工銀國際首席程實：金融是中國全體系改革開放的棋眼

　　中國金融：全體系改革開放的棋眼

　　工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管 程實

　　第二作者為王宇哲（工銀國際資深經濟學家）

　　“舉網以綱，千目皆張” 。在巨集大的中國改革開放坐標系上，2018年或是比肩1978年的新起點。我們認為，新一輪中國“全體系改革開放”更具體系性、協同性，而金融更將作為棋眼，一方面發揮支持鄉村振興和高端製造的關鍵作用，並作為服務業改革的核心，另一方面成為推動國際產能合作和主權信用輸出的重要抓手，並引領“全面開放新格局”。未來的金融改革將處理好促發展和防金融風險之間的關係，金融監管的協調性、權威性、有效性會大幅增強；金融開放將在倒逼國內改革、解決開放不充分問題、獲取全上市場經濟地位等方面發揮重要作用，進而服務於新時代中國經濟整體轉型的需要。在內、外環境發生明顯變化的情況下，理解當下金融改革開放需要把握方向與步調、總量與結構、預期與現實、內部與外部這四對關係。中國金融改革開放的進程不會倒退，短期考慮不會削弱長期定力。

　　2018年，中國改革開放迎來新的歷史起點。在巨集大的中國改革開放坐標系上，2018年不僅是“兩個一百年”奮鬥目標的歷史交匯期，也將是比肩1978年的改革開放新起點。過去四十年，改革確立了市場在資源配置中的決定性作用，開放則統籌用好國際國內兩個市場、兩種資源。改革與開放相輔相成，成為中國經濟發展最重要的動力源。如今，在更加廣闊的縱深下，新一輪改革開放大潮正在湧動：改革將從釋放紅利轉向創造紅利，平滑、保護並加快增長動力機制轉換，實現可持續的經濟發展；從要素驅動轉向創新驅動，借力全球新一輪技術革命，提振全要素生產率；從增量調整轉向結構調整，頂層設計和底線思維並重，著力解決結構失衡、兩極分化、利益藩籬、階層固化等複雜問題。開放將從較低層次轉向更高層次，穩步完成資本項目開放、進一步擴大進口、發展服務貿易，推動形成全面開放新格局；從商品輸出轉向信用輸出，加速推動人民幣國際化進程，為全球提供與自身經濟體量相稱的國際信用；從被動跟隨轉向主動引領，積極推動全球治理變革，成為全球公共產品最重要的提供者之一。近一年來，圍繞上述發力點，新一輪改革開放的總體框架已經逐步構建起來。以此為基礎，更多超預期的、實操性的具體措施有望陸續推出，不僅將在短期提振市場信心，更將為下一個四十年的高品質發展打開戰略太空。

　　金融是中國全體系改革開放的棋眼。從全球看中國，在主要經濟體的新時代競跑中，歐洲以勞動力市場改革進行“單兵突進”，美國以加息、稅改構建“雙足模式”。相比而言，中國的新一輪改革開放更具體系性、協同性，有望構建起齊頭並進、相互支撐的“全體系改革開放”。從歷史看現在，中國的改革開放堅持“實踐是檢驗真理的唯一標準”，呈現出明顯的“三步走”：改革開始於計劃向市場轉軌中的摸著石頭過河，既沒有實施“休克療法”，又沒有被動“等、靠、要”，在物質基礎逐步豐富、勞動力得到解放的基礎上，從農村改革開始，再擴展到製造業、服務業的發展與轉型；開放的大門也是越開越大，從本世紀初開始步伐明顯加快，其整體脈絡可以梳理為從貿易開放到金融開放，再到獲得全上市場經濟地位。目前，改革和開放第一步、第二步都已取得了階段性成就，其關鍵標誌包括聯產承包責任製改革、民營經濟崛起與國企改革、成功加入世界貿易組織、人民幣成功加入SDR貨幣籃子等。在新時代的全體系改革開放中，中國金融將作為棋眼：一方面，金融將發揮支持鄉村振興和高端製造的關鍵作用，並作為服務業改革的核心；另一方面，金融將成為推動國際產能合作和主權信用輸出的重要抓手，並引領“全面開放新格局”。在從富起來到強起來的新時代，金融對於中國經濟的戰略意義和全局地位進一步凸顯：中國金融將發揮好配置資源的作用，與政治、經濟、文化、社會、生態的“五位一體”建設相匹配，並著眼於關鍵領域和薄弱環節，系統性地修複定價扭曲，落實“金融的天職，金融的宗旨”；中國金融將切實降低實體經濟成本、保障風險可控，有效利用、保護改革開放以來靠辛勤勞動所積累的國民財富，消除金融體系內的資金空轉，引導資本脫離過剩產業，流向實體經濟的新興領域，有效降低地方隱性債務，體現出“為實體經濟服務也是防範金融風險的根本舉措”。

