文：恆大研究院 任澤平 賀晨 甘源
導讀
當前中國正處於改革開放以來第一輪金融周期的下半場，金融去杠杆，流動性退潮，引發P2P爆雷、信用債違約、大股東股權質押風險、企業融資成本上升等。本文旨在研究美國百年歷史中的三輪金融周期，以為我國鏡鑒。
摘要
金融周期波動的核心在於信用的收縮與擴張，金融周期上半場貨幣寬鬆，信貸擴張，資產價格上升，反過來進一步刺激各部門加杠杆，債務率迅速攀升。信貸資本的擴張帶有強烈的自融性、順周期性，而債務的擴張不具備可持續性，一旦到達臨界點則資金斷裂、泡沫破滅，金融周期進入下半場，信用朝相反方向快速緊縮。
回顧美國近百年來經濟金融發展史，伴隨貨幣政策鬆緊、監管制度調整、社會信貸擴張收縮以及金融工具創新，金融市場也隨之呈現周期性波動。主要有三次較為完整的、規模較大的金融周期，三輪金融周期從頂部進入下半場均伴隨影響深遠的經濟衰退危機，分別對應為大蕭條（1929-1933）、儲貸危機（1988-1989）和次貸危機（2007-2008）。
大蕭條金融周期在經歷了上世紀20年代經濟迅猛發展、監管逐步放鬆、信貸快速擴張的金融上半場後，貨幣政策驟然緊縮使得金融周期進入下半場，而後續巨集觀政策的失誤以及貿易保護主義抬頭導致美國乃至世界經濟均持續陷入蕭條。
儲貸危機金融周期在20世紀80年代經歷了信貸擴張、政府兜底儲貸協會導致投機盛行、房產泡沫堆積的金融周期上半場後，內外部衝擊致使儲貸危機爆發，美國進入金融周期下半場，大量儲貸協會及銀行倒閉，信用極度緊縮，美國經濟從繁榮走向衰退。
次貸危機金融周期在2001-2003年經歷了美國寬鬆貨幣、金融自由化、金融工具創新以及影子銀行快速興起的金融周期上半場後，房產泡沫堆積、信貸迅猛擴張，而2004-2006年緊縮的貨幣政策最終刺破房產泡沫，金融周期進入下半場，釀成國際金融危機，引發世界經濟蕭條。
從美國歷史經驗來看，三次金融周期的輪回與交替呈現以下共性：1）監管放鬆、信貸擴張、資產價格大漲開啟金融周期上半場；2）金融周期的頂峰往往伴隨著資產價格泡沫、銀行業危機或顯著的金融抑製；3）利率上升、外部衝擊以及監管趨嚴刺破泡沫，進入金融周期下半場。美國金融周期的主要經驗教訓：1）金融周期下半場不宜採用過於緊縮貨幣政策；2）積極的財政政策在金融周期下半場大有可為；3）貿易保護政策無法挽救陷入蕭條的經濟；4）“一刀切”式嚴監管不可取，結構性嚴監管更有助於金融機構持續健康發展；5）改革開放是最終出路。
當前中國經濟正站在產能周期的底部和金融周期的下半場，前者決定了經濟L型的韌性，後者決定了去杠杆的融資收縮。結合美國經驗和中國現實，我們提五點建議：1）維持市場流動性合理充裕與結構性緊信用，協調本外幣貨幣政策；2）疏通貨幣傳導機制，完善金融市場配套設施，提高金融資源配置效率；3）財政政策在減稅和基建上更加積極；4）減少“一刀切”“運動式”監管，加強結構性嚴監管；5）堅定推動改革開放。
風險提示：中美貿易摩擦更新；政策推動不及預期
目錄
1金融周期基礎概念與美國金融周期整體回顧
1.1金融周期與經濟周期區別：更關注信用和房地產相互強化對實體經濟的影響
1.2美國金融周期整體回顧：三輪金融周期從頂部進入下半場均伴隨影響深遠的經濟危機
2大蕭條金融周期歷史回顧
2.1金融周期上半場：製造業興起，監管放鬆，信貸擴張，金融脆弱性上升
