文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 李奇霖
展望2019年，內部融資收縮的趨勢會得到一定程度修複，但由於地方政府、城投和民企加杠杆的意願不強，融資收緊得以扭轉的幅度有限。
摘要
去杠杆下的融資收縮和中美貿易衝突，這兩條主線左右了2018年的大類資產走勢。展望2019年，我們認為這兩條主線將出現“一正一反”的邊際變化。內部融資收縮的趨勢會得到一定程度修複，但由於地方政府、城投和民企加杠杆的意願不強，融資收緊得以扭轉的幅度有限。而中美貿易衝突，對中國經濟的實質性影響將會體現。
按照我們對巨集觀基本面與機構投資者行為的推演，2019年負債端可能會先於資產端修複轉好，具有確定性和趨勢性機會且高收益的資產仍然會相對缺乏。在這樣的格局下，至少在2019年上半年債券仍是最優選擇，股票可能會有結構性機會，商品則將由漲轉跌進入熊市，而匯率則有破7的可能。
1 、兩條主線回顧2018年
2018年即將迎來落幕，回顧今年的金融市場，債券是結構性牛市（利率與高等級牛）、股票是全線下行，周期商品在供需預期的多次博弈中波動上漲，匯率則是先升後貶的深V行情。
是什麽主導了2018年各類資產的不同走勢？有比較明顯的兩條主線：去杠杆帶來的融資收縮、中美貿易衝突。
融資收縮是內部問題，起源於金融監管政策重心的轉移。2017年金融監管以銀保監會行政監管條例、現場檢查為主，央行控制流動性為輔，同業市場出現了明顯的去杠杆跡象。
同業存單放量套利被堵、資管產品淨值化改造、三三四檢查等政策使金融機構的同業負債一度陷入癱瘓，委外贖回收縮帶來的配置力量衰減讓債券市場的需求陷入谷底，無論是利率還是信用品種，收益率都出現了明顯的調整。
但實體經濟在棚改貨幣化安置帶來的地產高投資、歐美經濟小復甦帶來的強勁外需兩大因素作用下仍然具有韌性。
由於利率市場化尚未實質性完成，市場利率與貸款利率雙軌制依然存在，債券市場收益率的高企也沒有給實體經濟帶來明顯的副作用，社融依然保有高增速，實體仍然具有較強的創造高收益資產的能力。
事後來看，2017年是資產平穩擴張而負債收縮的年份，負債荒是主要矛盾，形成債券熊市是非常自然且合理的。
進入2018年後，在金融同業套利、加杠杆現象得到量化指標與行政條例約束後，監管政策的重心開始轉向資產端。
在這一時段，委貸新規、銀信55號文、借貸型私募基金禁止備案、券商集合禁止投資信託貸款等多項針對非標的檔案下發，以銀行、信託與其他類私募基金為放款通道的資金無處可去，更多轉向了債券市場尋求高收益資產，為債券市場行情的轉變埋下了伏筆。
同時，2017年被打擊的負債端也開始傳遞至資產端。不少主動管理型的信託、非銀資管與銀行理財開始出現企業主動上門尋求融資，項目充裕但產品資金難募集的情況，非標融資開始大幅收縮，社融一度只能依賴銀行表內的信貸來支撐。
但銀行表內，一要承接表外理財長期限的非標資產，二要受資本充足率不足、不良率升高、存款增長乏力與風險偏好下滑等因素製約，即使信貸額度大幅放寬，也難以滿足非標收縮遺留下來的融資需求。
因此，2018年，平穩擴張的資產端開始調整，社會融資整體呈現出收縮下滑的趨勢，金融市場開始出現連鎖反應，經濟與各類資產的運行邏輯也被改變。
1、信用風險上升，成為金融市場的主要矛盾之一。
由於資金可得性不足，2014-2016年債務大幅擴張的低評級企業再融資受到了嚴峻的挑戰，尤其是其中佔據了大比例的民企，有著融資管道有限但債務到期規模大的矛盾，壓力頗大，並在4月份後出現了信用債與信託產品集中違約的現象，信用風險逐漸取代前期的金融監管成為了債券市場最大的焦點，信用利差尤其是低評級債的信用利差大幅走擴。
信用違約集中爆發後，投資者的風控意識大幅強化，不少公募與自營采取了對民企債一刀切的做法，進一步加劇了低評級民企的再融資難度，加之過去對票息有著明顯偏好的廣義基金規模擴張乏力，低評級債陷入了“債務大規模到期—再融資困難—違約—再融資困難”的惡性循環中。
2、基建投資由於資金約束大幅下滑，成為經濟增長動能疲弱的主要原因。
在各大經濟主體中，與基建投資密切相關的城投對外部融資的依賴是最重的。它們的主營通常缺乏足夠的盈利與創造現金流的能力，因而需要借助外部資金來進行項目建設，而外部資金又往往是借助地方政府的信用舉債。
2018年，金融監管將觸角伸到地方政府隱性債務領域後，各地開始要求遏製地方政府隱性債務擴張，嚴防國有金融機構違法違規向城投平台輸送資金，同時對過去兩年快速擴張的PPP進行清查，將不符合規定的項目退庫。
這些手段配合著非標業務的約束，阻滯了城投外部融資的“血管”，造成了城投項目建設的“缺血”，基建投資也因此大幅下滑。
房地產企業與工業企業，雖然也面對著同樣的融資收縮環境，但卻有著截然不同的處境。房企依靠預售快周轉的模式，加暢銷售回款來緩解融資困境，低庫存支撐下，投資仍然維持在高位。工業企業尤其是受供給側改革影響較大的周期品企業，由於下遊地產需求仍在，供給端新增產能擴張受限，存量產能受環保限產控制，價格存在支撐（這也是今年為什麽周期品仍然強勢的邏輯），仍然有著較高的利潤與自由現金流，對外部融資的依賴度低，也可安然過冬。由這兩項主導的製造業投資與地產投資也成為了今年固定資產投資不過快失速的主要動力。
3、政策調整，部分機構的負債收縮速度減緩。
為防範債務風險、提振經濟增長動能，2018年4月金融監管政策開始調整，對資管新規、理財新規等政策打補丁來緩解信用收縮的速度，但由於非標期限匹配、淨值化改造等核心條款未放鬆，效果不佳。