　　金融改革將處理好促發展和防風險之間的關係。全球金融危機十年來的經驗表明，金融發展和金融監管協調不足是各國金融頂層制度設計亟待完善之處，中國也概莫能外。我們認為，將金融發展，特別是金融全面開放與金融監管統籌納入頂層設計，既能把握好開放的節奏、順序和力度，也能關注金融發展過程中的風險。十九大以來，中國經濟金融體系改革進入快車道，監管體制改革和政府機構改革亦大步向前，一系列金融新政的頒布致力於打破“剛性兌付”，擠出無風險利率中的虛高水分，同時推動穿透式監管全覆蓋、治理市場亂象，使投資風險與收益合理匹配。改革措施的範圍之廣，層次之多，力度之大，破立之深，均為近年來之最。中國金融頂層設計對於監管範圍、內容、力度相應地擴張和強化，以及監管標準的進一步統一，將配套補齊制度短板、填上監管空白。比如，銀監會和保監會的合並，則有利於統一監管標準、消除監管套利，進一步提高中國金融體系的有效性和穩定性。與此同時，金融發展和金融監管二者本身也將相互促進，國內外先進經驗的推廣和不同所有製特徵的機構共同參與有益於更新監管理念、豐富監管手段，而完善的監管體系也為金融發展的進一步提速奠定了制度基礎。隨著全球復甦風險下降、金融風險上升，舊經濟貢獻走弱、新經濟日益崛起，金融發展與金融監管將不再是互相適應或彼此限制的關係，而是並駕齊驅、深入互動。在科技加速進化、社會複雜裂變、經濟深度轉型、業態廣度糅合的新時代，金融監管理念也需要更加適應與包容，以發揮促進金融效率、保障金融安全的作用。防範化解重大風險位列三大攻堅戰之首，其重中之重就在於防控金融風險，這充分說明了中國對於金融安全的高度重視。無論是金融強監管與金融去杠杆政策的雙管齊下，還是金融委成立帶來的監管體制重大調整，都意味著金融監管的協調性、權威性、有效性大幅增強。雖然金融業擴大開放將放寬準入、減少歧視，但這絕非是監管要求的放鬆，而是意味著監管範圍、內容、力度相應地擴張和強化，以及監管標準的進一步統一。綜上，中國超預期的金融開放政策與加強監管並不是此消彼長的關係，擴大開放與加強監管相輔相成將助力中國金融練好內功，為金融改革開放提供源動力。

　　金融開放的深層內涵在於服務中國經濟轉型。擴大金融業開放是中國對外開放的重要方面，將在倒逼國內改革、解決開放不充分問題、獲取全上市場經濟地位等方面發揮重要的作用，進而服務於新時代中國經濟整體轉型的需要。首先，在開放提速的背景下，中國金融將從“特例”轉變為“慣例”，有利於更好地融入新一輪全球化。通過在金融領域與國際接軌，實現市場準入、國民待遇、負面清單等高標準，將倒逼國內改革，為中國獲得全上市場經濟地位奠定堅實基礎，也將推動中資金融機構強化競爭和風險意識，助力其發展轉型。其次，金融開放關係整體改革成敗，也有助於彌補當前對外開放不充分所遺留的老問題或帶來的新問題。回顧歷史，雖然過去四十年的對外開放解決了中國經濟起飛過程中稀缺的資本、技術等問題，讓中國製造成為全球產業鏈的重要組成部分，但也催生出不少結構性矛盾。以金融開放為抓手，不僅有助於實現“金融活、經濟活；金融穩、經濟穩”的目標，也是中國金融業進一步融入全球金融業的必然需要，更關係到全方位開放的頂層設計、要素市場化改革、經濟結構轉型、國家整體安全等。再次，金融開放將助力全上市場經濟地位的取得。得益於811匯改，人民幣匯率已經回歸調節內外部經濟均衡的功能本位。未來隨著匯率市場化改革的繼續深化，人民幣匯率將長期穩定於均衡水準附近，進而準確反映國內國外兩個市場中要素的相對比價，使中國經濟高效參與全球要素資源配置。以人民幣正式入籃為契機，進一步深化金融對外開放，不僅有助於國內金融市場的發展，也有利於人民幣在不同領域的國際使用。在擴大金融開放的助力下，資本輸出和金融市場交易將漸次取代國際貿易，成為人民幣國際化的主引擎。總體來看，金融開放順應了從跟隨到引領的大國崛起之路，依托於人民幣國際化和“一帶一路”建設等機遇，金融將成為中國與世界深度融合的紐帶。最終，在以市場經濟規則為核心的全球經貿體系中，中國也將受到各方認可，獲得全上市場經濟地位。