2.2金融周期頂部：投機盛行，資金脫實入虛，貨幣緊縮刺破泡沫
2.3金額周期下半場：貿易保護主義、緊縮貨幣延緩經濟復甦，貨幣放鬆疊加財政發力改善經濟
3儲貸危機金融周期歷史回顧
3.1金融周期上半場：監管放鬆，信貸擴張，房價快速上行
3.2金融周期頂部：內外部衝擊刺破房產泡沫，儲貸危機爆發
3.3金融周期下半場：政府救助改善不良，加強監管控制風險
4次貸危機金融周期歷史回顧
4.1金融周期上半場：下調利率，金融創新，影子銀行快速興起
4.2金融周期頂部：緊縮貨幣刺破房產泡沫，次貸危機爆發
4.3金融周期下半場：政府救助轉移不良疊加積極巨集觀政策刺激經濟，結構性分層加強監管
5美國金融周期經驗與啟示
5.1美國歷次金融周期共性特徵
5.2美國歷次金融周期區別特徵
5.3美國歷次金融周期啟示
6中國金融周期分析與政策建議
6.1金融周期下中美差異
6.2政策建議
正文
1金融周期基礎概念與美國金融周期整體回顧
1.1金融周期與經濟周期區別：更關注信用和房地產相互強化對實體經濟的影響
經濟周期通常受商業周期、政治周期和社會周期等影響，其主要表現為國民總產出、總收入、總就業量的周期性波動，其中以產能周期為代表的商業周期是經濟活動中的主周期，反映了市場經濟中由個人或企業自主行為引發的商業律動，主要依靠機器設備、產房等資本和勞動力進行調整。
在我們前期報告《站在中國金融周期的頂部：風險與應對》中指出，金融周期即為金融變量擴張與收縮導致的周期性波動，與傳統經濟周期不同，金融周期波動的核心在於信用的收縮與擴張，金融周期上半場貨幣寬鬆，信貸擴張，資產價格上升，進一步刺激各部門加杠杆，債務率迅速攀升。信貸資本的擴張帶有強烈的自融性、順周期性，而債務的擴張不具備可持續性，一旦到達臨界點則資金斷裂、泡沫破滅，金融周期進入下半場，信用朝相反方向快速緊縮。
伴隨金融市場的日益成熟與發展，其對實體經濟的影響愈加深刻，金融周期通過研究信用與資產價格對實體經濟的影響，填補了經濟周期研究框架中的空白。由於房地產是信貸的重要抵押品，因此兩者之間會相互放大，從而導致自我強化的順周期波動。而廣義信貸和資產價格還會通過資產負債表等管道進一步把金融和實體經濟聯繫起來。當經濟周期和金融周期同步疊加時，經濟擴張或收縮的幅度都會被放大；而當經濟周期和金融周期不同步時，兩者的作用方向可能不同甚至相反。
1.2美國金融周期整體回顧：三輪金融周期從頂部進入下半場均伴隨影響深遠的經濟危機
回顧美國近百年來經濟金融發展史，伴隨貨幣政策變遷、監管制度調整、社會信貸收縮擴張以及金融工具的不斷創新，金融市場也隨之呈現周期性波動，而在這其中主要有三次較為完整的、規模較大的金融周期。這三輪金融周期從頂部進入下半場均伴隨影響深遠的經濟衰退危機，分別對應為大蕭條（1929-1933）、儲貸危機（1988-1989）和次貸危機（2007-2008）。
大蕭條金融周期在歷經上世紀20年代經濟迅猛發展、監管逐步放鬆、信貸快速擴張的金融上半場後，貨幣政策驟然緊縮使得金融周期進入下半場，而後續巨集觀政策的失誤以及貿易保護主義抬頭導致美國乃至世界經濟均持續陷入蕭條。
儲貸危機金融周期在20世紀80年代經歷了信貸擴張、政府兜底儲貸協會導致投機盛行、房產泡沫堆積的金融周期上半場後，內外部衝擊致使儲貸危機爆發，美國進入金融周期下半場，大量儲貸協會以及銀行倒閉，信用極度緊縮，經濟也從繁榮走向衰退。