貨幣政策也開始微調。央行在今年1月針對春節臨時降準後，又分別在4月、6月與10月連續三次以扶持小微企業、民企或置換MLF為由降準，釋放出2.3兆的基礎貨幣，使今年資金面整體較為寬鬆，在一定程度上修複並支撐了銀行與公募基金的負債端，也給今年債券市場的走牛創造了良好的條件。
但是，由於地產調控依然趨嚴、城投基建擴張受到約束，傳統的兩大融資主體沒有足夠的加杠杆能力與太空，寬貨幣對寬信用的傳導效果也不佳，融資收縮、經濟增長動能趨弱的現象反而愈演愈烈，利率的下行太空在這種邏輯演繹下被進一步打開。
貿易摩擦是今年預期之外的變量，與政治、貿易、大國博弈等多因素有著密切關係。當貿易問題開始被大眾所認知後，投資者的預期開始隨著兩國不斷交涉與態度的反覆而不斷改變，與之相關的風險偏好也成為了今年擾動市場的主要變量。
但是，在一定程度上來講，貿易摩擦對經濟基本面的實質性衝擊還沒有完全顯現。出口增速在搶出口、外需強勁等因素的支撐下依然平穩有韌性，高頻的美西（美國西海岸）出口貨櫃指數大部分時候是維持上漲的趨勢。現在各種資產價格變化所反映的，其實是融資收縮背景下，投資者對貿易摩擦進一步衝擊經濟基本面的預期。
比如人民幣匯率，從四月份開始快速貶值至6.9的背後是融資收縮周期向下+貨幣寬鬆利率下行+貿易摩擦國際收支惡化預期的組合。
股票全線下跌的背後是貿易摩擦與去杠杆需求不足引發投資者對未來企業盈利的悲觀，以及融資收縮背景下處於行業中下層的民企現金流惡化，大股東無法為觸及平倉線的股權質押補充質物，市場流動性收縮，投資者出於對金融機構強平拋售賣盤壓力的擔憂，風險偏好低迷。
相反，作為周期品代表的螺紋鋼，由於對美出口量佔比小，地產內需是主要矛盾，並沒有受到融資收縮與貿易摩擦的過多影響，仍然延續了2016年以來的強勢。
2 、兩條主線看2019年如何演繹？
2019年的鍾聲即將敲響，如何展望新的一年巨集觀經濟與大類資產價格走勢呢？我們認為，關鍵還是要看影響2018年的兩大因素，即去杠杆帶來的融資收縮和中美貿易衝突，在2019年如何演繹。
先來看去杠杆。今年二季度經濟下行的信號逐步明確，呈現“供需兩弱”的格局。7月份市場上圍繞是否應該繼續去杠杆的爭論較多，在7月31日召開的政治局會議上，明確 “堅定做好去杠杆工作” ，但是要 “把握好力度和節奏” ，政策基調上已經出現了微調整。自此，沒有再密集發布針對實體和金融體系去杠杆的檔案，盛傳已久的防範地方政府隱性債務的27號文和46號文，目前也僅在各級政府內部學習而沒有正式對外發布。
10月31日召開的政治局會議，在部署下一階段工作時，沒有再提及 “三大攻堅戰” ，也沒有再提及 “去杠杆” 。我們認為，在各類政策目標組合中，去杠杆的權重已經降低，或者說已經從 “去杠杆” 轉向 “穩杠杆” 。
一是三季度貨幣政策執行報告中，刪掉了“堅定做好結構性去杠杆工作”，新增“處理好穩增長、去杠杆、強監管的關係”，實際上已經將“穩增長”置於“去杠杆”之前了。在政策的具體執行上，我們也已經看到一輪強有力的政策頒布，以緩解民企的融資難。
二是參考環保限產的經驗。10月31日召開的政治局會議，沒有要求下一階段繼續打好 “汙染防治” 的攻堅戰。各地對環保的要求不再一刀切，環保限產實際上是在放鬆的，在北方能夠深切地感受到霧霾又開始多了起來。從數據上看也是如此，全國高爐開工率在采暖季後沒有大的變化，這與去年經歷斷崖式下跌截然不同。
由於同樣沒有提到去杠杆，放鬆環保的經驗，可以為我們提供參考。
現在的問題是，去杠杆力度轉弱後，此前的融資收縮能否扭轉？至少從10月數據看，政策的效果並不理想，傳統口徑的社融增速只有8.6%。
融資擴張需要加杠杆的主體。7月政策開始逐步從信用緊縮轉向寬信用，主要圍繞基建和民企融資兩條線，但配套的政策並沒有相應調整，影響了寬信用的效果。
第一，地方債務監管並沒有放鬆。基建擴張需要地方政府的配合，融資平台是主要載體。2015年後地方債務 “堵後門、開前門” 的思路確立，但由於前門開得不夠大，地方政府通過明股實債的產業基金和PPP、給城投融資擔保、將工程建設項目包裝成政府購買服務等方式，變現違規融資。目前官方尚未公布地方隱性債務的規模，不同機構測算的結果也有出入，但多數超過了30兆，是城投債規模的4倍之巨，防範隱性債務壓力巨大，目前來看並沒有放鬆的跡象。
2017年年初開始，陸續有地方官員和融資平台的長官，因為2015-1016年的穩增長中違規融資而被問責、通報。加之在2017年年中召開的第五次全國金融工作會議上，將地方違規融資問責機制上升到 “終身追責、倒查責任” ，地方官員和融資平台對於違規融資變得謹慎了。根據我們的調研，現在地方財政和融資平台更願意保存量的債務到期能夠償還，尤其是城投債，但對新建項目並不積極。
反觀2009年和2015-2016年基建穩增長中，除了中央和地方推出基建項目外，城投融資政策也在放鬆。
比如2009年3月，中國人民銀行和銀監會聯合印發92號文，明確指出支持有條件的地方政府組建投融資平台，發行企業債、中期票據等融資工具，拓寬中央政府投資項目的配套資金融資管道。
再比如2015年5月，國務院辦公廳印發40號文，要求妥善解決地方融資平台公司在建項目後續的融資問題。國家發改委也在同一個月印發1327號文，指出充分發揮企業債券融資功能，以支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展，放鬆城投融資的信號很明確。
