圓桌討論一：金融危機10周年回顧與未來風險展望

　　新浪財經訊 3月17日消息，上海浦山新金融發展基金會在滬召開浦山基金會第二屆年會，主題為“金融危機10周年回顧與未來金融風險展望”。接下來進行的是圓桌討論一：金融危機10周年回顧與未來風險展望。

　　以下是圓桌討論一：金融危機10周年回顧與未來風險展望的全文實錄：

　　張斌：下面是圓桌討論，按照過去的慣例，大家舉牌發言。時間關係，每位發言人控制在5分鐘內。

　　張春：剛剛聽到多位嘉賓的發言，非常有感觸。10年來，把經驗好好總結一下，包括中國這些年來金融的發展，對中國是有很大借鑒意義的。

　　關於美國次貸危機的主要原因，剛剛大家都說了。從我的角度歸結為兩個主要的原因。

　　第一，是對投資銀行、影子銀行金融監管出了問題，這是大家比較有共識的。投資銀行、影子銀行做了商業銀行的業務，尤其是在美國，在全球的金融自由化的背景下，又沒有受到商業銀行相應的流動性和資本的監管，這兩個監管很重要，一個是杠杆的監管，一個是流動性的監管。美國的投行，2004年的時候在鮑爾森做高盛總裁的時候，遊說了美國證監局，原來有杠杆的監管，聯合了幾家投行老總，說我們投資銀行沒有必要杠杆監管、資本充足率的監管，然後取消了。到2007、2008年他做財長的時候，問題又到了他的手裡，這是當時很有意思的問題。

　　第二，影子銀行、投資銀行做商業銀行業務的原因，是全球貨幣體系的失衡。以美元為中心的國際貨幣體系，由於全球化的原因，全球都需要貨幣價值儲備，也有人說叫安全資產。全球有一個非常大的需求，包括對影子銀行、投資銀行的需求，對安全資產的需求，使得這塊做得非常大。當時出了事之後，剛才各位也提到，美國美聯儲作為全球金融體系或者貨幣體系最後貸款人之一，或者最主要的最後貸款人，能否承擔責任？當時他救了好幾個美國大的金融機構之後，也可以說財力有一定的性質，包括雷曼沒有救，一定程度上也是考慮到財力的因素。在全球範圍內，它和主要盟友的央行簽了貨幣互換，當時這還是非常重要的，當時一定程度上穩定了形勢，使得金融危機最後能夠穩定下來。這個問題仍然存在，也就是全球貨幣或者價值儲備的需求仍然非常大，而且更大，而且這個問題10年來一直沒有解決。

　　剛才講了兩個主要的問題，金融危機之後，全球或者中國，有沒有找出根本的解決辦法？這些問題被解決了，或者更惡化了？我個人覺得沒有根本解決，而且在有些方面更惡化了。第一個問題是金融監管的問題，各個國家都采取了一些措施，比如美國考慮了系統重要性、金融機構，加強了法律方面的監管。這些，當然有一定的改善。在理論界、學術界，仍然有很大的爭議，甚至有人覺得還是要回到以前的分業經營。2000年美國混業經營之後搞出來的問題，有人甚至提出，銀行支付功能和融資功能要完全分開，當然這對我們下面講的數字貨幣等等，都有很重要的意義。這些理論和學術上的爭論仍然存在。即使在國外，也沒有統一的方法，包括什麽是系統重要性銀行？怎樣監管？該不該搞混業？今後新的支付手段、新的金融科技起來之後應該如何監管？這些都有很大的爭議。

　　剛才也提到了全球貨幣體系的失衡，現在比10年前更厲害。再來一次金融危機，美聯儲肯定沒有力量做最後貸款人，這需要有全球的解決辦法。這是從國際的經驗來講。

　　對中國金融體系的發展，這些經驗有什麽樣的意義？過去幾年，中國金融發展很快，尤其是影子銀行。現在中國監管部門也開始思考這些問題，甚至可以說是比較系統性的思考這些問題。剛剛我講的，理論上、學術上、思維上的混亂，當然在國際層面有一定的混亂，到中國也有著很大的混亂。中國在金融體系發展，目前風險和機遇並存。

