連平：預調微調 貨幣政策不會觀望

　　文/專欄作家 連平

　　2019年一季度國內生產總值按可比價格計算同比增長6.4%，與上年四季度持平，明顯好於市場預期；社會融資規模和人民幣貸款增加額都較為亮眼，增速不同程度加快；PPI出現企穩向上態勢，經濟運行呈現一系列積極信號。這是否意味著經濟運行已經探底企穩？宏觀政策是否出現轉折性的變化？

　　一、逆周期政策效應下經濟運行企穩

　　從一季度國民經濟運行數據來看，中國宏觀經濟已經觸及近期運行的底部區域，是企穩向好的，不少數據都出現超預期的態勢。這一方面說明，中國經濟自身確實還是有潛力的，很有韌勁；另一方面也說明，前期宏觀政策的逆周期調節效應，包括財政政策、投資政策和貨幣政策的組合政策效應已經逐漸顯現。隨著宏觀政策逆周期調節效應的進一步落地，未來一段時間這種態勢會越來越明朗，更多的宏觀經濟數據會轉好，二季度以後宏觀經濟可能趨向回升，下半年經濟增速可能比上半年要高。

　　今年以來，供給側結構性改革繼續扎實推進，“三去一降一補”成效不斷顯現。經濟結構繼續朝著優化、調整、升級的方向發展，表現為一季度服務業增加值佔GDP比重提高至57.3%，工業部門內高技術產業、戰略性新興產業增加值分別增長7.8%和6.7%，高於6.5%工業整體增速。近期PPI出現止跌企穩也表明總供給和總需求之間的關係正在改善，生產和工業領域中已經發生了積極的變化，接下來PPI出現負值的可能性已經不大，而小幅向上的可能性則增大，工業領域價格溫和上漲有助於下一階段的經濟增長。

　　深化供給側結構性改革正在呈現一系列成效。鋼鐵、煤炭去產能提前兩年完成“十三五”的目標任務，合規企業生產積極性持續提高，產能利用率明顯提升，結構調整、節能減排、資源優化配置等工作持續改善。一季度鋼鐵行業產能利用率較去年同期上升2.3個百分點至79.20%，錄得2016年二季度以來的單季新高。鋼鐵行業工業增加值累計同比增速較去年底上升0.9個百分點至7.9%。在“房住不炒”政策定位下，房地產市場預期總體平穩，樓市去庫存效果顯著，房價運行穩定、投資增長略有加快。截至3月末，全國建案待售面積51646萬平方米，環比2月末減少605萬平方米，庫存數據創近61個月的新低。部分三、四線城市庫存已處在合理水準。隨著成交逐漸趨向活躍，土地購置增長加快，一季度房地產開發投資超預期增長11.8%，有利於未來更好地達到市場供求平衡。2018年下半年，下調和取消部分消費品進口關稅，對消費起到積極作用，消費對經濟增長的貢獻明顯增強。一季度最終消費支出對經濟增長的貢獻率為65.1%，其中，代表消費升級的服務消費的比重較去年同期提高1.4個百分點至47.7%。近年來推進的投資內部結構優化，技術改造投資、高技術產業投資、社會領域投資，使得一些短板領域投資持續較快增長。一季度財政資金提前下發，大量基建補短板項目集中開工，促進基建投資增速小幅回升到4.4%。鑒於前期政策力度不小，加上國家又推出40個與基建相關的重大建設項目，二季度以後基建投資增速可能會有所加快。

　　減稅預期提振效果在工業生產中有超預期反映。工業生產超預期加快是一季度經濟增長保持平穩的重要原因，1-2月規模以上工業增加值同比實際增長5.3 %，3月份增速陡升到8.5%，帶動一季度工業增加值增長了6.5%。這其中增值稅率下調可能是重要原因之一。從2019年4月1日起，製造業增值稅率從16%降到13%，製造業企業，尤其是處於產業鏈中下遊的中、小企業在3月加大了採購和生產，主動增加備貨，從而可以進行更多的抵扣，客觀上要求上遊企業增加生產。從3月份製造業PMI數據看，中型企業和小型企業的PMI生產指數、PMI原材料庫存指數的回升幅度要明顯大於大型企業，可能是個例證。大規模減稅降費有助於為製造業減輕財務負擔，降低經營成本，提振市場信心。據估計，增值稅改革一項將減稅1兆元。如果說一季度主要是市場信心的提振，那麽隨著減稅降費政策的落實，對宏觀經濟的實質性影響將在二季度進一步顯現，二季度製造業PMI有望保持在榮枯線以上。

　　二、金融支持實體經濟結構有待改善

　　今年以來，金融支持實體經濟的力度在明顯增強。三月沒有了二月春節季節性因素影響，加之通常三月又為財政存款下放月，2018-2019央行多次定向降準後銀行體系流動性也相對充裕，進而信貸出現了較快增長，社會融資規模存量增速也回升至10.6%。整體來看，經過一段時期“寬貨幣、增信用”的政策實施，數據開始顯示出金融支持實體經濟的力度在增強，結構也有明顯改善。一季度新增5.81兆人民幣貸款中，2.57兆是投向企業部門的中長期貸款，1.38兆是投向居民部門的中長期貸款。一季度流向企業部門的信貸融資佔比達到77.1%，較去年同期的61.6%大幅提升。表外融資恢復相對緩慢，信託貸款、委託貸款、未貼現銀行承兌匯票在社會融資規模中的佔比都較去年同期有所下降。當前的融資主要仍由一些信用風險較低的融資需求支撐，融資集中在低成本融資渠道是當前融資結構的一點不足。在“增信用”方面，中小企業融資需求滿足和融資成本降低方面的改善空間依然不小。