因此，我們認為在新的一輪基建補短板過程中，地方政府所起的“杠杆”作用，將很難與2009年、2015-2016年這兩次相比。
第二，民企融資改善，是轉化為有效投資的必要而非充分條件。民企是相對市場化的主體，在決定是否新增產能前，會綜合權衡投資的風險與收益。而影響預期收益的因素多樣，最直接的是未來幾年的市場需求，更深層面的則包括市場準入、公平競爭和產權保護等。
今年10月開始，政策開始轉向大力扶持民企，已有的政策重點集中在疏解融資難。央行稱在MPA考核時將民企融資考慮進去，據媒體報導有監管部門還提出了明確的量化考核指標。
不可否認，緩解民企融資難的各類政策，對於提振民間投資肯定是有幫助的。但正如前面提到的，融資改善只是必要條件，而非充分條件。我們認為民企融資改善，短期對民間投資的影響可能不會很明顯。
2016年上半年民間投資的走勢，能為我們提供很好的參考。當時正處於資產荒的中後期，期限利差和信用利差都被壓縮至低位，從時間序列上縱向對比看，民企融資屬於比較容易的時候。但我們看到這個時候，民間投資依然經歷了斷崖式下跌，累計增速從2015年全年的10.1%，持續走弱到2016年前7個月的2.1%。
因為民企投資時，除了資金可得性外，還有其它影響因素。比較重要的有對未來幾年的需求預期，但目前主流看法是終端需求將繼續下台階，也就是說在現有的政策組合下，市場一致預期是未來難以看到需求的明顯擴張。從企業預期層面來看也是如此，今年10月製造業PMI生產經營活動預期指數持平於2016年8月以來的最低值，企業對未來預期並不樂觀。
更為重要的是，還需要民企信心修複。2016年開始的去產能和環保限產，以及今年上半年的信用收縮，民企所受衝擊都是更為明顯的。儘管政策並沒有依據企業屬性來區別對待，但在實際落實過程中，民企並未享受到國企的同等待遇，對民企執行各種政策受到的阻力要更小。政策執行偏差對民企信心的傷害，需要更長的時間、更多的政策來修複。
因此，我們認為即使是“去杠杆”力度減弱、寬信用政策思路確定，但通過基建擴張、緩解民企融資難的寬信用方式，由於地方債務監管沒有放鬆、民企對未來需求預期不樂觀，目前融資收縮的趨勢會得到一定程度修複，但扭轉幅度有限。
再來看中美貿易衝突。正如中美貿易衝突的發展，超出了絕大多數人預期一樣，也很難預測未來將如何演繹。最新進展是中美雙方在APEC峰會期間並沒有取得積極成果，下一個重要節點是G20峰會中美兩國長官人的直接會晤。
中美雙方談判進展緩慢，本質上因為衝突的核心，並非僅僅是貿易逆差。它還涉及到工業補貼、強製性技術轉移和市場導向問題等，以及政治層面上傳統大國對崛起大國的遏製。這些矛盾直接觸及中美兩國的核心利益，尤其是市場導向問題，決定了衝突的真正化解並非短期就能促成。
G20會議上兩國長官人能否達成讓雙方都滿意的協定，目前尚難預測。但不難預計的是，2019年淨出口對中國經濟增長的拉動作用，將明顯走弱：
如果中美兩國達成協定，川普政府可能擱置原定於2019年初將價值2000億美元商品關稅從10%上調到25%的計劃，並取消已加征關稅商品的徵收。那麽大幅縮小中美貿易逆差，大概率會是達成協定的重要條款之一，因為這是川普長期以來所強調的。
如果中美雙方談判不順，沒有取得實質性進展，預計美國將在2019年初把已徵收10%關稅的價值2000億美元商品，關稅稅率進一步提高到25%，也不排除對中國向美國出口的其它商品徵收關稅。2017年中國向美國出口商品價值佔中國總出口的19.0%，作為第一大出口目的地，美國加征關稅對中國出口的衝擊不言而喻。
整體來看，我們認為影響2018年巨集觀經濟和資本市場的兩條主線，在2019年將出現“一正一反”的邊際變化。內部融資收縮的趨勢會得到一定程度修複，但由於地方政府、城投和民企加杠杆的意願不強，融資收緊得以扭轉的幅度有限。而中美貿易衝突，對中國經濟的實質性影響將會體現。
3 、從需求端看不一樣的2019
如果要用一個詞來形容2018年的各個終端需求，“超預期”是很合適的。
第一，房地產投資增速2016年和2017年連續兩年上升，高壓調控下市場預計2018年將明顯回落。但實際情況是房地產投資維持了很強的韌性，今年前10個月累計增速為9.7%，高於去年全年的增速7.0%。
第二，線性思維下，市場各方在年初時預計2018年基建投資能維持兩位數的增速。但實際情況是斷崖式下跌，前三季度累計增速只有0.3%。
第三，去杠杆政策下，預計製造業投資將維持低迷。但實際情況是，製造業投資增速在今年3月見底後持續回升，前10個月累計增速達到了9.1%，而且這種回升是由民間投資帶動的。
第四，消費增速低迷，跌破兩位數。10月社消名義增速下降到8.6%，剔除物價影響後實際增速只有5.6%。去年還在討論消費更新，認為消費在經濟增長中發揮著重要的錨定作用。但今年由於社消增速的放緩，是否出現消費降級引起了大範圍討論。
第五，中美貿易衝突下，出口依然維持了很強韌性。3月貿易衝突開始更新，但從出口數據上看影響並不明顯，10月單月出口增速達到了15.6%，是年內次高。
2019年各個終端需求走勢如何呢？下面我們從需求端入手，穿插融資和中美貿易衝突兩個因素，對五大需求逐一展開分析。
（一）地產：銷售支撐動力減弱，投資進入下行周期
先來看地產投資，它是影響2019年經濟走勢最為關鍵的終端需求之一。
