所有的偶然都是必然。
2017年7月從樂視接盤，以控股股東入主易到的韜蘊資本集團有限公司（以下簡稱“韜蘊資本”）曾在2018年初定下小目標，“讓易到回到自己應該的市場地位”。然而，令韜蘊資本創始人溫曉東沒有想到的是，一年之後，易到不僅沒有成為他“未來事業的重要構成部分”，反而不得不以一半的價格出讓其持有的易到股權。
1月21日，韜蘊資本發布聲明稱，“限於韜蘊資本的能力，尤其是在近期整體融資市場不甚景氣的情況下，韜蘊資本難以再向易到進行持續性投入。願意以低於從樂視及賈躍亭先生處的獲取成本全部或部分轉讓易到股權。”
在這份聲明發布前一個多月，受累於易到的債務問題，在產業投資領域縱橫四年有余的韜蘊資本及溫曉東被劃入“老賴”名單。根據北京市第三中級人民法院公布的資訊，易到大股東韜蘊資本因未按執行通知書指定期間履行生效法律文書確定的給付義務，依照相關法律規定對韜蘊資本采取限制消費措施。
顯然，時隔一年半之久，由賈躍亭一手創造又一手推倒的樂視系多米諾骨牌效應仍在發酵，在救助易到問題上，外界能看到韜蘊資本和溫曉東的努力，但同時也看到了其面臨的“融資難”和“商業模式再創新”的 途。這也恰恰是投資樂視系資本以及私募股權資金當下普遍面臨的問題。
公開資訊顯示：在賈躍亭從國內企業和機構掏走的880億元人民幣中，除了2位地產大佬、2位中國首富、21位明星之外，還包括13家銀行、11家券商、21家公募、29家私募以及中國幾大知名資本系。
一位不願透露姓名的業內人士告訴《中國經營報》記者，“這些銀行、券商、公募、私募如何爬出泥沼，還將面臨怎樣的問題，在韜蘊資本身上或許都有折射，這也讓解構韜蘊資本既有熱度又有普世價值。”
股權轉讓困境
“易到賣不掉的，很難。易到不成功，便成仁，未來燒錢行業一半都得死。”
韜蘊資本公布了“關於向全社會公開出讓易到股權的聲明”，向社會公開招募有意願布局網約車行業、具有社會責任感的企業入股易到，並公布了聯繫人閆瑋的電話和郵件。
到底什麽樣的“接盤俠”能夠拋開易到的潛在風險，找到真正的協同價值如今仍無謎底。
而據消息人士透露，“在此之前易到曾錯過了兩次融資機會。”
或許，正是私下融資的失利以及“老賴”名單背後潛伏的債務風險，讓一向低調的韜蘊資本走上前台，一方面與賈躍亭對戰，另一方面公開尋找接盤人。這也進一步凸顯了易到股權融資的困境。
應該說，這一困境由來已久，無論是易到創始人周航時代、賈躍亭時代還是現在的溫曉東時代，圍繞易到的股權融資一直不太順暢。
還在周航時代的2015年，易到因為對資本能量的錯誤預判首嘗“惡果”，“手裡無糧”的易到因為無力參與補貼大戰，“只能轉著圈打外圍，根本進不了核心戰場”。最終，不得不出讓70%的股權接受樂視投資。
緊接著進入賈躍亭時代，“充100送100”“寅吃卯糧”的政策雖然讓易到重回行業第二的位置，為其在資本上的“解套”鋪平路線，但也給易到的未來埋下了巨大的“包袱”。
專注產業投資的溫曉東，勾勒了“文旅+出行”的巨集偉藍圖，卻由於對易到的債務風險缺少足夠的預判而越陷越深。
2018年初，溫曉東曾接受媒體群訪，談及易到實際資金缺口與其預期的差距時，溫曉東表示，“絕對金額上跟我們的預期差不多，但實際操作上比我們的預期複雜。”
韜蘊資本最新發布的聲明顯示，“在其接手易到股份之時，賈躍亭承諾易到股份整體負債不超過23億元，但入主後才發現易到股份整體負債由承諾的20余億飆升到近50億元。此外，中泰創展通過易到股份提供給樂視的14億元欠款無須韜蘊資本承擔的承諾也未兌現。”
這讓原本就處於需要可持續資金投入的易到，不得不面臨發展的巨大瓶頸。