次貸危機金融周期在2001-2003年美國寬鬆貨幣、金融自由化、金融工具創新以及影子銀行快速興起開啟金融周期上半場，房產泡沫堆積、信貸迅猛擴張，而2004-2006年緊縮的貨幣政策最終刺破房產泡沫，金融周期自此進入下半場，釀成國際金融危機，引發世界經濟蕭條。
2大蕭條金融周期歷史回顧
2.1金融周期上半場：製造業興起，監管放鬆，信貸擴張，金融脆弱性上升
產業結構迭代更新，製造業興起，農業衰退。20世紀20年代，伴隨戰後經濟重建，以汽車、電氣、建築為首的製造業快速興起，美國經濟進入高速發展期，史稱“柯立芝繁榮”。1921-1929年美國GDP、GNP年均增速分別達到3.8%、5.5%，同期工業生產指數上漲幅度達74.8%。然而，在一戰期間快速擴張的農業，由於戰後各國經濟重建以及前期過度擴張而導致主要穀物價格跌入谷底、出口大幅萎縮，農業進入漫長的蕭條期，為後續巨集觀政策的轉變埋下伏筆。
貿易保護主義抬頭，監管放鬆，持續施行低利率貨幣政策。農業的持續低迷不僅影響了經濟的發展，也促使貿易保護主義抬頭，在1921-1926年間美國陸續頒布《緊急關稅法案》、《福尼特-邁坎伯關稅法》來增加對國內農業的保護，平均應稅關稅率上升至38.2%。同時，美國逐步放寬監管，陸續通過《聯邦儲備法》修正案、《麥克登法案》促進甚至鼓勵銀行對農業、證券業等發放貸款。此外，美聯儲還採用持續的低利率政策刺激經濟以及向國外貸款來增加農業出口。
信貸擴張，銀行兼並熱潮興起，金融脆弱性提升。監管的逐步放鬆，一方面並未對農業起到顯著的改善效果，而另一方面極大刺激了不動產貸款以及消費信貸，使得信用膨脹嚴重，各部門杠杆率急劇上升。此外，產業結構變化導致金融市場格局發生巨大改變：南部各州以及中西部的農業地帶中小銀行由於農場主無力償還貸款，不良資產大幅上升，而西部和東北中部等工業地區得益於大規模工業體系的繁榮使得金融機構快速發展，紛紛趁機收購、合並大量中小銀行，疊加股市繁榮促使優質公司轉向股票、債券等直接融資方式，銀行業整體資產品質逐步下降，金融脆弱性提升。
2.2金融周期頂部：投機盛行，資金脫實入虛，貨幣緊縮刺破泡沫
金融市場繁榮，投機盛行，股價房價齊升，資金脫實入虛。19世紀20年代的一系列經濟增長、監管放鬆、金融創新等因素帶動了資本市場的繁榮，股票市場上漲幅度遠遠領先於實體經濟增速，虛高的收益率吸引大量海內外資本以及美國中產階級投身投機熱潮。1925-1929年，美國GDP增長15.1%，而同期道瓊斯工業指數上漲202.3%。
貨幣緊縮刺破泡沫，企業居民財富大幅縮水。為應對日益失控的股市投機，1928-1929年美聯儲8次提升再貼現率，將其由3.5%上升至6%，驟然緊縮的貨幣政策疊加疲軟的經濟導致市場恐慌情緒蔓延，1929年10月所有股票被“不計代價地拋售”，美國股市泡沫破裂，一星期內道瓊斯指數從最高386下跌40%至230，下跌趨勢持續延續至1932年，彼時股市市值較1929年已蒸發89%，而參與此次投機盛宴的企業及居民財富也因此大幅縮水，金融周期進入下半場。
2.3金額周期下半場：貿易保護主義、緊縮貨幣延緩經濟復甦，貨幣放鬆疊加財政發力改善經濟