在經歷了2017年末的低潮後，2018年地產各線，無論是投資還是銷售拿地，都重新機甲狂潮了新的活力，相較2017年下半年，基本呈現全線上行的態勢。
是什麽造就了2018年地產的小復甦？快周轉，即“拿地—加快開工—推出預售回款—拿地”的高運轉模式。在2018年的房地產銷售中，有85%的預售屋銷售（銷售額計算），比2017年提升了6%。
這種模式裡，居民的購房意願即需求是核心，有需求，預售能成功，庫存能去化，房企會持續拿地、開工。
而2018年，由於1）熱點城市限價存在套利機會；2）三四線城市棚；3）實際剛需改善性需求這三大因素的支撐，銷售/批準預售之比較2017年年末出現了回升，居民的購房意願較並沒有減弱太多。
也正是因為這一點，房企的拿地支出也相對較高，與前期的拿地分期一起對土地購置費用形成了有力支撐，成為今年地產投資修複的主要推手。
施工面積與新開工也相對有所反彈，只是由於房地產開發投資的統計方法由形象進度法轉向了財務支出法，今年名義上的建安投資並沒有跟隨反彈。
2019年，我們認為地產全年來看，可能具有不確定性，是可能對金融資產走勢造成趨勢性轉變的最大變量。
一方面，如果順著2018年“居民需求為核心”的主線演繹下去，那麽2019年地產投資大概率是會出現加速下行的，因為現在來看，支撐銷售三方面因素在明年可能都會減弱。
1、限價套利難持續。二手房市場因為，1）新房供給增多並持續轉入；2）2016年四季度以來部分限售房解禁，可以開始流轉交易等原因，供給會增多；需求在高抵押利率與調控更新的壓迫下勉強維持，供需關係會隨著時間而不斷惡化，限價新房與二手房之間的價差會因此逐漸縮窄，甚至消失。
從10大限價城市的二手房市場成交情況來看，下半年成交套數已經開始大幅下滑，新房受此影響，在8月份後也隨之下滑。
2、棚改貨幣化安置比例下滑。今年二季度以來，住建部已經開始重視棚改貨幣化安置導致部分城市房價過熱的現象，要求庫存去化較為充分的城市減少貨幣化安置的比例。按照我們的估算，如果2019年棚改套數為460萬套、貨幣化安置比例下降至40%，那麽房地產銷售面積大概會減少9000萬平方米，大約佔2018年全年銷售的5%。
3、剛需或改善性需求下降。實際上，棚改貨幣化安置由於獲得了資金，但失去了原有住房，在某種程度上也可以說觸發了剛需或改善性住房需求，但這一點我們已經說過，隨著貨幣化手段的漸進退出，對需求的拉動會大幅減少。
除此之外，更加值得關注的是，居民杠杆在過去兩年已經大幅提升了不少，甚至已經影響到了居民的消費水準。如果經濟景氣度繼續下滑，失業概率提升，居民的收入預期下滑，那麽居民加杠杆的能力與太空將成為剛需與改善性需求的主要桎梏。
如果是這樣的一個演繹邏輯，那麽今年的債券牛市延續值得期待。
但是，另一方面，隨著無風險收益率的進一步下行與房地產銷售市場的降溫，抵押貸款利率可能會在商業銀行的市場化行為下（競爭客戶與優質資產）由升轉跌，從而對銷售形成托底提振。近期，部分新聞媒體就報導部分銀行下調了抵押利率，可能是個信號，需要密切關注。
同時，從歷史數據來看，無風險收益率與房價關係密切，當十年國債收益率下行至3.2-3.3的點位時，房價可能會重新由跌轉漲。如此，金融加速器將重新啟動，以房產土地為質押物的債務更容易放量，寬信用效果會明顯好轉。在賺錢效應的作用下，銷售、投資等也會重新出現活力。
但現在來看，上浮超過1.1倍，絕對值達到5.7%的抵押利率依然還處於較高的水準，無風險收益率距離3.2%也還有20BP的距離，風險尚可控。
最後，我們也需要防範地產政策邊際調整的風險。一來明年的局勢可能會較今年更為複雜，周期向下的力量需要對衝；二來國內債務、金融機構經營等與地產密切相關，據統計，國內貸款至少有三分之一是以房產為抵押品，我們需要防範化解存量債務的風險；三來明年在減稅+基建托底+地方債務本息償還的因素作用下，財政壓力較大，可能需要土地出讓收入來開源。
雖然1031政治局會議沒有提及地產，但10月份新華社發文稱仍要堅定的調控房地產市場，就這一點來看，短期內地產調控松動的可能性不高。但如果外部衝擊使得增長跌破決策層的底線，我們認為二季度可能會放鬆地產政策，在此之前地產整體仍將處於寒冬中。
（二）基建：狹義財政擴張，增速見底回升
2019年的基建投資，大概率將築底回升，預計全口徑基建全年增速在8%-10%。
正如前文重點分析過的，基建是這一輪寬信用的載體之一，但在防範隱性債務高壓之下，地方政府違規融資搞基建的動力不足。從中央政府的角度看，基建投資在寬財政中的重要性也在減弱。我們認為，這也是為什麽今年7月確立基建補短板的思路後，並沒有看到頒布大規模基建投資計劃的原因之一。
中央政府認為的必要性和地方政府的積極性，決定了這一輪基建投資反彈的力度，難以回到以前15%以上的常態。
但與此同時，隨著地產投資進入下行周期、中美貿易衝突對出口影響的體現，基建投資在托底2019年經濟中的重要性，是要遠大於2018年的。這也意味著，後面將會看到一些重大基礎設施項目獲得審批通過，基建投資增速難以出現今年上半年這樣的斷崖式下跌。
那麽，基建投資的錢從哪裡來呢？
第一，狹義財政擴張。在一致預期認為2019年經濟將明顯下行的情況下，我們認為赤字率可能恢復到3%，以對衝私人部門需求和出口的回落。除此之外，在地方各類違規舉債手段均被規範之後，正門可能會開得更大，即新增地方政府專項債券額度將提高，可能在1.35兆的基礎上擴容到2兆。