　　我先講講風險，中國一定程度上風險更大。中國的金融，事實上很大程度上已經混業。中國還不只是在金融行業裡面的混業，比如銀證保的混，還在金融和實體方面混業。中國這幾年講的“產融結合”，在國外尤其是在美國，從上世紀30年代以後，實體經濟和金融基本上是分離的，也就是產融分離。個別混業的例子，像GE等等，最近幾年也定義為系統性重要金融機構，強迫它不能再做金融，監管得很厲害。中國在這個方面，一定程度上比美國的風險更大。中國有10到20個混業的財團，大家都在搶金融牌照，這是一個風險的角度。

　　當然，也有機遇。我們看中國的產融結合，並不完全是歷史上的，包括日本、美國所產生過的傳統金融、傳統行業的結合。中國現在有一塊是所謂的新金融，是利用大數據，包括利用供應鏈當中的產業特點，來克服原來金融當中遇到的資訊不對稱，甚至降低風險。它的混合，其實一定程度上可以解決金融當中最重要的問題，就是資訊不對稱的問題。這一類的產融結合，我個人覺得是有機遇的。中國如果做得好，我們大家都說彎道超車。問題就是怎麽做的，理論界、學術界、監管界，大家的思路都不一樣。中國最近這一年在做嘗試，尤其是監管框架方面做嘗試，中國政府意識到這點，這是很好的契機。

　　我有兩個建議：

　　1、認真梳理中國所謂的產融結合，不能“一刀切”。裡面有些有風險，有些有機遇，而且是有發展潛力的。當然哪類有風險、哪些有機遇需要分析，鼓勵真正可以解決金融當中資訊不對稱或者是降低風險的金融創新，我們應該要繼續鼓勵。

　　2、國外做頂層設計非常難，美國現在民粹主義包括個人利益集團的博弈都很厲害，美國很大程度上要做大的改革比較難。中國，現在有一定的條件做一個比較好的設計。但我還是看到了比較多的部門利益博弈，各部門也要超脫部門利益的博弈，應該把國家利益看重，然後學界，包括我們監管界，大家要把中國的實際情況認真研究透，找出一套中國金融監管體系發展的路線。

　　我個人覺得這裡面有很多的工作可以做，也有很多的機會可以把這個工作做得更好。

　　管濤：前面幾位主講者做了精彩的發言，我想就政府在危機中的作用講講自己的看法，到底該不該救？

　　1、救不救？各有利弊，各有好處。最後檢驗是否救，關鍵是看結果。

　　2、剛才都談到了亞洲金融危機，可以看到，實際上就是長痛短痛的關係。當時國際貨幣基金組織要求它加強市場紀律，財政金融整頓，那些國家付出了很大的代價。但是從事後來看，如果沒有當時的強製手段就不會調整得那麽徹底。事後來看，2008年全球金融危機發生之後，這些國家受到的影響小，它就把結構性的問題調整過來了，匯率制度靈活了，財政紀律加強了、外債控制住了，所以現在抗風險能力增強了。如果沒有當時IMF采取的手段就不會這樣。當時可能覺得IMF是錯的，很多國家出現的是流動性問題，不是基本面的問題。

　　3、2008年危機以後，發達國家采取的救助措施，哪些人研究過大蕭條，說大蕭條的貨幣政策過於緊縮，造成了大的蕭條。這一次一出問題，這些國家開始財政刺激，貨幣放水。現在看到慢慢穩住了，經濟在10年以後也在慢慢複蘇，特別是去年取得了主要經濟體的同步複蘇。這是成功嗎？很難講。去年在上海也開了一個類似的會議，我覺得現在說危機救助成功還太早。至少比亞洲金融危機采取的激烈措施見效是慢的，10年後我們很難講世界經濟已經複蘇了，但是亞洲國家采取措施以後，3、4年時間基本上全走出了危機。現在我們還在談貨幣政策的正常化，能否把貨幣政策正常化執行下去？我們不知道。在政策化過程當中是否會出問題？我們不知道，也許會順利的退出，也許退出不了。包括大家討論美聯儲加息縮表，實際上都是想把利率加上去，將來出了問題再有太空降下來。耶倫講，所有的非常規貨幣政策，都要成為貨幣政策工具箱當中的常規工具，也就是說他並不是那麽有信心。川普搞貿易戰，表面來看美國很光鮮，但是問題很多，財富問題，收入不平等問題等等，問題很多。能否說救助就是成功的？我覺得不能那麽早下決定。不論救不救，最後還是要看結果。