　　金融改革開放的步調將匹配於中國經濟基本面。隨著全球經濟真實的普遍復甦、金融周期的衝擊力日益加劇，金融穩定重新成為政策關切的焦點。2018年上半年，兼具頂層設計與底線思維的新一輪改革正在布局，以金融領域為先導的對外開放腳步也明顯加快。從中期工作重點來看，服務於供給側結構性改革主線的“三大攻堅戰”積極推進。2016年起，以去產能、去庫存為最主要特徵的供給側結構性改革1.0階段集中完成了部分傳統產業的過剩產能出清。2017年以來，在寬貨幣和緊信用的貨幣政策基調下，實體經濟和金融體系去杠杆過程開始啟動，對影子銀行和地方政府債務的約束也同步加強，巨集觀杠杆率增速明顯放緩，一方面增加了經濟的韌性，但也帶來了一定的短期陣痛。2018年下半年，中國巨集觀政策在內、外環境發生明顯變化的情況下進行了相應調整，在政策節奏把握和工具搭配方面有明顯優化，明確強調了“穩”的概念，體現出短期巨集觀經濟不確定性環境中務實的政策思路。我們認為，理解當下金融改革開放和中國巨集觀政策邏輯需要把握方向與步調、總量與結構、預期與現實、內部與外部這四對關係：第一、“穩杠杆+嚴監管”仍會延續，具體措施在執行範圍、力度、節奏上會有適時適度的放鬆，可謂改革方向不變，步調適度放緩；第二、政策將更注重搭配和緩衝，從總量與結構上協同發力，保證傳導精準性，可謂政策搭配務實，總量結構並重；第三、在政策調整的背景下強調“穩預期”，通過信心管理守住不發生系統性風險的底線，但對於市場正常波動的容忍度會上升，可謂穩定預期底線，容忍合理波動；第四、未雨綢繆積極應對全球經濟不確定性，緩釋巨集觀風險，可謂對內挖潛提質，對外剛柔並濟。因此，我們認為，短期內穩增長與控風險、調結構的相對重要性將會動態平衡，金融監管體系改革將擇機推進，以資管新規、理財新規為代表的具體措施在執行範圍、力度、節奏上會有適時適度的放鬆，金融開放也將行穩致遠。

　　金融改革開放將兼顧短期考慮與長期著力。我們認為，在巨集觀大局的變化中把握好金融改革開放的“度”，其關鍵在於對短期考慮與長期著力的兼顧。從金融委第三次會議的思路可以看出，在巨集觀經濟總體穩定、微觀主體韌性加強的現實條件下，進一步未雨綢繆地充分考慮經濟金融形勢和外部環境的新變化，決策層將根據形勢對金融改革開放節奏進行有針對性適時適度預調微調。會議還提出，下一步工作包括把握穩健中性的貨幣政策、加大政策支持和部門協調、繼續有效化解各類金融風險、務實推進金融領域改革開放、注重加強產權與知識產權保護、注重激勵機制有效性等六項重點工作內容。可以看出，除了再次突出對 “穩”字的關切，比如強調確保市場流動性合理充裕等表態，金融改革開放的初衷並未淡化，對於讓政策傳導機制更為順暢、金融更好地服務實體經濟這類長期政策目標的關注將會持續加強。例如，會議強調將加大政策支持和部門協調，特別要加強金融部門與財政、發展改革部門的協調配合，加大政策精準支持力度；繼續有效化解各類金融風險，既要防範化解存量風險，也要防範各種“黑天鵝”事件；務實推進金融領域改革開放，確保已頒布措施的具體落地，及早研究改革開放新舉措，資本市場改革要成熟一項推出一項等。此外，會議也回應了世界對於中國改革開放未來的期待，無論是對激勵機制正向效應的關注還是強調加強產權和知識產權保護，都再次明確了在確保金融領域風險可控、政策措施穩健有效的前提下，改革開放的進程不會倒退，而是保持戰略定力，努力穩中有進。隨著中國金融領域改革開放的進一步深化，金融業的長期發展前景將更為穩定，資本市場的發展將更加規範，對高新技術產業和創新經濟的融資將更有效率，金融服務於實體經濟的成效將日益凸顯。

　　程實，經濟學博士，工銀國際首席經濟學家、研究部主管及董事總經理。研究領域覆蓋全球巨集觀經濟和金融市場，帶領的專業研究團隊於2017年上榜《Institutional Investor（機構投資者）》權威評選的“大中華地區最佳分析師團隊”。程實博士同時擔任高校碩士研究生導師、中國首席經濟學家論壇理事、盤古智庫學術委員以及FT、彭博、路透、財新等境內外一流財經媒體的專欄作家。2003年至今，他在主流財經報刊累計發表文章2000余篇，出版著作12本，其中，合著著作《金融與國家安全》於2016年獲金融圖書最高獎“金羊獎”，獨著《尋找經濟小糖人》同年獲評“第一財經年度金融書籍”。

責任編輯：陳永樂