伍戈：定力與發力

　　意見領袖 | 伍戈團隊

　　核心觀點：

　　1．力，在於平衡。經歷一個季度的疫後修複，近期諸多表征經濟冷暖的高頻數據開始趨弱。特別地，以青年失業率和物價為代表的關鍵性指標仍在遠離均衡。與過往不同，當前逆周期調節工具暫無明顯響應。宏觀政策為何如此有定力，何時會發力呢？

　　2．相較海外主要經濟體，近些年尤其是疫情以來我國的宏觀政策整體較為審慎。現實利率似高於按照傳統經濟增長和通脹擬合的水準，財政也強調“以收定支”的原則。這些或都與高質量發展格局之下，“珍惜正常政策空間”、“跨周期調節”等理念有關。

　　3．考慮到去年低基數效應，今年我國設定的預期經濟增長目標其實並不高。加之中央明確“不要有大乾快上的衝動”，短期內各級政府政策顯著發力的迫切性似乎不強。歷史上，當經濟同比增速還在高位時，即使環比增速下滑，政策往往是具有定力的。

　　4．展望未來，物價低位徘徊之下，實際利率還將維持相對高位，這將引致經濟環比繼續下行。不排除逆周期政策會隨之預調微調，尤其當地產、城投出現非線性變化時。但更為集中的逆周期政策發力，或要待到經濟同比和環比更為同步趨緩的三季度。

　　正文：

　　疫後經濟經歷短暫的自發性修複後，近期消費、地產、開工、貨運等高頻數據呈現環比顯著放緩，產能利用率延續下行。以青年失業率和物價為代表的關鍵性指標更是遠離均衡。與過往不同，逆周期調節工具暫無明顯響應。政策為何如此有定力，何時會發力呢？

　　一、 政策如此有定力？

　　相較海外主要經濟體，近些年尤其是疫情以來我國的宏觀政策整體較為審慎。現實利率似高於按照傳統經濟增長和通脹擬合的水準，財政也強調“以收定支”的原則，或都與高質量發展格局之下，“珍惜正常政策空間”、“跨周期調節”等理念有關。

　　圖2． 節省未來的政策空間？

　　來源：WIND，筆者測算

　　注：擬合利率按疫前回歸擬合。

　　二、 政策何時會發力？

　　考慮到去年的低基數，今年5%的經濟增長目標對應的複合增速為4%左右。與2021年有些類似，當年複合增速目標也約為4%，且比較容易得以實現了。加之今年中央明確“不要有大乾快上的衝動”，短期內各級政府政策顯著發力的迫切性似乎不強。物價低位徘徊之下，實際利率還將維持相對高位，這將引致未來經濟環比繼續下行。

　　歷史上，當經濟同比增速還在高位時，即使環比下滑，政策往往是具有定力的。隨著未來經濟進一步趨緩，不排除逆周期政策會隨之預調微調，尤其當地產、城投出現非線性變化時。但更集中的逆周期政策發力，或要待到經濟同比和環比更為同步趨緩的三季度。

　　三、基本結論

　　一是力在於平衡。相較海外，近些年尤其是疫情以來我國宏觀政策整體較為審慎。現實利率似高於按照傳統經濟增長和通脹擬合的水準，財政也強調“以收定支”的原則。這些或都與高質量發展格局之下，“珍惜正常政策空間”、“跨周期調節”等理念有關。

　　二是考慮到去年低基數效應，今年我國設定的預期經濟增長目標其實並不高。加之中央明確“不要有大乾快上的衝動”， 短期內各級政府政策顯著發力的迫切性似乎不強。歷史上，當經濟同比增速還在高位時，即使環比增速下滑，政策往往是具有定力的。

　　三是展望未來，物價低位徘徊之下，實際利率還將維持相對高位，這將引致經濟環比繼續下行。不排除逆周期政策會隨之預調微調，尤其當地產、城投出現非線性變化時。但更為集中的逆周期政策發力，或要待到經濟同比和環比更為同步趨緩的三季度。

　　(本文作者介紹：長江證券首席經濟學家、總裁助理)