第二，城投債發行放量。作為中國債市最後的信仰，城投債剛兌預期在這兩年的地方債務監管中，受到了一些衝擊。兵團六師國資違約之後的處理方案，某種程度上又強化了這種信仰。城投債估值可能會因一些事件而受到影響，但違約風險依然遠低於整體信用債。在新的一輪資產荒中，城投是受益的主體之一，我們認為2019年的城投債淨融資規模，將相較今年1-10月的3585億明顯增加。
第三，非標融資壓力有所緩和。55號文、委貸新規等監管檔案，讓依賴非標融資的低評級、低行政級別的城投遭遇較大現金流壓力。預計這一趨勢在2019年將會有所緩解，主要邏輯是民企融資環境改善後，難以有效轉化為投資，部分風險偏好較高的民企可能會在金融資產上套利，非標產品募資難度有所緩解。
（三）製造業：設備更新結束，預計投資回落
作為2018年各終端需求中最大的超預期，預判2019年製造業投資走勢同樣很困難，因為有正反兩股因素在相互作用。我們傾向於認為製造業投資增速將回落，2019年全年增速在6%左右。
先來看積極的一面。民企是製造業投資的主體，近幾年佔比87%左右。正如前文提到過的，10月份政策開始轉向扶持民企，這對於緩解融資壓力，尤其是有真實投資需求的民企來說，確實能起到提振投資的作用。
但不應高估這種提振作用，尤其是地產投資下行、基建結束高增長、出口受外部衝擊而增速回落的情況下 ，民營企業看不到新的需求點。作為相對市場化的主體，對是否新增產能是持謹慎態度的。何況還需要在去產能、環保限產擠壓市場份額後修覆信心，對民營企業家來說，信心比黃金重要。
再來看消極的一面，即製造業民企的設備更新可能正接近尾聲。製造業投資於4月企穩回升，主要由民間投資帶動，這與民企融資難、在行業集中度提升中所受衝擊更為明顯的直觀感受不一致。
如何理解民間製造業投資的持續回升呢？這與被動的設備更新有關。當設備老化開始影響到生產時，企業不進行新增產能投資，而對已有產能進行設備更新，可能是合適和經濟的。
製造業中，國企早在2016年就經歷了一輪投資高增長，而民企投資在2018年二季度才開始有明顯改善。接近兩年的時間差，是這一輪由民企帶動的製造業投資回升具有被動性的佐證。而得以回升的基礎，一是行業集中度提高後龍頭民企受益，二是製造業利潤從2016年就開始改善，有內源性的現金流累積。
但被動性也意味著，民企製造業投資回暖難以持續，我們認為其正走向下行周期，可以從兩個視角看出。
一是2016年上半年民間製造業投資大幅回落，當年二季度開始中央和地方頒布了諸多檔案以穩定民間投資，政策利好下民間製造業投資增速在8月到達底部2.1%後逐步回升，於2017年6月達到階段性高點5.6%，上行周期持續時間為10個月。
二是2016年國企製造業投資高景氣的經驗，持續時間在一年左右。
緩解民企融資難的各類政策，有助於延長民企投資的景氣周期，但難以改變它下行的趨勢。本輪民間製造業投資回暖已持續7個月，參考上一輪短暫回暖和2016年國企製造業投資經驗，推算民間製造業投資增速在二季度見頂。
製造業企業產能利用率在2017年四季度見頂，預計也將對民間製造業投資行程壓製。
（四）消費：汽車拖累減弱，社消增速趨穩
2018年社會消費品零售總額增速多數月份在10%以下，這也是消費降級論者常用的論據之一。儘管我們認為用消費分級來形容更為合適，但社消大概率已經結束兩位數的增長了，預計2019年全年增速在9%左右。
近幾年居民杠杆率快速攀升，對消費的負面衝擊可能已開始體現。根據《2018年中國金融穩定報告》，中國住戶部門債務水準與房價呈現較大的相關性，房貸收入比（個人住房貸款/可支配收入）從2008年末的22.6%增至2017年末的60.5%，住戶部門債務收入比從2008年末的43.2%增加到2017年末的112.2%。2017年末，中國住戶部門償債比率（當年應還債務本金和利息之和與住戶部門可支配收入的比值）為9.4%，超過了美國和日本。
預計2019年汽車類消費對整體消費的拖累將減弱。2017年限額以上汽車類消費共計4.2兆元，佔限額以上消費28.0%，佔社會消費零售總額的11.5%． 由於2018年1月開始汽車購置稅不再享受優惠，2017年提前透支了部分汽車消費，高基數效應下，今年1-10月汽車類累計銷售增速-0.6%。對社會消費品零售總額的貢獻，從2017年全年正向推升0.6個百分點，下降到拖累0.1個百分點。由於基數效應的減弱，預計汽車項對2019年整體消費的拖累將減弱。
另一個支撐因素是減稅。2018年10月開始執行新的個稅政策，2019年1月開始實行專項抵扣，預計減少個稅規模在4000億左右。如果2018年社消增速按9%計算，則全年社消規模為39.9兆，在邊際消費傾向0.7不變的情況下，將正向提升2019年社消增速0.7個百分點。
與此同時，地產產業鏈上的消費將繼續走弱。地產產業鏈上的消費，包括建築及裝潢材料、家具、家用電器和音響器材類等，2017年總規模為1.55兆，佔社會消費品零售總額的4.2%。根據歷史經驗，它們與地產銷售增速有較強同步性。在地產投資部分，我們詳細分析了2019年的銷售情況，認為支撐銷售的三個因素在2019年都將走弱，這也意味著地產產業鏈上的相關消費也將放緩。
整體來看，我們認為2019年社消增速有支撐，再度出現2018年這樣明顯回落的概率不大。預計全年社消增速為9%，在各增長動能中繼續發揮著錨定作用。
（五）出口：貿易衝突影響體現，全球增長動能放緩
在第二部分，我們對中美貿易衝突的發展進行了演繹。由於衝突的源頭，涉及到市場導向等根本性問題，衝突的解決需要時日。即使在G20會議上雙方能夠達成協定，對中國而言大幅增加自美進口，可能是必要選擇，淨出口對增長的拉動也會減弱。