公開資訊顯示，2018年4月，中信銀行通過其子公司信銀投資完成對易到持股18.18%，但沒有披露具體的融資金額。在此之後，來自赫美集團的融資雖然讓易到再燃希望，但最後，卻因種種原因無果而終，此後再無落地的融資資訊發布。
幾乎同一時期，滴滴獲得了韓國未來資產MiraeAsset2.648億美元投資，並在2018年7月獲得了BookingHoldings5億美元戰略投資，這還不包括其2017年獲得的高達95億美元的戰略融資。
同樣專注出行領域的神州專車2018年的融資雖稍顯低調，但其在2017年通過定向增發融資70億元。
不難看出，在資本裹挾的網約車領域，缺少資本注入的易到已經越來越頹勢。對比韜蘊資本兩次聲明披露的數據不難看出端倪：
2017年7月14日，韜蘊資本發布“關於易到的情況說明”中表示，“易到能夠生存的核心在於超過4000萬用戶和600萬平台車主，這將是韜蘊資本和易到奉若明珠的價值源泉。”
然而，在最新的股權轉讓聲明中，韜蘊資本對易到相關數據的描述就已經模糊化——“易到目前開展業務城市100余個，擁有城市牌照60余個，數千萬注冊用戶，數百萬注冊司機”。這讓業界猜測易到面臨著用戶和注冊司機流失的問題。
更糟糕的是，最有望接盤的網約車行業對易到的評價也缺乏支持力度。一位專車出行領域企業負責人就直言不諱地告訴記者，易到已經沒有收購價值。“因為專車出行行業的技術門檻本來就很低，有流量的公司改改軟體就行。易到用戶也流失得差不多了，100多個城市沒什麽意義，如果這些城市都沒什麽業務的話，鋪300個城市也沒用。”
在上述負責人看來，“易到的問題在於一開始就沒有找到清晰的定位和發展策略，之後沒有大的資本支持，模式上也沒有大的差異化，所以起不來。”
專注企業並購融資市場的專業人士李明（化名）也告訴記者，“對很多企業來說，投資易到面臨一個現實的問題，是債務風險對銀行授信引發的連帶效應。舉例來說，一家在銀行被授信AAA+的企業，需要沒有負債以及或有負債，沒有擔保，會計審計沒有保留意見，甚至沒有（提示重大風險的）說明段落。但是，這樣的企業一旦收購一家信用存在重大隱患的企業，該授信評級將面臨被調整的風險，相應的授信額度也會縮減。”
所以，一家資信良好的企業在進行收購前往往先對收購目標進行層層剝離，分拆出優質資產再行買入。但從易到的商業模式看，這種剝離無疑非常困難。
很顯然，韜蘊資本在易到上已經受到類似的拖累，當時把“一半精力用於易到”的溫曉東在一年之後還被拉入了“老賴”名單。
李明告訴記者，“不管是並購，還是股權投資，對收購目標的盡調要非常謹慎全面才有可能規避掉相關風險，其中涉及多種因素，包括要看其账面資產能否盤活；要看合約、業績、市場佔有率，上升或下降的趨勢；團隊執行力；盈利模式、資產情況，擔保及負債情況，包括或有債務的情況；應收账款的情況，账期長短；產品在市場上受歡迎程度；周轉率、負債率等。如果盡調的負債率是50%，那麽一定要加上20%的浮余，才可能是負債率的真實水準。”
然而，韜蘊資本入主易到採用的卻是“非常規模式”。“按照一個正常的像易到這樣體量的收購，應該是一個冗長的過程，我們自己也清楚，為了保護自己，最佳選擇應該是至少進入三四個月的凍結期。但考慮到一些社會穩定問題，易到將來的名譽問題、經營問題，我們基本是反常規運作，我們先拿錢，再進來了解情況。”溫曉東曾這樣告訴媒體。
這一投資操作最終埋下隱憂。在經歷長達一年的融資困局之後，韜蘊資本向社會公開招募入股者。有打過閆瑋電話的好事者告訴記者，“公示電話一直打不通，這意味著此行為很可能是迫於債權人壓力不得不采取的緩兵之計。”
