立昂技術“饑不擇食”標的公司“套路”滿滿

紅刊財經 王宗耀

此次並購中，沃馳科技不僅存在通過關聯並購拉高估值再高溢價賣身問題，且還存在大客戶依賴的風險。而上市公司急於高溢價並購的最終目的，則是為舒緩短期經營壓力。

11月16日，創業板公司立昂技術終於發布了更新版本的並購草案，就9月30日下發的《中國證監會行政許可項目審查第一次反饋意見通知書》進行了相應回復。就內容回復時點看，恰好卡在了監管層要求的30個工作日內的最後一天。

並購草案修訂稿披露，立昂技術此次擬通過向沃馳科技和大一互聯全體股東發行股份及支付現金方式購買其合計持有的沃馳科技100%股權和大一互聯100%股權，交易金額合計鋼彈16.48億元。

梳理並購草案修訂稿，《紅周刊》記者發現，即便是修訂後草案，其披露的內容仍疑點不少，單就標的公司沃馳科技而言，就存在通過關聯並購拉高估值再高溢價賣身，以及大客戶依賴的風險。而上市公司此次爭於高溢價並購，最主要目的還是為了舒緩自身經營上的困難。

沃馳科技估值快速提升之疑

沃馳科技為立昂技術此次並購的標的之一。根據並購草案披露，選取收益法評估結果作為評估結論，沃馳科技股東全部權益在評估基準日2018年3月31日账面價值為1.98億元，而評估值為12.31億元，評估增值率為521.55%。依據交易協定約定，自評估基準日至股權交割日止的過渡期間內，沃馳科技在3000萬元額度內進行利潤分配。經雙方協商，基於本次評估值，沃馳科技100%股權交易作價11.98億元。

沃馳科技到底是怎麽樣一家公司，其為何能值11.98億元？

沃馳科技成立於2011年5月份，發起人為劉金輝、來毅勇和胡愛軍三人，注冊資本50萬元。公司當初的主營業務為移動應用的支付服務及少量電子配件銷售，企業總體規模較小。根據沃馳科技自己披露的數據，公司在2014年時的營業收入僅為54萬元，淨利潤為5萬元。或是其規模小、成本低的原因，沃馳科技被後來的實際控制人金潑“盯”上了，並對其展開了一系列資本運作。

2015年7月，金潑聯合李張青、龔莉群和王建國，以每份出資額1元的價格，從原股東手中收購了沃馳科技，而在完成對沃馳科技收購的同時，又將該公司的注冊資本增加到1000萬元。在5個月後的2015年12月，沃馳科技的實際控制人金潑等人又新設立投資公司杭州泰沃，並與沃馳科技大股東龔莉群以2元/出資額的價格對沃馳科技再次增資。同年同月，新增的三位股東謝昊、王紅星、鞠波以4.5元/出資額的價格也對沃馳科技進行了增資。2016年6月，新增股東吳靈熙和王麗霞以10元/出資額的價格對沃馳科技進行增資，以此時的價格測算，沃馳科技的估值已經達到了12560萬元，相較半年前龔莉群、杭州泰沃增資時的估值2212萬元提升近5倍，若相較金潑2015年7月收購時的估值，則提升了10倍。

問題在於，這種估值在一年時間內能夠快速增長10倍的依據又是否合理呢？而其中的幾次股權轉讓價格的抬升又同樣是否正常呢？難道僅僅只是一句“該價格根據當時市場情況及收益綜合考量，交易價格具有合理性”就能解釋的嗎？

更讓人吃驚的是，也就在吳靈熙和王麗霞兩位大股東入股後的2個月，沃馳科技於2016年8月10日成功在全國中小企業股份轉讓系統掛牌公開轉讓股票，股票代碼“838489”。對於這樣一家在2014年時營收還僅有幾十萬，利潤僅幾萬元的公司，卻經過金潑等人接手後的幾次增資，一年多時間後便成功在新三板掛牌了！

沃馳科技並購杭州上岸之迷

沃馳科技登錄新三板，只是其資本運作的開始，其後沃馳科技著手的一系列高溢價並購，在做大資產規模的同時也在快速提升沃馳科技估值。

2016年底，沃馳科技以1.08億元的價格購買了杭州上岸80%股權。在此次並購中，杭州上岸全部權益的評估價值為1.35億元，評估增值1.2元，增值率達797.47%。有意思的是，作為被並購方，杭州上岸不但沒有對沃馳科技做出任何業績承諾，反而是沃馳科技實際控制人金潑向其發行股份的認購對象做出了業績承諾，承諾沃馳科技2016年度、2017年度及2018年度，實現扣除非經常性損益後歸屬於母公司所有者的淨利潤分別達到3000萬元、5000萬元和7000萬元，累計淨利潤數達到15000萬元。