美國提高關稅引發全球貿易戰，出口大幅下滑延緩經濟復甦。在我們前期報告《大蕭條貿易戰啟示錄》中指出，出於保護美國部分產業、緩和1929年美國股市崩盤帶來的經濟衝擊影響以及金本位製約貨幣政策使用等主要原因，1929年美國國會通過《斯姆特－霍利關稅法》，施加自1830年來100年內美國最高關稅，將平均關稅水準由40%提高至47%。此舉引發全球貿易大戰，各國競相報復性提高關稅，甚至施加進口配額限制、投資限制、競相匯率貶值，導致國際貿易狀況嚴重惡化，延緩了經濟復甦。
銀行危機爆發，信用持續收縮，貨幣政策仍維持緊縮。1929年股市泡沫的崩潰引發美國銀行業危機，信用緊縮，美聯儲多次下調再貼現率至1931年的1.5%，然而通貨膨脹率高企導致實際利率持續上行，信用仍持續緊縮。隨後美聯儲為維持金本位而於1931年10月再度提高再貼現率，同時仍奉行平衡財政原則未采取積極的財政政策挽救經濟，此舉加速了廣義貨幣供應量的下降，市場利率急劇攀升，二度引發國內銀行危機，大量銀行因擠兌而倒閉，信貸極度萎縮，實體經濟進一步陷入蕭條的泥沼。
退出金本位解放貨幣政策，改革銀行體系加強監管，財政發力改善經濟。1933年新任美國總統羅斯福宣布退出金本位，解除貨幣錨定黃金對再通脹的約束，再貼現率從3.44%大幅降低至1.5%。同時，羅斯福還簽署《格拉斯-斯蒂爾高法案》加強監管，規定商業銀行分業經營，限制銀行對證券資產投資，設立存款保險制度，提高銀行系統穩定性。此外，加強政府對生產的控制，強調積極財政對經濟的改善作用，平衡財政逐步轉向功能財政。在一系列巨集觀政策調控下，美國經濟開始逐步復甦。
3儲貸危機金融周期歷史回顧
3.1金融周期上半場：監管放鬆，信貸擴張，房價快速上行
監管全方位放鬆疊加存款保險制度托底，儲貸協會野蠻擴張，金融風險快速積聚。為解決20世紀80年代初大批儲貸協會因存款利率上限管制而陷入危機的問題，自1980年起，美國政府陸續頒布了包括《吸收存款機構法》、《存款機構放鬆管制和貨幣控制法》在內的多項法規，從利率管制、資本限制、經營範圍、會計記账等全方位對存款性金融機構放鬆監管。此舉一方面導致商業銀行及儲貸協會為吸收存款大幅提升存款利率，使得存款利率不斷逼近原有長期固定貸款利率，甚至出現利率倒掛；另一方面,為獲取更高利潤，大量中小儲貸協會放貸於風險更高的商業地產投機並過度擴張高風險、高收益的垃圾債券、金融期貨等資產業務，金融風險快速積聚。
人口紅利、積極財政政策以及儲貸協會加入投機促使房地產價格快速上漲。20世紀70年代末80年代初，美國二戰後“嬰兒潮”一代步入成年期，形成了對住房的巨大需求。此外，在20世紀80年代初，美國總統裡根推行大規模減稅刺激，商業地產投資稅收抵免、延長固定資產折舊的年限等會計計提優惠政策，大大降低了儲貸協會投資房產的成本，使得儲貸協會進一步加入房地產投機。稅制改革、人口紅利疊加儲貸協會加入投機，泡沫急劇膨脹,引發全美房地產尤其是商業房地產開發高潮。
3.2金融周期頂部：內外部衝擊刺破房產泡沫，儲貸危機爆發
原油價格暴跌，減稅紅利消失，內外部衝擊因素刺破房產泡沫。1986年沙特挑起價格戰，導致國際原油4個月內重挫67%，重創美國原油業，以德克薩斯州為首的西南部石油產業受損嚴重，西南部地區商業地產需求銳減，房產投資下滑，房價也快速下跌並逐步影響擴散至其他地區。此外，1986年裡根推行第二次減稅政策，在減少稅基基礎上大幅削減所得稅優惠的措施，取消對房地產有利的各項減稅政策。疊加1987 年紐約股市 “黑色星期一” 事件影響，內外部衝擊因素導致房地產市場形勢發生逆轉，房屋空置率上升，房產投資需求遇冷，房價大幅回落。
