余永定：中國需財政貨幣雙擴張 不要被房價、匯率束縛

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 余永定

　　儘管擴張性的巨集觀經濟政策並不能解決中國的長期問題，但鑒於穩定經濟增速是當前中國經濟問題的重中之重，中國需要加大政策調整的力度，2019年在繼續深化各項改革和調整的同時，執行具有足夠力度的擴張性巨集觀經濟政策。

　　編者按

　　2019年，世界經濟不確定性因素仍在，全球利率正常化推進，中國經濟仍將面臨下行壓力。中國社科院學部委員余永定近日接受第一財經記者專訪時表示，中國過去40多年的經驗證明，沒有一定的經濟增速，一切問題都會惡化，因為大多數經濟和金融問題都是以經濟增速為分母的。中國當前迫在眉睫的問題是扼製經濟增速進一步下滑，為此，中國有必要執行擴張性的財政政策，輔之以適度寬鬆的貨幣政策。本文約3200字，閱讀需5分鐘。

　　中國需要一定的經濟增速和通脹

　　記者：如何看待2019年中國經濟面臨的挑戰？

　　余永定：投資增速的下滑是2018年中國經濟增速放緩的主因，畢竟中國經濟的增長模式仍主要由投資拉動。2018年前三季度，固定資產投資增速從2017年的7.5%降至5.4%，基建投資的下滑則是主因，其在固定資產投資中的佔比鋼彈27%左右。2018年的前三季度，基建投資增速只有3.3%，2017年同期則鋼彈19.8%。

　　2019年中國經濟究竟如何？近期，海內、外對中國經濟的擔憂開始顯現，但我不認為2019年中國經濟增長會很差。在經歷了40年的快速增長後，經濟放緩是不可避免的，但2019年保持6%以上的經濟增長速度應該是沒有問題的。

　　2018年經濟增長速度之所以低於2017年底、2018年初的預期，同2016年以來事實上從緊的巨集觀經濟政策有關。而這也意味著，在2019年我們還有政策空間。通過調整巨集觀經濟政策立場，我們可以在2019年取得較為令人滿意的經濟增速。總體而言，在2019年中國應推行擴張性的財政政策，並輔之以適度寬鬆的貨幣政策。

　　記者：你主張擴張性的財政、貨幣政策，背後的邏輯是中國當前最關鍵的任務是維持一定的經濟增速和更高的通脹率。但主流觀點似乎認為，經濟品質比增速更重要，應該如何看待這一問題？

　　余永定：儘管中國面臨眾多挑戰，經濟體制改革、經濟結構調整、金融風險的防範，包括房地產泡沫、企業杠杆率過高、影子銀行風險、地方融資平台違約，但最迫在眉睫的問題是經濟增速的持續下降。

　　中國過去40多年的經驗證明，沒有一定的經濟增速，一切問題都會惡化，因為大多數經濟和金融問題都是以經濟增速為分母的。沒有一定的經濟增長速度，結構調整、經濟體制改革等長期問題無從談起。現在必須認識到，經濟增速的持續下降可能是中國面臨的最大風險。

　　除了增速，中國現在還需要通脹，即需要一個更高的名義GDP增速。作為消費者，我們都希望通貨膨脹率越低越好，但是，通貨膨脹率太低對生產者是不利的。通縮更是會加劇償債壓力，形成“債務-通縮”的惡性循環。

　　當然通脹率持續上升肯定是壞事，但是，現在中國通脹率在2%左右，明年還有進一步下降的可能，特別是PPI。而且國際經濟學界的共識是：統計往往會高估通脹率，在發展中國家更是如此。把經濟增長速度和通脹兩點結合起來，我們可以較高的名義GDP增速作為增長目標。

　　經濟制度改革和結構性調整是經濟可持續增長的關鍵。各界呼籲關注經濟增長品質而非速度肯定是正確的。但這類改革和調整在短期內難以完成，遠水只能解“遠渴”，它們對抑製經濟增速在2019年下滑發揮不了立杆見影的效果。

　　房價、匯率不應束縛貨幣政策

　　記者：就貨幣政策而言，是否需要擔心寬鬆的貨幣政策會滋長地產泡沫？

　　余永定：海外央行普遍隻盯住通脹這一個目標，最多再加上就業和經濟增長目標。而當前中國央行的貨幣政策目標至少包括經濟增速和就業穩定、價格穩定、匯率穩定、房價穩定。

　　此外，中國央行還要實現許多“結構性”目標。這些目標是無法同時通盤實現的。例如，房價變動周期與增速和通脹周期並不同步。自2010年第一季度以來，經濟增速持續下降，2012年3月以後PPI連續54個月負增長，CPI基本上也在2%左右，在這種情況下，央行仍然不得不采取偏緊的貨幣政策來抑製房價過快上漲。抑製房價應該由其他政策來解決，且因地施策。