為什麽杭州上岸不需要業績承諾？梳理草案披露的內容，《紅周刊》記者發現，杭州上岸與沃馳科技實際控制人金潑之間不但有著千絲萬縷的聯繫，且沃馳科技對杭州上岸的並購還更像是一次股權回購。

並購草案對金潑的個人簡介有這樣的表述：“2012年6月至2015年7月，於杭州上岸網絡科技有限公司任職，擔任聯合創始人”，如此表述意味著在杭州上岸於2013年1月成立前，金潑便已經在這家公司工作了。在草案披露的金潑從業情況介紹中，金潑一直是作為杭州上岸的聯合創始人存在的。奇怪的是，杭州上岸的創始人股東中卻沒有金潑的影子，直到2014年6月，金潑才以420萬元的原始價格從原股東王國平和尹巍手裡購買了杭州上岸42%的股權，一躍成為該公司的第一大股東。

然而，就在該次收購四個月後的2014年10月，杭州上岸的股東金潑、梁翔、余建玲便與流金歲月簽訂《股權轉讓協定》，以現金5281.76元的價格將手中持有杭州上岸51%股權轉讓給了流金歲月。有意思的是，在此次股權轉讓中，做出業績承諾的只有金潑一人，其在當時承諾：“杭州上岸2014年度、2015年度、2016年度經審計的扣除非經營性損益後實現稅後淨利潤不低於660萬元、1900萬元和 2300萬元。如果不能實現，金潑在杭州上岸審計報告出具日一個月內以現金補足差額；並購完成後，杭州上岸時任主管管理層在公司任職不少於三年”。

然而，隨著金潑於2015年7月收購沃馳科技後，其便不再在杭州上岸任職了，很顯然，金潑的行為與其在對賭協定內容表述的並不相符，那麽金潑的離開又是否與流金歲月簽訂了什麽其他協定呢？當然，從最終結果來看，沃馳科技在2016年底還是以6885萬元高價從流金歲月手中回購了杭州上岸51%股權。

根據沃馳科技當時發布的並購杭州上岸報告，杭州上岸2014年僅實現了186萬元的淨利潤，很顯然，公司是未能完成當年業績承諾的，而在這過程中，金潑是否履行承諾進行補償不得而知，但金潑控制的沃馳科技卻於2016年高價從流金歲月手中回購了杭州上岸51%的股權，如此作法又是否與其業績承諾相關呢？

其實這些還都是一些小的問題，最突出的現象是，在來回股權轉讓中，因流金歲月的介入，杭州上岸的估值已經能夠在短期內就突破了億元大關。

沃馳科技回購杭州上岸的價格，雖然比流金歲月介入時的價格要高出一千多萬元，但如果仔細梳理其中關係可發現，沃馳科技自己並沒有花多少錢。其中，受讓流金歲月持有的杭州上岸51%股權的交易價格為6885萬元，這是以現金方式支付的，而這部分現金來源則是沃馳科技向開爾新材、上海天適新、天風證券同安2號、朱建軍以35元/股的價格非公開發行154萬股股份，募集配套資金5390萬元得來的；受讓萱汐投資持有的杭州上岸29%股權的交易價格為3915萬元，沃馳科技是以31.5元/股的價格發行124.29萬股股份方式支付。

在整個對杭州上岸股權收購過程中，沃馳科技僅以自有資金預先支付了1885萬元，而這部分資金也在完成收購後採用發行股份募集資金的方式置換回來。也就是說，沃馳科技自己一分錢現金都沒有花，就把杭州上岸並購回來了，輕易抬高了沃馳科技自身身價。需要注意的是，此次交易同時也使得沃馳科技增加了9000多萬元的商譽。

標的公司大客戶依賴現象明顯

在並購完杭州上岸股權後，沃馳科技的主營業務發生了變化，由原來的“為移動應用提供支付服務”變成了更接近杭州上岸原來的主營業務“圍繞電信運營商基地開展數字閱讀、影片、動漫等增值電信業務，同時構建自有平台開拓數字閱讀服務”。這個變動很可能意味著，沃馳科技在收購杭州上岸之前的主營業務並不怎麽賺錢，否則也不至於在收購完成後就快速向新公司主營業務靠攏，以之成為整個公司的主營業務發展方向。梳理沃馳科技主要客戶情況，記者發現該公司不排除有採用“投機取巧”的方法隱瞞大客戶依賴的情況。