　　去年20國集團杭州峰會，提出了“三管齊下”的政策，財政、貨幣、結構調整，特別是結構調整政策。我覺得亞洲危機的成功經歷在於，不管是主動還是被動，它做了徹底的結構調整。這次危機救助，政府出手很重，市場沒有抓住機會把結構調過來，最後還是會危機。

　　施琍婭：危機是對過往失誤的糾正，我想就貨幣國際化角度分享兩點，對央行危機救助的一些細節的觀察，一些心得，應該說角度比較小眾，不像剛才大家說的那麽高大。

　　一個就是貨幣國際化以後，商業金融的定價基準一定要留在境內，否則的話危機救助會力不從心。比方說剛才看到，也有前面發言者說到，2001年美國互聯網金融泡沫破滅，2004到2006年期間美聯儲連續加息17次，其實是糾正了當時互聯網泡沫剛開始時候的降了利息，所以加上去了。但是2007、2008年的時候，次貸危機的初期，我們觀察到美聯儲希望通過降低利率來降低房貸的違約率，次貸的違約率已經開始上升了。但是沒有見到效果，因為我們觀察發現，美國的房價定價基準，就是商業金融的定價基準，十六個報價行當中只有三家是美資銀行，意味著美聯儲如果注入流動性，也只有這三家美資銀行是最大的流動性獲得者，其他的外資銀行是比較間接的獲得，就出現美聯儲調降利率之後，房價還在高企。所以這樣美國的商業房貸的利率降不下來，違約率繼續高企。美國老百姓說為什麽我們是全國美元的唯一使用者，但是要按照這個定價機制來付利息？一般都是六個月，這個定價基準。

　　所以當時其他的13家外資銀行獲得美元的流動性上面是有問題的，當時我們觀察到一個細節，紐聯儲的官員飛到倫敦去找倫敦的BA，銀行家協會，去商談利率的問題。其實我們關注到的問題就是說，如果一個貨幣國際化了，商業房貸，特別是本國的商業的金融定價基準必須留在境內。現在我們也觀察到了，美國正在補救美元商業定價權外移問題，這是關於貨幣國際化以後的一個考量。

　　還有一個觀察到的現象是，貨幣國際化以後央行要做好跨界流動性傳導建設，危機期間美聯儲是跟五大央行聯手用互換的方式來注入美元流動性，但我覺得英格蘭銀行在危機期間的舉動更值得關注，英格蘭銀行采取的措施，除了跟美聯儲做貨幣互換以外，還采取了兩個措施，一個是跨幣種接受抵押品，比方說日元國債、日元債券的抵押、歐元債券的抵押，還有跨國接受抵押品。別的國家的國債，別的國家的債券，都可以英格蘭銀行抵押獲得流動性。從這種角度來說，我感覺貨幣國際化以後，其實貨幣國際化就是金融的開放，央行的危機救助的工具和手段，也要考慮跨界流動性的調控。

　　我非常讚成前面專家說到的，主要是國內，關注主要是國內，但是一個貨幣一旦國際化，恐怕跨界流動性這一塊也非常關鍵。

　　彭文生：我就一個小的問題，觀察或者思考，我們反思十年前的金融危機，一個方面是怎麽樣通過監管來防止風險的積累，另外一個問題就是，在風險已經累積的情況下，在化解風險的過程中，可能會有一些什麽問題，可能第二點，對於中國現在這十幾年來講，可能更現實。

　　一個問題就是，如果有一些中小金融機構出問題了，我們應該怎麽辦？一般的理解，按照現在的機制，小的投資者或者一般存款戶的利益應該得到保障，這可以說是現在幾乎所有的金融危機或者金融風險的釋放過程中，共有的現象，就是一般存戶、小投資人的利益得到保護，股東的利益應該得到清楚，這兩點應該比較清楚，小額投資者的利益得到保護，股東的利益得到清楚，但是有一點我覺得不清楚的地方就是，機構投資者機構債權人的利益，應該不應該得到保障？如果不應該得到完全的保障，這個市場化紀律約束的邊界在什麽地方？美國次貸危機實際上不是零售存戶擠兌的形式，是批發市場機構客戶的擠兌導致的後面的風險大幅上升。