期限錯配內在矛盾疊加房產泡沫破滅導致儲貸危機。1986年房產市場遇冷導致延遲住宅抵押貸款的償還和不能償還的情形大量出現,儲貸協會壞账比率急劇上升，疊加市場利率波動上行，儲貸協會因吸收存款，發放長期固定利率房屋抵押貸款的借短貸長的業務模式進一步受損。大量儲貸協會破產倒閉，而聯邦存款保險公司短時間內為眾多破產儲貸協會提供貸款導致資不抵債，陷入技術性破產。到1989年，儲貸協會已走到了全行業破產的邊緣。
3.3金融周期下半場：政府救助改善不良，加強監管控制風險
美國政府通過相關立法、成立救助機構實施援救計劃。為救助儲貸協會,1989年新任美國總統布什推行《金融機構改革、複興和實施法案》，在對金融機構資本比例、存款保險費率進行了一定規範的同時，使用1660億美元預算，通過財政部注資聯邦儲貸存款保險公司（FSLIC）、清算信託公司（RTC）等部門,直接救助儲貸協會，改善儲貸協會的資產負債狀況。
加強監管，控制金融風險。針對儲貸危機期間暴露的存款保險制度等風險，監管當局在1991年通過《聯邦存款保險公司改革法》采取了多項措施加強監管，包括嚴格限制對大銀行的保護政策，加強對銀行的監督力度；提高儲貸機構資本比率要求；調節存款保險金費率，提高銀行從事高風險投資的成本，抑製道德風險等。在嚴監管控制以及政府救市的雙重作用下，金融系統性風險得到控制，經濟逐步自1992年開始恢復。
4次貸危機金融周期歷史回顧
4.1金融周期上半場：下調利率，金融創新，影子銀行快速興起
大幅下調基準利率，寬鬆貨幣刺激信貸擴張。2001年美國網絡泡沫破滅疊加“911”事件衝擊美國經實體濟，美聯儲因此采取寬鬆貨幣政策，2001-2003年期間連續13次下調聯邦基金利率至1%。在寬鬆貨幣、資金流出股市以及住房抵押貸款稅收優惠政策的一系列刺激下，美國整體信貸大幅擴張，各部門杠杆率快速上升，大量資金湧入房地產市場，房產價格迅速上升。
金融監管放鬆疊加鼓勵金融創新，影子銀行快速興起。1998年美國廢除《格拉斯-斯蒂格爾法案》，放開對商業銀行、投資銀行、保險等混業經營限制，監管逐步放鬆的同時鼓勵金融自由、金融創新。在此條件下，以次級貸款為首的衍生信用產品快速擴張，大量商業銀行、保險公司、共同基金、對衝基金以及金融公司紛紛擴展表外業務，處於監管真空領域的影子銀行迅速擴張，規模巨幅提升。
次級貸款等信用衍生產品擴張失控，金融風險迅速積聚。在高額利潤驅使下，各類銀行、金融機構不斷下調放貸標準，將大量資金貸給無收入、無工作、無資產的高風險人群，並利用資產證券化（ABS、MBS）、信用違約互換（CDS）等衍生工具將大量不良剝離出自身資產負債表。為獲取更高利潤，部分MBS發行金融機構進一步在原本資產化證券的基礎上進行新一輪證券化，即擔保債務權證（CDO），將其打包再次出售至金融市場甚至再次證券化。抵押貸款證券化市場空前繁榮的同時，產品多層嵌套與期限錯配使得金融風險快速積聚。
4.2金融周期頂部：緊縮貨幣刺破房產泡沫，次貸危機爆發
貨幣緊縮刺破房產泡沫，房價大幅下跌。隨著美國經濟逐步過熱，通脹壓力上行，2004-2006年間，美聯儲17次調高聯邦基金利率，將其從1%大幅上調至5.25%。此舉使得以可調節利率為主的投機性住房抵押貸款者損失慘重，紛紛違約，房價大幅下跌，房產泡沫破滅。