根據並購草案，沃馳科技將“成都天翼太空科技有限公司”、“世紀龍資訊網絡有限責任公司”和“天翼視訊傳媒有限公司”分別作為三家公司在其前五大客戶中進行了披露，但實際上不管是“成都天翼太空科技有限公司”還是“天翼視訊傳媒有限公司”，以及“世紀龍資訊網絡有限責任公司”，這三家公司其實都是中國電信旗下的企業，按照大客戶披露的相關原則，同一控制下的公司應該合並為同一客戶進行披露，而沃馳科技的這一做法顯然是不符合資訊披露原則的。

實際上，根據並購草案修訂稿補充披露的資訊來看，報告期內（2016年至2018年1~9月），沃馳科技對中國電信、中國移動和中國聯通這三大運營商的收入金額分別鋼彈0.84億元、1.79億元和1.20億元，佔其當期營業收入的比例分別鋼彈74.16%、74.48%和58.03%，這樣的佔比明顯很高，體現出沃馳科技是明顯存在對三大運營商的業績依賴。

另外根據草案介紹，沃馳科技的主營業務分為兩類，一類是增值電信業務；另一類是自有平台業務。對於第一類，沃馳科技在草案中表示，“沃馳科技與中國移動、中國電信、中國聯通三大運營商深度合作，以移動互聯網電信增值業務為核心，為三大運營商移動基地平台提供閱讀、影片、動漫、音樂、遊戲等內容，並幫助運營商基地平台運營、推廣對應的內容，吸引消費者在運營商基地的移動平台上消費”。如此的表述，說明沃馳科技的第一類業務是依托於三大運營商而存在的，需要注意提，其所提供的服務在市場中相關公司眾多，並不具備很寬的護城河,如此也就意味著與三大運營商一旦中斷合作，則企業經營將受到致命影響。

對於第二類業務，草案披露，“沃馳科技結合移動閱讀的發展趨勢，建立了自有新媒體閱讀平台，通過不斷豐富平台的文學內容，並通過跟知名網絡作家和品牌自媒體的公眾號合作的方式，對閱讀平台旗下微信公眾號中的優秀作品進行推廣，嘗試對優質內容及內容作者的培育孵化，積極打造和運營原創版權資源，貫穿產業鏈上下遊。”如此的描述，說明沃馳科技的第二類業務是存在著對微信公眾號的依賴，然而，這個業務又面臨了另外一個很大風險，即在近兩年國家網信辦加強對自媒體公眾號管理以來，微信公眾平台高速增長期已過,紅利已逐漸漸失。然而就是在如此的背景下，沃馳科技卻表示以微信公眾號作為自有業務平台，如此的做法，其中面臨的風險也是不言而喻的。

立昂技術急於並購的背後

既然沃馳科技存在如此大的經營風險，可立昂技術為何還願意高溢價並購呢？而這恐怕又與立昂技術自身所面臨的經營危機不無關係。

立昂技術是於2017年1月26日上市的，在其上市的當年，業績便實現大幅增長，表現非常優秀。然而就在轉過年來的2018年，其經營似乎出現了大問題。最新三季報數據顯示，立昂技術前三季度實現營業收入4.7億元，同比下滑了31.14%；實現扣非淨利潤3383萬元，同比下滑了41.10%。與此同時，反映企業未來短期內業績狀況的預收账款在三季度末也僅有244萬元，相比年初的4280萬元下滑了94.3%。

其實，最為擔憂的還是立昂技術現金流狀況，在“現金為王”的市場大環境下，立昂技術的“造血”能力是越來越不堪。2017年為立昂技術業績表現最好的一年，按道理來說，其現金狀況應該表現很好才對，可實際情況卻是公司當年經營活動產生的現金流量淨額僅有1313萬元。到了今年三季報，公司實現的經營活動產生的現金流量淨額不僅沒有實現流入，相反還淨流出了2.24億元。“造血”能力的不足，直接影響了企業的資金流動，這使得立昂技術短期借款大增，相比年初短期借款金額增加了104.26%，達到了9600萬元。

業績出現大幅下滑，“造血”能力又明顯不足，立昂技術似乎面臨著不小的經營危機。而此次通過募集資金和發行股份方式高溢價並購沃馳科技，若一旦成功，則上市公司在付出極少的真金白銀情況下，而由此獲得的短期效果卻將是非常明顯的，不僅能擴大公司資產規模，且也能達到提升短期淨利潤作用。

從風險角度來說，雖然此前高溢價收購帶來了大量商譽，且這些商譽在未來還存在大幅減值的可能，但對於目前經營存在困難的立昂技術來說，卻是以後需要考慮的問題，至少通過此次並購，眼前還是能舒緩一下自己經營上所面臨的危機。