　　所以批發市場打破剛兌或者是沒有保障，它是有可能帶來金融危機的。但是如果連批發市場或者機構客戶的債權人也得到保護的話，那哪來的市場紀律約束？光對股東的利益進行清楚夠不夠？尤其在中國這個環境之下，很多金融機構是國有股份的情況下，代理人的問題更加突出，光靠清楚股東利益來防止道德風險，可能是不夠的。在機構客戶的市場紀律約束，怎麽來劃分這個邊界？還有一個，我們可以通過什麽措施使得批發市場的剛性兌付打破以後，也能夠限制它對系統性風險的影響。比如說對銀行機構，對大的金融機構的資本金的增加。

　　我只是提出這麽一個問題，我們在思考未來兩三年，我們在化解金融風險過程中，這是一個，我覺得是很重要的現實的政策問題。

　　張幼文：我想提一些問題，前面五位演講我收獲非常大，首先第一個問題是向范主任和黃教授所提的，范主任提到的我們現在要認識到，金融支持實體經濟，金融並不是越大越好，這個認識我們認為也是完全正確的。最近這幾年，從對金融危機的經驗教訓的總結和中國潛在金融風險的認識來說，這個是完全正確的。但是這裡我們要考慮的一個問題是，為什麽中國的金融資源、資金不流向實體經濟，而在金融系統自我循環越做越大？問題是實體經濟缺乏有效的投資需求、消費需求，所以資金在金融系統當中自我循環，泡沫越來越大。不只是認識能夠解決，或者是直接控制金融發展規模去控制金融風險。

　　這一點也聯繫到黃教授談到的問題，金融要支持實體。他舉的例子我非常讚同，雷曼兄弟所佔的比例非常小，但是最終還是引發了整個美國和世界的金融危機。也就是說，不在於整個的金融產業資產資金規模多大，關鍵在於有產生問題的企業，這個火種會導致危機。所以問題不在於規模多大，金融產業的規模多大，而在於能不能及時發現和處置危機企業。

　　我非常讚同對問題企業的有序清償。這才是問題的根本。如果舉一個例子，這個房間裡堆滿了易燃物品，有效的方式是控制亂扔煙蒂，不允許火種進來，或者更好一點，堆得整齊一點，如果沒有辦法把這些東西移到其他地方去的話，只有這兩種辦法。所以問題不在於把金融產業做小來防止金融風險。

　　這當中也包含了對金融的監管，監管的是違法亂紀的行為，而對於合法的，做大金融市場和做大杠杆的，應該是調控而不是監管，因為它本身是在合法範圍裡做的。

　　第二個問題我想提給魏尚進教授，你分享的很有意義，我想問一下有沒有進一步的研究，因為金融開放的內容非常之寬，當然我們排除直接投資、綠地投資、並購這一類開放，我們也排除金融服務業意義上的金融開放，我們更關注金融市場的開放、貨幣可兌換以及金融服務業市場的開放，這個當中能不能考慮，你們有沒有做過研究，有沒有結論，就是如何意義上的，什麽樣的開放，而不是廣義的講開放。比如說有控制的有步驟的或者有一定限制的意義上的金融市場的開放，是最有利於經濟發展，發展經濟增長的。因為對中國的實際情況來看，我們既不能說金融完全開放了，也不能說完全沒有開放。我們是有限度的開放，時間來看這還是有益的。我想請教魏教授有沒有做過這方面的研究和相關結論？謝謝。