除了貿易衝突外，全球增長動能放緩，也使得中國所面臨的外需走弱。始於2016年年末的全球同步復甦已經結束，發達經濟體中美國經濟尚處於景氣周期，但由於減稅效應的衰弱，美國經濟正處於景氣周期後半段。在沒有增量刺激政策的情況下，2019年可能將看到美國GDP增速的明顯回落。今年美股的大幅波動，實際上也反映了市場對美國經濟的未來悲觀預期。
IMF在其10月份發布的《世界經濟展望》中，下調了全球和主要國家的經濟增長率。IMF預測2019年美國GDP實際增速為2.5%，低於2018年的2.9%；歐元區GDP實際增速為1.9%，低於2018年的2.0%。
考慮到當前中國出口佔全球出口的份額，已經超過了日本和德國此前的峰值，從趨勢上看中國在全球出口中能獲得的蛋糕份額將是萎縮的。
在全球經濟增速放緩，出口蛋糕尺寸做大幅度有限的情況下，預計2019年中國出口增速將放緩至5%。
進口方面，由於受到政策的扶持，以滿足國內日益豐富的生活需要，加之在中美貿易衝突下擴大進口的戰略選擇，預計2019年進口增速為8%。
綜合來看，我們認為2019年主要增長動能，與2018年相比發生了切換。今年超預期的地產投資、製造業投資和出口增速，都將走弱。而在2018年經歷了斷崖式下跌的基建投資，2019年將企穩回升，消費由於減稅和汽車拖累的減弱，將保持平穩。
預計2019年實際GDP增速在6.3%左右。
（六）通脹：油價大跌化解通脹壓力，預計2019年CPI同比2.5%
隨著油價的大跌，通脹預期也在迅速走弱。今年7月，在壽光洪災、夏糧收儲量大幅減少、油價上漲、非洲豬瘟疫情爆發等多重利空因素作用下，通脹和滯脹預期發酵。目前來看，通脹的風險在逐步緩解。
第一，在全國範圍來看，壽光洪災的影響在消退。10月CPI鮮菜項環比，已經低於前三年均值。
第二，小麥等收儲量大幅減少，與雨水氣象和收儲標準提高有關，並非夏糧減產。根據國家統計局，2018年夏糧產量1.38億噸，同比下降1.14%，仍屬於豐收的年份。加之夏糧在糧食中的佔比僅略超兩成，關鍵看秋糧，目前來看全國秋糧應該是豐收的，無需擔憂糧食項的通脹壓力。
第三，豬肉是CPI通脹風險的主要源頭。一方面，從屠宰數據看，供給因素對豬肉價格的支撐正在強化。
另一方面，非洲豬瘟疫情的爆發和蔓延，進一步強化了供給約束。根據2010年豬藍耳病和高熱症、2014年生豬疫情爆發的經驗，疫情爆發後三個季度生豬供給負增長，而直到疫情結束後三個季度才恢復正增長。由於非洲豬瘟病毒的高傳染性和高致死率，我們認為距疫情結束還有較長時間，這意味著疫情結束前豬肉都面臨著供給約束。
第四，油價結束高位運行。10月以來，在美國製裁伊朗力度不及預期、沙特原油產量大增、EIA公布的原油庫存數據持續9周上升等多重利空下，國際原油期貨大跌，NYMEX原油從高點76.9美元/桶一度跌至50.1美元/桶，最大跌幅達34.9%。
預計油價大概率結束高位運行。供給方面，美國頁岩油運輸瓶頸有望突破，沙特對OPEC產量的影響力也在減弱。加之某些醜聞事件，沙特減產是受到美國掣肘的，從川普近期的反應看，他似乎也更歡迎低油價。需求方面，全球經濟增長放緩，也降低原油需求增長率。根據美國能源資訊署的最新預測，2019年全球日均原油需求增長140萬桶，比此前預測下調了10萬桶。
我們預計2019年全國CPI同比2.5%。月度走勢看CPI同比，高點在3月和7月，達到了2.8%。低點在2月，為1.9%。
4、流動性與機構投資者行為的演繹
如開篇所述，2018年金融監管的政策重心已經轉移到資產端，金融機構的負債端並沒有受到更為嚴厲的新約束，反而是出現了細節上的松動調整。但由於核心的監管約束沒有松動，原有諸多征求意見稿陸續落地，政策開始步入執行層面，負債收縮的力量依然偏強。
（一）廣義基金規模與結構變化？
總體來看，2018年廣義基金的規模仍在收縮，但內部結構出現了很明顯的變化。
更為合規、改造壓力更小的公募債基與貨基在收入效應（貨幣寬鬆、銀行流動性充裕）和替代效應（免稅優勢、流動性與合規優勢對券商資管與理財產生了替代）的雙重利好下，規模比例都有了明顯的上升。
在淨值化改造與去資金池的壓力下，傳統的預期收益型老產品規模逐漸收縮，銀行理財為了適應淨值化時代，迎合投資者現在的低風險偏好，開始更多的做可采取攤余成本法估值的類貨幣與短期定開產品，對票息的偏好開始轉向對流動性的偏好。
由於今年的信用收縮、違約事件較多、貨幣寬鬆，廣義基金較多采取了短久期高等級債加杠杆的策略來增厚收益，短端的頭寸十分擁擠，投資組合整體呈現出高杠杆+低久期的特徵。
明年，廣義基金規模將有所修複，資金貨幣化、短期化的趨勢還會延續。
一方面，剛兌向非剛兌文化的切換不會在短短一年內完成，明年居民理財的風險偏好仍是偏低的，仍會尋求具有穩定收益、回撤低的理財產品，這就決定了傳統的銀行理財甚至券商資管在短期內都會往類貨幣產品、定開產品轉型。
由於總需求疲弱，實體投資回報率走弱，民企與小微企業在獲得低成本的政策資金馳援後，是否會增加資本開支擴大產能存在較大的不確定性。按照14-16年寬貨幣寬信用的經驗來看，企業部門的貨幣資金可能會更多轉向購買具有穩定收益的理財、信託等資管產品，或直接投資高收益的股票等金融資產，從而為廣義基金與金融市場帶來增量的流動性。