“易到賣不掉的，很難。”一位來自四大資產管理公司的負責人也告訴記者，“易到不成功，便成仁，未來燒錢行業一半都得死。”
商業模式創新誤區
韜蘊資本為易到所設計的商業模式明顯缺少對用戶“大眾化”設計，走向了創新的誤區。
如果說資金問題是韜蘊資本在易到運營掣肘的話，那麽，缺少足夠清晰和差異化的商業模式則是其根源問題。
來看一下韜蘊資本入主易到後，對易到商業模式的設計。
記者梳理公開資料發現，溫曉東先是提出了在產業鏈條上“從電力源頭開始一直到出行”的模式設計，“（韜蘊資本）本身對新能源車、新出行有持續關注，之前投了一些新能源車公司、智能停車場管理公司、充電樁公司，包括一些數據管理公司，我們還投過一些電力公司，當時我們的想法還很大，就是從電力源頭開始一直到出行。”溫曉東稱。
正是因為有上述產業地圖式構架，對網約車的長期關注，因此，當機會出現的時候，韜蘊資本義無返顧地選擇了易到，並在短短“四五天”做出投資決定。先從樂視手上收購了60%左右的股份，半年時間內又對之前的老股東進行股權收購，最終如願成為易到的絕對控股股東。
天眼查資料顯示：易到運營方北京東方車雲資訊技術有限公司的大股東為王菲（溫曉東秘書），持股比例為33.82%，此外，上海哲蘊谘詢合夥企業（有限合夥）、北京中泰創盈企業管理有限公司、鷹潭市信銀風華投資有限合夥企業（以下簡稱“信銀風華投資”）的股權佔比分別為28%、20%以及18.18%。
目前沒有更多資訊顯示溫曉東對北京東方車雲資訊技術有限公司的控制路徑，但對比持股比例來看，後者信銀風華投資應該就是2018年4月投資易到的中信銀行子公司信銀投資控制的企業。
值得注意的是，溫曉東對易到的業務規劃，與其既往的產業投資確有關聯，只是這種關聯度及其商業模式的可行性存在問題。
公開資訊顯示：於2014年末才成立的韜蘊資本，注冊資本為2億元，旗下主要有12隻“韜蘊系”產業投資管理基金，以及4隻“韜蘊巨龍系”產業投資管理基金。公司法定代表人、自然人股東溫曉東持股90%，共有7家關聯公司，每家公司的注冊資本均不超過2億元。
不僅如此，媒體報導也顯示，韜蘊資本直投了38公司。從2015年開始，溫曉東通過其執掌的主要資本運作平台韜蘊資本和藍巨投資，除了控股日本名古屋上市企業Espoir以及韓國KOSDAQ上市企業TO-WINGlobal兩家海外企業外，還頻繁參與A股上市公司定增，大肆跑馬圈地。其中就包括恆大地產、首鋼股份和西安民生等知名企業。
不過，在國內有公開披露資訊的投資中，韜蘊資本的持股比例大多數在個位數，對易到高達60%~70%的持股絕對是少數，從這個角度看，不排除易到是韜蘊資本操盤實體企業運營的首個案例。
早在最初入主易到的情況說明中，韜蘊資本就明確提出了投資易到的重要背景，“近年來（公司）將文旅體育作為重點投資方向，先後在日本、韓國、馬來西亞、瑞士等地進行了旅遊資源的布局，未來我們將會攜帶優質的境外旅行服務回歸國內，而我們認為出行服務是串聯旅遊業務的重要驅動力，尤其是易到‘高品質、差異化’的定位與韜蘊資本文體旅遊的布局十分契合。未來韜蘊資本仍將向易到持續注入所需資金，並整合集團下屬公司向易到提供價值資源。”
此後，“一體兩翼”的戰略思路被提了出來，按照溫曉東的規劃，“網約車的出現實際提供了一個平台，讓需求端和供應端可以更有效率地結合在一起。以此為主體，上遊可以結合汽車金融，因為我有足夠的司機端用戶，司機端對接汽車金融的時候又轉換成了需求端，因此會存在車輛更新、車輛購買。”