　　王勇：從剛才各位嘉賓的發言中我學到很多東西，我坐在這邊一直在問自己另外一個問題，如果今天在座的是埃塞俄比亞的官員和學者，他們想從中聽到對埃塞俄比亞有用的經驗，多大程度體現出一個國家的發展階段、產業的特性、結構的不同與我們應對金融危機方式不同，會產生什麽樣的不同。具體我想問幾位專家，其實剛才討論也涉及到，如果是按照新結構經濟學思路，我們會說把產業分成五大產業，有領先型的產業，有看趕超型的產業，有彎道超車型的產業，有轉進型的產業也有戰略型的產業。不同發展階段產業構成是不一樣的，金融風險在跨部門的配置上會體現出什麽樣的階段性的不一樣？另外我們看巨集觀指標監測金融風險，有沒有一些更加有效的能夠針對不同發展階段的不同實體產業結構的更加微觀層面的指標，能夠幫助我們更好的理解一個國家的金融風險和對應的更加有效的監管方式？綜合起來我的問題就是，如果我們現在回顧過去十周年的全球金融危機，甚至回顧過去一百年的金融危機，在我們的回顧中，有多大程度的體現了對於不同發展階段，不同經濟實體結構，不同的貨幣政策巨集觀政策傳導機制，在這些不同結構性特點下，我們的回顧與反思有哪些不同？謝謝。

　　王洛林：我想提兩個問題。

　　第一個問題，剛才也有學者講到，我們是世界少有的，40年都沒有發生經濟危機的國家，我們怎麽做到這點？誰都知道，我們主要靠政府的行政措施。管濤說用這個辦法有利有弊，這個我也同意。問題是，“弊”到底是什麽？用行政辦法應對金融危機，到底弊病在哪裡？如果不克服這個弊病，長期延續下去會導致什麽樣的結果？如果說這個辦法很好，再過40年也不發生危機那倒也不錯。問題是，這個弊病到底在哪裡？是不是研究一下？上次在上海參加一個會議，我講了一句地方政府開玩笑說的話，說“指導我們思想的理論基礎是借錢不還，這是中國特色的情況”。就是說賴帳沒有什麽過錯，這樣的情況長期延續會怎麽樣？不讓它延續又該怎麽辦？這個問題是不是我們的專家可以研究一下？第二個問題，我們經常研究說國際金融風險、國際金融危機，對中國有什麽影響？我們是不是也可以反過來研究一下？發自中國的金融風險對世界經濟有什麽影響？隨著我們越來越深的卷入全球化，我們中國所發生的事情，是不是對別的國家也有影響？這個影響到底是什麽？我們這方面的文章好像很少，中國對別的國家有什麽樣的負面影響？比方說，搶購人家的房子，會不會導致人家房價上漲？這是比較小的事情。再比方說余永定一直喜歡研究的資金外流或者是外逃，對國際資金流動，對於國際金融市場有什麽影響？對這種影響中國應該承擔什麽樣的責任？外國人經常講，中國是大國應該承擔大國的責任。包不包括這種責任？我們的一些事情，我們的一些現象，對國際上有什麽影響？我們怎麽樣對待這些影響？怎麽研究這些影響？這是不是也是我們金融界甚至經濟學界應該研究的問題？謝謝。

　　馮曉明：次貸危機的事情，從比較幼稚的角度來看是一個非常美好的事。因為美國一直在講每個人都有自己的房屋。次貸危機就是一幫金融機構，以前都是高大上的，按照金融界的銀行深深原則，他們只服務優質客戶。這個機構進入到了實體經濟，承擔了一部分的扶貧任務。這樣的設計非常好，大家都很開心，最後卻導致了這麽大的危機。包括歷史上很多的金融危機，也是因為他們忽略了這些，試圖去做一些所謂的扶貧。我想，從銀行界或者說從金融界的本質來肯、法理來看，是不是不可能承擔所謂的扶貧任務？如果可以的話，在制度上獲得新的金融創新方面，政府有沒有可能設計一道機制能夠防止這方面的危險？

　　徐忠：關於債權的問題，機構的債權有什麽樣的問題？如果讓這個機構倒閉，債權是單個機構的債權？還是網絡貸？這實際上是金融市場的債權，我覺得這是不一樣的。傳統來說，你說得對。我這個機構投資者，除了股權外，我這種債權就應該通過一些方法來讓你損失一些，這個沒有問題，因為它不可能存在系統性的風險。但是在危機的時候，我現在講的前提是現在的金融市場作用越來越大，尤其像雷曼，通過交易形成了全球性的交易網絡。那個時候的機構投資者就相當於我們的小額存款者。所以說，你如果不擔保債券，整個市場就崩塌了，所以會出現那樣的問題。當然，平時不會產生系統性風險的時候，單獨談的時候，我覺得沒有問題，肯定是要防止道德風險，要把債權放在一起考慮。