　　一季度社會融資規模和人民幣貸款增量都比較亮眼，超過預期，但貨幣政策傳導機制已完全打通現在還不能下此結論。信用增長確實明顯改善，整個信貸的增速確有提高，但與全球金融危機時期比談不上是大幅增長。2009年信貸增速達到30%以上，之後很多年份信貸增速仍還在20%上下，而當前信貸增速已降至13%左右。在其他社會融資增長比較緩慢的情況下，信貸若不適當加快增長，恐怕就難以滿足實體經濟的融資需求。雖然社會融資規模的總量確實是比前些年要多，比如1月、3月社會融資規模增量都是超預期的，但增速還是處在合理區間，因為GDP在較快增長，名義GDP在擴大，信貸總量增加與之相匹配並適當多一些是有必要的。當下仍需要有平穩和相對較快的信貸增長來支持實體經濟。

　　需要關注的是，儘管當前投向實體企業部門的信貸佔比有所上升，但從微觀結構上看，金融機構在實體企業明顯企穩之前的風險偏好依然偏低，居民部門中長期貸款仍保持著較快增速。2018年下半年貨幣政策穩健偏鬆調節以來，票據融資存量同比增速由-1.59%逐月快速回升至當前的71.33%，而企業中長期貸款增速同期變化不大，維持在13%左右的水準。銀行相對較為偏好短期資產配置，說明當前金融機構風險偏好水準依然不高，同時也表明實體經濟這方面需求的增長尚待改善。但經驗表明，隨著政策效應逐步顯現，實體經濟運行的逐步改善和市場風險偏好的逐步回升，一季度發放票據融資中的較大部分有可能在二季度後逐步轉化為實質性貸款，對實體經濟形成較好的支撐。目前，居民中長期貸款增速緩慢下行。儘管當前17.8%的增速較2016年12月近一輪峰值增速31.19%明顯回落，但依然保持較快增速。因此，金融數據雖然總量層面表現良好，但結構上仍有較大改善空間。當然，未來金融數據與實體經濟表現將是相輔相成的、互為推動。

　　三、貨幣政策轉向收緊言之尚早

　　隨著近期一系列經濟數據轉好，加之4月15日央行貨幣政策委員會季度例會重提“保持戰略定力”，“把好貨幣供給總閘門”，尤其是之後中央政治局會議沒有提“宏觀政策堅持逆周期調節”，當前市場有觀點認為貨幣政策將邊際收緊、出現轉向。我們認為，鑒於經濟運行和金融市場發生了一些積極變化，貨幣政策進一步加大寬鬆力度的必要性已經不大，但並沒有轉向收緊；短期內政策將依然堅持逆周期調節，保持流動性合理充裕仍是主要目標。貨幣政策委員會季度例會和中央財經委第四次會議依然重申“宏觀政策堅持逆周期調節”。積極財政政策正在落地，減稅降費的效應將進一步顯現；刺激投資和消費的政策將逐步落到實處。目前，經濟指標顯示增長有企穩跡象，金融指標也超預期改善，這很大程度上會製約未來的貨幣政策偏鬆調整的空間。儘管一些前瞻指標明顯轉好，但進口依然負增長，投資、消費、工業生產等實體數據還有待進一步觀察，增長、就業和企業盈利等數據的改善仍有待時日，宏觀政策當下轉向收緊尚不具備應有的條件。未來物價將繼續回升，本輪消費物價上漲主要受豬周期和豬瘟疫病的推動而非貨幣因素，貨幣政策尚不必做出針對性的反應。財政減稅、地方債發行都需要保持合理充裕的流動性環境予以配合。實體經濟仍需要融資成本繼續降低獲得支持。去年12月貸款利率下降有季節性因素，今年3月貸款利率環比預計下降幅度不會很大，降低實體經濟融資成本仍然“在路上”。

　　鑒於宏觀數據逐步轉好，市場流動性合理充裕，物價已轉向上升，經過多次調降後短期內全面降準的概率已經很小。但為了更好地支持小微企業，未來仍有定向適度降低小型金融機構存款準備金率來提升其服務小微企業能力的需求，即是說結構性降準的可能性依然存在。去年以來，銀行體系信貸增速有所加快，但存款增速卻持續走低，兩者增速差達到五至六個百分點；部分銀行負債端壓力持續增大，導致一些股份製商業銀行、城市商業銀行和農村商業銀行等小型商業銀行信貸投放能力受到製約。通常，小型商業銀行可用於抵押的資產有限，在貨幣市場獲得融資的手段不多，因此解決負債端壓力的直接方式是改善其存款狀況。而相對偏高的存款準備金率則會對小型商業銀行帶來不必要的壓力。可見，為改善這些小型金融機構支持小微企業的信貸能力，適當降低其存款準備金率是有必要的。未來降低存貸款基準利率可能性很小。當前經濟增長向好運行，物價趨勢逐步向上；中美利差已經大幅收窄，部分金融產品的利率已經倒掛；存貸款市場利率已經降至歷史最低水準。結合《國務院政府工作報告》和近期貨幣當局表態來看，未來有可能通過利率市場化改革來推動市場實際利率水準下降。綜上可見，當前實體經濟仍需貨幣政策堅持逆周期調節，未來一個階段貨幣政策將保持框架穩定、靈活開展預調微調。

　　(本文作者介紹：交通銀行首席經濟學家。中國金融40人論壇成員和理事。)