“下遊則可以結合境外出遊。旅遊目的地一直是我們公司比較注重的投資方向，境外出遊的時候，司機可以提供很個性化的增值服務。”
然而，產業規劃的邏輯再趨於完美，仍然需要企業的運營能力作為前提。尤其是互聯網服務企業，平台的服務者（專車司機）和被服務者（用戶）的命題沒有解決的話，後面依然是空中樓閣。最終，拖欠供應商款項，缺少實力和決心自建客服，以及司機、用戶加速流失的現實，驗證了上述不能馬上產生正向現金流的商業模式的失敗。
事實上，對於“用戶演化路徑”，北京大學光華管理學院組織與戰略管理系系主任路江湧曾指出，“在創業階段，只有抓住小而精的天使用戶，才能研究他的痛點需求，和競品找到差異性，用戶才會選你。”
但是到了成長階段，路江湧分析，光是那些小天使用戶就不行了，需要社會的大眾用戶加入進來，發現頻度夠高的剛需，真正地跨越需求鴻溝。所以，累積用戶，抓住用戶的多元需求，滿足需求的互補性是企業發展的根本。而在企業面臨轉型（顛覆性創新的時候）的時候，就需要你重新去認識這些用戶，以及原來不是你用戶的人，研究需求之間的轉化。
顯然，進入實體企業運營的韜蘊，並沒有將抓住用戶需求的邏輯提升到足夠的高度，而其“一體兩翼”的策略，將本就“小眾”的專車市場進一步導向了“小眾化”。
一位熟悉溫曉東的資本圈人士告訴記者，“（問題在於）溫曉東還是太年輕。”
對於韜蘊資本的實力，上述人士也表示，“溫曉東掌控多少基金無從考證，他確實在日本做滑雪場，以及對衝基金，掙了些錢，人很聰明，也很自負，也有機會，但就是沒想到易到的窟窿太大了。”
記者曾多次通過微信聯繫溫曉東本人，但截至記者發稿日，並未獲得通過。與此同時，韜蘊資本的一位離職人員告訴記者，“溫曉東是個很好的人，很善良，體恤員工，沒有架子，真誠地對待每一個人。他只是不喜歡在聚光燈下，並沒有外界想的那麽複雜，無奈江湖險惡。”
從溫曉東對外所稱其“一半精力放在易到”的說法看，折戟易到，對韜蘊資本的影響不容低估。
來看一下同期出行巨頭的投融資情況及產業鏈布局：以滴滴為例，在經歷了飛速成長，資金充足之後，滴滴已經一腳跨入了企業風險投資（CVC）的領域，相比於傳統的私募股權投資（IVC）來說，企業風險投資與企業的戰略關聯性更強，它不以短期的財務回報為主，更看重企業的戰略布局。
清華大學五道口金融學院聯合創業邦發布的《2018中國CVC行業發展報告》就指出，“近年來，滴滴的投資方向更傾向於汽車產業鏈的鋪設，增加其市場規模。從曾經的單一計程車，到現在計程車、快車、專車、順風車、公交、小巴、代駕、企業級、共享單車全部出行運輸方式包含在內，管理人們的全部出行方式，是很重要的一個提升。”
“並且，滴滴認識到現在整體市場需求旺盛、供給不足，所以圍繞汽車全生命周期與司機進行相應戰略投資，以達到完善市場需求的目的。另一方面，也針對技術安全、技術發展進行投資。”
清華大學五道口金融學院副院長、金融學講席教授田軒就指出，“滴滴公司對於產業基金的風險投資有明晰的規則，其作為GP出資20%，其他投資方為LP，實行誰投資誰管理的原則。這種資金配置原則和投後管理的模式，實際上可以看成滴滴出行在支持價值創新和重塑外部生態的特定設定。”
相比之下，韜蘊資本為易到所設計的商業模式明顯缺少對用戶“大眾化”設計，走向了創新的誤區。當然，這也為易到的商業模式再創新留下了伏筆。究竟誰是接盤俠，誰是“畫龍點睛”的人，本報記者將關注。（本報記者屈麗麗北京報導）
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