6879萬元。碧藍2017年度按照實際回款進度計算的淨利潤為3812.80萬元，未能完成2017年度業績承諾，完成率為90.82%。
江西博微：已過業績承諾期，完成2017年度業績承諾，完成率為125.48%。
尚洋環科：業績承諾期2015-2017年，2017年扣非歸母淨利潤為5450.30萬元，未能完成2017年度業績承諾，完成率為90.84%。
從目前經營情況來看，2018上半年，尚洋東方、江西博微、碧藍環保淨利潤3144.14萬元、7622.37萬元、724.93萬元，同比變動187.37%、-25.02%、-60.51%。我們認為，若公司環保治理等業務拓展順利，未來發生商譽減值概率較低。
（3）方正電機
方正電機商譽主要來自於近年陸續收購的資產。從商譽體量來看，基於2018半年報數據，子公司上海海能、杭州德沃士的商譽期末餘額相對較大。
從過往業績情況來看：
上海海能：業績對賭，淨利潤2015-2017年不低於7600萬元，8000萬元，8400萬元。上海海能2017年實現扣非利潤9092萬元，達成業績承諾。
杭州德沃士：業績對賭，淨利潤2015-2017年不低於1650萬元，2400萬元，3500萬元。杭州德沃士2017年實現扣非利潤2597萬元，未能完成2017年業績承諾，2017年完成率74.2%。
從目前經營情況來看，2018上半年，上海海能、杭州德沃士分別實現淨利潤2233.69萬元、-18.99萬元，同比變動-41.62%、-108.41%。
（4）天沃科技
天沃科技商譽主要來自收購的子公司：中機電力。公司與中機電力協同明顯，中機電力業務拓展快速推進，整體業績持續增長。
根據中機電力的業績對賭：2016年8月-12月、2017-2019年扣非利潤數分別不低於15500萬元、37600萬元、41500萬元、45600萬元。實際，2017年度實現淨利潤為37805.03萬元，完成業績承諾的101%。
2018上半年，中機電力實現淨利潤2.68億元，同比增8.18%；保持穩健增長，我們預計全年完成業績承諾為大概率事件。發生商譽減值概率低。
5. 風險提示
並購標的業績大幅低於業績承諾風險；市場整體商譽減值風險可控，但不同行業間以及上市公司間結構性問題相對明顯。
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