　　王院長提的問題，行政救助產生的問題。中國是社會主義市場經濟，強勢政府是我們的優勢，但是如果過度使用會有很大的道德風險，使得整個的經濟效率會低下。我們的金融體系，我開玩笑說，人有生老病死，金融體系也要有新陳代謝。我們現在的金融體系，由於沒有新陳代謝，到現在為止，20年前海發行關閉了，清算了，到現在清算組還沒有做完破產。沒有市場機制，你的金融機構也會有過度承擔風險的意識，也會加杠杆，會產生一系列的問題。監管體制，除了監管架構進行改革，監管理念要進行改革，更大程度上是要形成一個激勵約束的監管體制，要使得金融體系有一個新陳代謝。該破則破，但這個“破”是有序的，要避免產生系統性風險。剛才我講到這個問題，美國危機的時候，倒閉了530家金融機構，一點問題都沒有，因為人家的存款保險制度發揮了作用。而且是什麽？在資能抵債之前給你關掉。現在呢？是嚴重資不抵債。當中，監管如何到到位、如何問責，和存款保險制度如何結合？等等是一系列的問題。要達到范主任演講時講到的提高監管理念、改善監管機制等，我們還有很多事情要做。

　　范文仲：完全同意徐局長的意見，剛才嘉賓也提了一些問題。對於金融危機，我個人有幾點感受我想再總結一下。一方面，我覺得危機是難以避免的。現在體現的是一種人性的弱點，人是有情緒化的，經常有非理性繁榮。很多金融發展是由動物精神驅動的。就像金融市場，永遠是穩定發展的。這就像你要要求一個人，永遠是非常的鎮定、理性。最近幾年諾貝爾經濟學獎都是授予了行為金融學流派的思想，說明我們在危機方面，也不一定要讓它太懼怕。有的時候，危機可能是一種良性的自我修複，是一種建設性的破壞。對於危機，雖然這個是難以避免的，但是我們對於金融本身的目標還是要有比較清晰的認識。經常我們情緒上會失常的原因是在於我們忘記了我們的目標是什麽。金融，通過對不確定性的判斷來分配經濟資源。經濟資源在太空的緯度是促進整個社會的商品化、加深商品交換，讓大家有更多的商品和服務選擇，每個人微觀的福利上升。跨時間來講，是把資源從低效率的個體、地區，向高效率的個體或者地區部門轉移，這樣在未來我們有更多的產出，更多的產品和服務，大家可以享受更多，那麽人類的福祉上升。金融本身是資源分配的工具，如果脫離了實體經濟再談規模大小，實際上是沒有太大意義的。所以，我們對於中國的發展，這次金融危機的教訓，不要老想著我壯大經濟是從未來把資源調到現在，你有沒有實際上促進未來資源增長、償還杠杆借債的能力？也不要想說我就做資源跨太空的組合，我的餅不做大，但是我把餅重新分配一下，導致資源的福利集中到少數人，少數個體的手裡，大多數人受損。所以，金融要做的事情，就是讓我們真正的資源分配效率提高，更準確，讓大家未來的福利可以更多。如何做到這一點？就是要通過我們的這些金融工具，把那些沒有利用好、沒有利用的資源，通過改革或者是金融創新發展變成資產。變成資產之後，我們通過金融工具把它變成資本，最後推動經濟發展。其實過去20年裡的房地產改革、國企改革都是一樣的。現在我們要發展，不一定是體量要多大，而是把沒有利用的資源變成我們推動社會發展的經濟資源。金融發展，是一個實體經濟壯大的結果，但不要通過光想把金融做大就推動實體經濟來做，那樣就本末倒置了，就會引起危機，像人的情緒，就會經常不穩定。人有脾氣是難免的，經濟有波動也難免，但是目標、原則，我們一定要清晰。