次級抵押貸款等衍生產品資金斷裂，大量金融機構倒閉，引發次貸危機。2007年末房價快速下跌，抵押貸款市場風險加重,商業貸款損失擴大，抵押貸款拖欠數量創紀錄及房屋抵押貸款違約激增的惡性循環使得次貸危機全面爆發，信用快速緊縮，市場流動性緊缺，存款保險公司損失慘重陷入技術性破產，而包括雷曼兄弟、貝爾斯登等金融機構紛紛破產。
4.3金融周期下半場：政府救助轉移不良疊加積極巨集觀政策刺激經濟，結構性分層加強監管
次貸危機不僅使美國的金融市場深受重創,其實體經濟也出現嚴重衰退。2009年美國實際同比下滑2.63%,失業率達9.3%。在此情況下，美國采取一系列救市措施試圖拯救陷入危機的經濟。
政府直接注資，轉移不良資產救助金融機構。次貸危機全面爆發後，美國政府授權聯邦住房金融局（FHFA）以收購優先股的方式用2000億美元接管房地美、房利美，將不良資產轉移至政府部門，同時通過外匯穩定基金（ESF）對貨幣基金、商業銀行債務問題進行擔保，並在傳統救助工具的基礎上進行創新，包括擴大接受救助企業的種類、增加可以作為救助資金抵押的抵押品類型以及擴展救助期限，防止金融危機的進一步擴散。
量化寬鬆政策疊加積極財政政策刺激經濟。金融市場與實體經濟的持續動蕩促使美聯儲自2007年9月開始持續下調聯邦基金利率，截至2008年底聯邦基金利率已降至0%-0.25%的歷史最低水準，同時美聯儲分別於2009年3月、2010年10月以及2012年9月實施三輪量化寬鬆政策，其資產負債表大幅擴張。而從財政政策來看，奧巴馬政府推出的7870億美元的經濟刺激計劃中有35%用於減稅，同時采取減稅、退稅、增加政府支出以及轉移支付等手段來刺激經濟。
全面增強監管填補監管空白，更加強調結構性嚴監管。針對次貸危機暴露的監管不力、缺失以及落後等問題，美國國會連續通過了《現代金融監管構架改革藍圖》、《金融監管改革框架》以及《多德—弗蘭克華爾街改革與消費者保護法案》等多項法案，全面增強監管填補監管空白，加強對證券化和場外衍生品市場監管。此外，美國更加強調結構性嚴監管，針對各家銀行的規模和風險設定了不同的資本金要求以及風控要求，在提高資產品質的同時充分考慮不同機構運營特點。
5美國金融周期經驗與啟示
回顧美國近百年經濟史，三次金融周期上行與下落的背後，是信用的擴張與收縮、監管的放鬆與收緊與資本逐利的重複與輪回。
5.1美國歷次金融周期共性特徵
監管放鬆、信貸擴張、資產價格大漲開啟金融周期上半場。大蕭條、儲貸危機、次貸危機爆發之前的金融周期上半場均存在寬鬆流動性、寬鬆監管環境，市場利率降低，利率降低，吸引更多資金進入股票市場、房地產行業，推高股價房價，資產泡沫積聚。期限錯配、過快擴張的金融創新與滯後的金融監管導致風險的快速積聚，為市場埋下隱患。
金融周期的頂峰往往伴隨著資產價格泡沫、銀行業危機或顯著的金融抑製。在金融周期頂峰，長期寬鬆的貨幣政策以及金融創新導致金融繁榮，這表現為資產價格上升與信貸擴張，二者之間相互強化。當經濟受到衝擊時，前期過分擴張資產負債表的部門無法償還債務，泡沫被刺破銀行危機或金融抑製。在繁榮時期的資源錯配又進一步加劇這種惡性循環。