同時，銀行理財子公司對公募的挑戰也會逐漸顯性化。銀行理財子公司的貨幣產品不但擁有貨基低銷售門檻、首次免面簽的特性，還在管道、申贖效率等方面具備優勢。最重要的是，它們不受貨基偏離度、投資範圍等方面的限制，在收益率方面會更有優勢。
如果理財子公司在明年能夠順利落地，那麽理財有望迎來新的增長擴張期，在廣義基金內部的話語權與重要性會進一步升高，短久期策略也可能會由於貨幣型理財投資範圍擴張而進一步下沉至中低等級信用債。
另一方面，距離資管新規2020年過渡期截止時點越來越近，預期收益型老產品的存量資產將陸續到期，釋放出短期的可用資金，對1-2年內到期的高收益資產會有再配置的需求。當然，還有部分產品的長期限資產即使在2020年後也無法處理，隨著截止時間臨近，政策是否會提前反應，出現新的變化，具有不確定性，需要進一步關注。
（二）銀行進退維谷？
今年，銀行陷入了資產荒與負債荒並存的尷尬中。一方面儘管央行已經連續四次降準，但無奈信用收縮，存款派生力量大幅削弱，企業存款在前10個月的絕對值僅增長21億，比去年同期減少2兆，M2創下了8%的歷史低點。
另一方面，面對著經濟下行壓力，當局堅持改變以債務杠杆驅動經濟發展的舊模式，選擇了控地產與城投，發力中小微企業作為替代，要求銀行加大對中小微企業的信貸支持。但對銀行來說，中小微企業大部分體量規模小、經營容易出現風險，背後承載的信貸資產品質較差，與傳統的城投地產項目相比差距較大。面對著政策困局，銀行一方面加強了低風險與輕資本佔用的債券資產配置（包括地方專項債），另一方面用票據來充貸款來滿足政策需求。
由於票據是短期流動性，難與非金融企業資本開支要長期限負債的需求匹配，銀行的信貸支持並沒有起到太大的作用，寬貨幣到寬信用的路徑出現了障礙淤積。後期，央行開始轉變政策的重心，將發力點轉移至疏導流動性與寬信用上。
但我們認為，未來寬貨幣仍然會延續，降準依然是可期的。因為寬貨幣在某種程度可以說是寬信用的必要條件，只有負債到位了，實體所得到的金融支持才能到位。要支持中小微企業，降低中小微企業的融資成本，一需要給與之層級更為匹配的中小銀行流動性；二需要降低他們的負債成本。從這個角度來看，普惠且無息的降準是比OMO、MLF更好的選擇。
在時點上，考慮到今年降準要麽是與MLF大額到期對衝、要麽對衝繳稅跨季，有著大額取現需求的春節可能性較大。
至於被大家熱烈討論的降息，正如我們前文所說，有實施的必要性與可能性。匯率由於國際收支惡化的影響，會有貶值的壓力，但貨幣政策“以我為主”的原則決定了匯率貶值不會對降息構成決定性的製約。由於通脹壓力在緩解，也不會成為降息的主要掣肘。如果數量型貨幣政策工具的效果不顯著，不排除動用降低基準利率這一價格型工具。
（三）保險機構的配置力量恢復？
保險機構受2017年134號文余威的影響，理財型產品受到較大製約，負債同比為負，對各類金融資產的配置力量不如以往。
如果簡單來區分，保險機構的產品可以分為理財型保險和保障型保險兩大類，前者兼具保障與理財功能，無論是否觸發了保險合約的事件，都可以獲得投資收益與資金返回，包括萬能險、年金保險等產品。而後者是傳統的保險產品，只有發生了保險合約的事件，投保人才能獲得資金賠償，否則只是成本費用，沒有回報。
134號文下發前，很多保險機構非常重視理財型保險，因為這種保險更加符合現在中國居民的偏好，因此常設計短期限高收益的理財保險、附加萬能險账戶且快速返還本金的年金等產品來擴張負債規模。
尤其是後者，是保險公司的主流產品與每年好采頭的依托。一般來說，投保人在購買這種產品後，一方面投保人可以通過主險的年金產品享受保險保障，在每年定期獲得生存金（本金），大部分是從第一年開始，並在前幾年保證高比例；另一方面，返還的年金可以進入附加的萬能險账戶進行二次投資增值，獲得更高的投資收益。
2017年下發的134號文，明確了，1）年金產品的資金應在保單生效5年後，才能開始返還給投保人；2）保險公司不能以附加險的形式設計萬能險產品。
這兩點直接否認了快速返還的附加萬能險账戶年金產品的合規性，從而對2018年保險機構的好采頭業績構成了直接的衝擊。由於產品結構調整需要時間，保險機構的保費收入在上半年也陷入了負增長，直至三季度，才在低基數的幫助下迎來改善轉正（圖XX）。
2019年，保險機構的負債預計會繼續改善，“好采頭”的品質也要比2018年更高。除基數繼續處於低位、產品結構已經有所調整保障型保險發力外，更為重要的是，如今理財型保險的外部環境要比2018年年初更好。與其具有明顯競爭關係的類存款產品——貨幣基金與銀行理財由於寬鬆的流動性、市場利率下行，投資回報率的吸引力較2018年下滑不少，居民對理財保險的偏好會有所恢復。
當然，由於134號文與寶萬之爭後的監管約束仍然存在，保險機構的負債即使改善，也難以恢復到2014-2016年的高擴張速度。但這種低擴張速度的負債品質較2014-2016年要更高，負債久期要明顯更長，在某種程度上來講，現在保險機構正逐漸回歸負債驅動資產的模式。
對它們來說，高收益、期限長的非標是相對不錯的資產，可以匹配負債端的成本，縮窄久期缺口。在投資非標要求期限匹配而銀行理財與券商資管募集長期限資金難度較大的情況下，它們是為數不多的資金方，也有比以往更強的議價能力與主動權。
但是，儘管有如此多的優勢，從2018年前三季度的資金運用比例來看，保險機構的其他類投資在下滑，債券和銀行存款的比例反而在上漲。由於保險受資管新規影響較小，我們認為可能更多可能是實體融資受限、創造高收益資產能力減弱，增量資產不足所致。明年隨著周期下行的力量繼續增強，優質非標資產增量可能會繼續短缺，保險機構可能不得不增加債券配置的額度。