　　除了實現增長和物價目標外，為了配合財政部發行較大規模的國債，中國央行也應該采取更為擴張的貨幣政策。傳統觀點認為，央行為經濟注入了太多流動性，這是導致房地產泡沫的元凶。但是這一觀點可能只是部分正確。

　　事實上，房價的劇烈上漲早在央行信用寬鬆前就出現了。中國房價的漲跌呈現周期性特點，很難確定貨幣供應和房價漲跌之間的因果關係。完全有理由認為，真正的因果關係是房價上升導致貨幣供應量上升。房價上升會把大量原本在實體經濟中循環的資金吸入資本市場，並在資本市場上自我循環。因此，央行需要加大貨幣供應量來滿足實體經濟的流動性需求。

　　目前而言，中國央行不應該僅因擔憂房地產泡沫而減少貨幣供應量。中國CPI目前大約在2%左右，經濟增速持續下滑，這兩個指標的情況應該會讓央行采取擴張性的貨幣政策。

　　記者：擴張性的貨幣政策是否會加劇人民幣貶值壓力？

　　余永定：中國過去花費了太多時間辯論是否需要采取浮動的匯率制度，貨幣政策長期被追求匯率穩定的執念所束縛。現在美聯儲已經退出了QE，並正在加息、縮表。

　　因此，除非美國經濟出現非常嚴重的問題，人民幣對美元的貶值壓力都在上升。富於彈性的人民幣匯率可以成為經濟的調節器，適度貶值可以提升通脹，也可以緩解出口壓力。

　　此外，人民幣貶值也不會失控，從而觸發大規模的做空壓力，因為中國仍然在實行資本管理。而中國企業也已經學習了如何保護自己避免受到匯率波動的衝擊。

　　記者：去年末的中央經濟工作會議聲明中沒有出現“匯率穩定”的表述，這傳遞了什麽信號？

　　余永定：儘管“匯率穩定”沒有出現，但是中央經濟工作會議仍然強調了“六個穩”，這體現了中央經濟政策的求穩偏好。但中央經濟工作會議聲明中沒有提及“匯率穩定”，是不是意味著中央對匯率變動采取了更為開放的態度？我希望如此。

　　中國不應拘泥於3%的赤字目標

　　記者：在財政政策方面，中國是否真的有擴張的基礎？如何考慮財政可持續性？

　　余永定：就官方數據而言，2017年底，中國中央政府公共債務佔GDP比重達36.2%。考慮到或有債務，上述佔比可能更高。但比起世界上其他多數國家，中國公共財政情況仍然十分健康，且並非所有地方政府債務都是壞債。因此，中國政府仍然有一定的空間來實行擴張性的財政政策。

　　如果要抑製經濟增速的進一步下滑，在貿易順差逐漸減少甚至可能由正轉負、私人投資躊躇不前（房地產投資可能較大幅度放緩）的情況下，可靠的方法就是加大財政支出增加基礎設施投資。中國不應該拘泥於3%的赤字目標。

　　可以粗略算一筆账，當前中國十年期國債收益率約3.3%，通脹為2%左右，假設基礎財政赤字4%，而經濟增長為6%，那麽國債對GDP比的極限值是80%，與其他國家比還是不錯的。如果通脹率能上升到3%，且經濟增速能保持在6.5%，那麽國債對GDP比的極限值就進一步降至60%的水準，這種負債率完全不成問題。

　　因此，對中國而言，一是要維持較高的增速，二是需要提升通脹。例如，日本政府債務水準約為GDP的250%，但因為是零利息率（十年期國債收益率為負），日本並不擔心會出現主權債危機。如果中國的通脹到達3%，那麽中國的十年期國債也是零利率。對財政可持續性的問題並不需要過度擔憂。

　　記者：各界對於加大財政支出後的基建投資低效問題頗為擔憂，如何看待這一問題？

　　余永定：一些中國經濟學家擔心基建投資效率低是有道理的，中國不應該重走2009年的路徑，投資項目的設計應該更為合理，地方政府的角色也應該被更為精確地框定。

　　但是必須指出，中國基礎設施投資缺口依然巨大，僅僅是市政建設的投資需求就十分巨大。基礎設施主要是投向公共服務領域的，這些領域，特別是在短期，是不可能有很高商業回報的。政府應該在企業缺乏較強投資意願的領域扮演重要角色。

　　因此，儘管擴張性的巨集觀經濟政策並不能解決中國的長期問題，但鑒於穩定經濟增速是當前中國經濟問題的重中之重，中國需要加大政策調整的力度，2019年在繼續深化各項改革和調整的同時，執行具有足夠力度的擴張性巨集觀經濟政策。

　　(本文作者介紹：中國社會科學院學部委員、研究員、博導、中國世界經濟學會會長)