利率上升、外部衝擊以及監管趨嚴刺破泡沫，進入金融周期下半場。美聯儲為了抑製過度投機以及股市房市泡沫，在1928-1929、2004-2006年間持續上調目標基準利率，使得融資成本上升以及還本付息困難，泡沫破裂引發金融周期走入下半場。而在1986年的外部衝擊、減稅紅利消失以及監管“一刀切”式加強，使得房產泡沫破裂疊加儲貸業經營環境驟然惡化，金融周期進入下半場。
5.2美國歷次金融周期區別特徵
金融周期下半場應對巨集觀政策存在差異使得經濟恢復速度不同。1930年大蕭條初期胡佛政府錯誤的采取“緊縮貨幣+平衡財政”的政策組合，使得信用進一步緊縮，經濟蕭條加劇，直至1937年才逐漸恢復。而在2008年次貸危機爆發期間美國政府采取“緊信用+寬貨幣+寬財政+嚴監管”組合，美國經濟在歷經3年調整後逐漸恢復。
對外政策以及外部環境不同。大蕭條金融周期下半場美國采取貿易保護主義大幅提高關稅引發貿易戰，世界貿易大幅萎縮，進一步對美國經濟造成傷害。儲貸危機期間，美國試圖通過對日德施加貿易製裁扭轉美國貿易逆差，效果同樣並不顯著。而在次貸危機之初，美國通過與歐洲、日本等各國協作聯合為市場注入流動性，儘管後期貿易保護主義有所抬頭，但最終整體維持自由貿易，通過國際協作與多邊貿易加強合作，最終走出危機。
監管政策以及方案不同。“一刀切”式監管是1989年爆發儲貸危機的重要推動因素，儲貸危機前期監管當局采取的“一刀切”式監管對全行業儲貸機構全面加大保費徵收比率，其結果是加大了健康儲貸機構的經營成本，客觀上加大了金融風險的傳播。而在次貸危機後的結構性嚴監管則更具針對性，對不同銀行規模和風險設定了不同的資本金以及風控要求，使得整體金融風險得以有序監管。
5.3美國歷次金融周期啟示
金融周期下半場不宜採用過於緊縮貨幣政策。在銀行放貸意願下降、信用收縮、私人部門投資下降的金融周期下半場，採用緊縮的貨幣政策易加劇市場流動性緊縮和實際利率上行，將進一步惡化經營環境、傷害實體經濟。
積極的財政政策在金融周期下半場大有可為。三輪美國金融周期下半場經驗均表明積極的財政政策對陷入泥沼的經濟有較好的促進作用。在信用緊縮的金融周期下半場，財政政策能更好地發揮結構性作用，促進經濟增長、推動結構調節、調節收入分配。
貿易保護政策無法挽救陷入蕭條的經濟。為保護本國產業而采取的貿易保護政策，易導致全球分工被破壞、貿易萎縮。因此，貿易保護主義和貿易戰絕不是解決經濟金融危機的出路，相反，它只會加劇各國經濟困境，進而延緩世界經濟復甦的步伐。
“一刀切”式嚴監管不可取，結構性嚴監管更有助於金融機構持續健康發展。美國儲貸危機前期采取的“一刀切”式嚴監管精細化程度不夠，最終導致危機的進一步爆發。結構性分層式嚴監管一方面加強對金融監管的控制，另一方面使得健康運營的金融機構在能力範圍內加強風控管制以及資本要求，避免了以犧牲健康運營金融機構為代價的“運動式”、“一刀切”監管，有助於整體行業健康持續發展。
改革開放是最終出路。在各國經濟愈加緊密聯繫的今天，單邊主義、貿易保護主義不可取，各國需要加強協商合作，對內積極推動供給側改革，對外重回多邊自由貿易框架體系，在開放互助中共謀發展。
6中國金融周期分析與政策建議
中國目前處於2009年以來的第一個金融周期頂峰，與美國金融周期上半場類似，2009年起我國貨幣寬鬆、超發貨幣、監管放鬆使得信貸大幅擴張，各部門杠杆率迅速增加，過量資金最終流入實體市場和以房產為代表的廣義金融市場，金融風險積聚。然而我們同時也注意到中美兩國在融資結構、匯率制度以及監管認知等方面存在差異，需根據中國具體國情進行分析。