　　黃益平：剛才王洛林老師提到，過去用行政的辦法來支持金融穩定，達到了一定的效果，徐忠也解釋了可能背後會導致一些問題。我想起魏尚進老師有一位同事哥大教授斯蒂格利茨，在本世紀初時寫過一篇文章，從80年代初以來他發現在上世紀最後20年的時候，全世界尤其是在發展中國家的金融危機頻率變得越來越高。我記得有人做過統計，大概在20年間有100多次金融危機，當然有大有小。為什麽金融危機的頻率會越來越高？後來發現其中一個原因是從70年代發達國家開始金融自由化，發達國家主要是從80年代開始，這樣的自由化如果不恰當，正面來說可以給我們提高效率，負面來說會帶來金融不穩定，甚至導致金融危機概率的上升。我記得當時的結論，完全放開來，對每個國家的政策來說對不一定是最好的，如果你的金融體系不夠健壯，如果你的監管框架不夠完善，適度的金融抑製也許是最好的選擇。這是他的基本結論。

　　從這樣的立場出發，過去10年我做的研究也和這樣有關係。多少的開放，多少的改革市場化，可能對一個國家是最有利的。回到王洛林老師所說的問題，我們過去的這些做法，一定意義上來說，也許是發揮了正面的作用，但是否做過頭了導致很多問題？再想這樣往下走不可能了，系統性的金融風險已經在持續上升，問題在各個地方已經暴露出來，所以必須要往前走。這個問題和王勇剛才的問題也有一些關係。其實，我不知道對埃塞俄比亞會碰到什麽樣的問題，但有兩點肯定，不管什麽樣的產業，不同發展階段的經濟發展，可能對它最合適、最主流的金融交易方式可能是不太一樣的。比如說美國很多資本市場，我覺得埃塞俄比亞把間接融資先做好就不錯了，市場化的過程當中，你就要想到你有多少處置風險的能力，如果你沒有這樣的能力，你的金融體系很糟糕，開放之後一次又一次的金融危機，不如回到斯蒂格利茨教授所說的，我們一開始的時候就多有一些政府的管制、支持，當然政府最好是直接把這些資源用於支持經濟增長。如果說經濟分析，我們可能會說它有效率損失。但如果說一定的時期內保持了金融穩定，也許最終的結果，仍然是一個比較好的。謝謝。

　　魏尚進：我回答一下張幼文老師，張會長的問題，間接回答王勇老師的問題。金融開放不僅僅是0、1的選擇，中國四十年來發展的一個非常好的經驗，有國際借鑒意義的經驗，有兩大原則，一個是改革轉型可以考慮雙軌制，不用一步到位。第二是做試驗，根據試驗的結果好壞評估再決定要不要往前走、用多快的步伐往前走。這兩個思想在金融開放裡面都可以貫徹，中國很多實踐做法也可以有非常好的國際借鑒。比如說對跨國資本流入流出的做法，實際上就是部分開放的做法，不把金融開放看成是0、1的選擇，而是分步走，在可控的情況下做一些試驗，試驗效果不錯可以擴大試驗的範圍，慢慢逼近更開放。

　　最近另外一個試驗是滬港通、深港通也是這樣，不是簡單討論說要不要把證券交易投資完全對外開放，要不要把國內對外的投資完全開放，而是來一個滬港通、深港通，選一部分股票大家交易，看是什麽樣的結果。這是非常有意思的做法，是有國際借鑒意義的。不光是埃塞俄比亞，對所有國家都有借鑒意義。

　　那麽有一個什麽樣的研究的問題可以做？資本账戶開放其實有很多方面，如果你用IMF的，資本账戶跨境流動大約有一百多項，你可以管可以不管，每一項都可以根據說，如果開會帶來多大的收益、帶來多大的風險，收益比，可以每一項做一個比較，一百多項排下來。排下來以後可以把排在前面的先改，排在後面的就緩一步，慢慢的做下來。這個工作沒有做好，沒有系統的做好，但是我們開放的指導思想還是這樣，把可以開放的內容分類，收益大的風險小的先做。這個想法實際上可以更系統的做一個梳理，說不定黃老師可以帶他非常多的博士生，在CF40做一個研究項目課題的情況下把這個問題做好。不僅對中國接下來一步開放有參考意義，對世界所有國家開放都會有參考意義。

　　張斌：謝謝，今天上午的活動就到這裡結束。

責任編輯：楊群