6.1金融周期下中美差異
中國融資方式以間接融資為主，寬貨幣需疏通信用傳導機制。與美國市場主要以直接融資為主導不同，儘管發展直接融資一直為監管層所鼓勵，但從社融來看，2017年直接融資佔比僅為6.48%，當前中國的金融體系仍以銀行為中介的間接融資為主。實體經濟主要融資方式不同導致貨幣政策在中美兩國運行效果存在差異：寬貨幣下市場利率下行改善美國實體經濟直接融資成本，有利於私人投資上升、就業趨穩、經濟上行；而間接融資下信用傳導受多方面影響，貨幣傳導機制一旦受阻，寬貨幣對中國實體經濟刺激作用有限。
中國匯率制度為有管理的浮動匯率制度，且人民幣國際化程度不及美元。儘管當前中國加大由市場決定人民幣匯率力度，退出常態式乾預，但我國匯率制度仍為有管理的浮動匯率制度，且人民幣暫不享有美元國際儲備、支付貨幣地位，在一定程度上仍面臨“三元悖論”困局，貨幣政策在一定程度上仍受外部經濟因素掣肘。
中國主動加強監管、防範風險。與美國在金融周期頂部被動爆發危機不同，2016年以來中國政府主動加強監管、去杠杆和防化風險，信貸/GDP缺口已於2017年轉負，表明金融風險在主動調控之下正在積極主動化解，巨集觀杠杆率達到周期頂部後趨穩。
6.2政策建議
在當前的形勢下，我們主要提出以下五點建議。
1）維持市場流動性合理充裕與結構性緊信用，協調本外幣貨幣政策。在當前我國經濟站在產能周期底部和金融周期頂部、改革步入深水區之際，過度緊縮的貨幣政策並不可取，應維持市場流動性合理充裕。結構性緊信用，對落後產能、僵屍企業堅決清理。協調本外幣貨幣政策分化程度，防止匯率過度貶值、資本外逃。
2）疏通貨幣傳導機制，完善金融市場配套設施，提高金融資源配置效率。在間接融資為主的中國市場，為保證小微企業合理融資需求，需疏通貨幣傳導機制，防止結構性緊信用轉向全面緊信用，傷害實體企業健康運營。同時，加快完善金融市場相關配套機制建設，提高貨幣對實體經濟的傳導效率。
3）財政政策在減稅和基建上更加積極。由於財政政策更多是結構性政策，在促進經濟增長、推動結構調整和調節收入分配上有重要作用。在當前經濟環境下，應加快推進財稅改革；優化財政支出結構，增加有效投資和優質公共服務供給；針對使用財政資金對金融機構注資問題，以此為契機積極發展混合所有製；樹立正反兩方面典型，鼓勵積極乾事、懲罰消極怠政，尤其避免一刀切的懶政行為，防止“放亂收死”“大放大收”循環。
4）減少“一刀切”“運動式”監管，加強結構性嚴監管。“一刀切”“運動性”監管在整體金融環境收緊期，將加大健康機構成本，惡化經營環境，客觀上不利於金融機構的穩定發展。未來我國應在嚴監管的基礎上加強結構性監管，根據不同金融機構性質、資產規模、產品類別、風險承受能力分層式制定風控以及監管要求，完善監管規則，填補監管空白。
5）堅定推動改革開放。美國當前從自由貿易轉向貿易保護主義，而中國積極倡導自由貿易，某種程度上反映出相對衰落的美國在遏製崛起的中國。我們必須清醒地認識到中國在科技創新、高端製造、金融服務、大學教育、關鍵核心技術、軍事實力等領域跟美國的巨大差距，我們必須繼續保持謙虛學習、韜光養晦，堅定不移地推動新一輪改革開放。
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