此外，從四大A股上市保險公司的財報披露數據來看，2019年將有大約2280億的定期存款到期（比今年多近900億），存在再配置的壓力，而這些資金我們預計大部分也都會轉向固收類資產。對債券而言，也是一個值得關注的增量資金。
權益資產方面，銀保監會已經大幅放開了保險股權投資的限制，包括行業與比例上限等，保險機構的投資選擇更為多樣，輔之政策壓力，保險機構的權益倉位會有所提升，對股票市場會有一定的提振。考慮到保險資金運用對安全性的要求及IFRS9會計原則在保險行業的進一步推廣，有著穩定股息收益、波動率更低的藍籌可能會成為著力點。但如果A股市場自身不給力，缺失賺錢效應，那麽保險資金大規模入市的可能性也不會太高。
（四）外資是債市的解放軍？
外資在今年出乎意料的成為了債券市場上的主要增持機構，尤其是一二季度，在市場上大量買入3-5年國債，引導了今年的債牛。截止2018年10月，外資共增持債券4400億，其中國債達到4100億。
究其原因，一是債券通的暢通，讓外資債券結算買賣交易更為便捷，降低了外資對中國加強資本管制而無法輸出投資收益的顧慮；二是國內收益率在當時處於相對高位，利率有下行的太空與動力，買入持有可同時賺取票息與資本利得，具有相對較高的投資收益。
明年，中國金融市場對外開放的步伐還會向前，中國債券納入彭博巴克萊綜合指數，滬倫通的開通，A股在MSCI的權重進一步提升等因素對外資進一步進入中國是利好，但與今年相比，風險與隱患也會更多。
1）美聯儲近期雖然在言論及預期管理上偏鴿派，加息節奏可能會變慢，但此前安排的縮表進程還會持續，流動性仍然會邊際收緊。中國需要與其他國家的金融市場爭奪存量資金，賺錢效應將成為存量流動性分配的主要依據，外資成為解救國內金融市場白衣騎士的可能性較小。
2）今年下半年人民幣的波動率明顯提升，在國際收支惡化的背景下，明年人民幣匯率的貶值壓力依然存在，匯兌損益可能會成為桎梏，可能會減少國內債券市場對外資的吸引力。
5、大類資產配置展望
按照上面對巨集觀基本面與機構投資者行為的推演，我們認為2019年負債端會先於資產端修複轉好，具有確定性的趨勢性機會且高收益的資產仍然會相對缺乏。在這樣的格局下，相對確定的是，至少在2019年上半年，債券仍是最優選擇，股票可能會有結構性機會，商品則將由漲轉跌進入熊市，而匯率則有破7的可能。
（一）債券
“地產鏈周期向下+出口趨弱+通脹溫和”的組合決定了基本面對債券是友好的，但無風險收益率（十年國債）已經降到了3.4%的水準，處於歷史的40%分位數位置，可能已經進入了牛市的後半段，繼續向下所受阻力可能會較此前更強。
在寬貨幣利好已經被市場習慣與消化、寬信用、積極財政成為主導的政策環境下，市場情緒與預期可能會反覆，投資者可以考慮更多波段的機會來增厚收益。
其中一季度可能會是相對確定的做多視窗。一方面2019年保費好采頭的品質可能會比2018年更高，保險機構配置盤會相對更強，應對春節的降準也會給銀行帶來配債資金，資金面整體可能會相對寬鬆，做多具有較好的外部環境。
另一方面，如果經濟出現“減稅+擴張基建+地產趨弱”的組合，財政可能會有較大的壓力，財政赤字可能會擴大達到甚至突破3%，國債供給相對較高。
雖然地方債置換在今年已經結束，但為增強基建擴張的能力，專項債發行可能會比今年更高，從而彌補置換債遺留的缺口。全年來看，供給不會比今年低太多，甚至有更高的可能，而一季度是發行的淡季，壓力會相對更輕。
此外，從另一個角度來看，如果央行降息、基建托底需求依然較強，城投的違約風險會迎來改善。加上預期收益型的廣義基金的再配置壓力、銀行理財的類貨幣產品可投資中低評級信用債，投資者可以嘗試在城投品種上適當下沉資質，拿住高票息，做窄城投的信用利差。
可能的風險點在於，為化解地方政府的隱性債務風險，三四線棚改貨幣化安置比例降低幅度與範圍有限，地產投資依然保有較強韌性，與當前的一致預期相悖，市場出現預期差。
（二）股票
年初至今上證綜指下跌21.8%，創業板指數下跌24.8%，遠超經濟基本面和企業盈利的變化幅度。對經濟前景和外部風險的擔憂，左右了今年A股行情。
展望2019年，我們認為A股不會比今年差，但可能也難以看到全局性的趨勢性機會。
支撐A股企穩的因素有以下幾點：第一，政策底部已經出現，預計還會繼續頒布利好政策，包括短期的穩定市場和長期的制度建設等；第二，對經濟基本面和中美貿易衝突的悲觀預期已經打得很足了，存在預期差修複的可能性；第三，無風險收益率繼續下降，雖然下降太空收窄，對A股的影響不如今年，但畢竟仍然有正向的提升作用。
但我們認為，可能難以看到全局性的趨勢性機會，更多是結構性投資機會。一是可以預計2019年A股盈利增速將放緩，而且從產業鏈上看，隨著上遊環保限產的放鬆，利潤將從上遊向中下遊轉移。二是外部風險，如美股回調，也會影響A股市場情緒。三是股權質押的流動性風險短期得以解除，但2019年可能遭遇各類紓困基金減持。四是風險偏好可能由於預期差的修複而得到提振，但在各類改革措施實質性落地前，風險偏好提升可能是有限的。
（三）商品
商品種類繁多，我們將焦點主要集中在工業品的代表螺紋鋼上。供給端，供給側改革紅利逐漸消失，今年四季度已經出現了調整，放鬆了環保的要求標準，限產有所松動，鋼廠在高利潤下開始增加產量；而需求端，關鍵看地產開工與施工，這一點按照我們前文分析，會由於銷售的疲弱而陸續走弱。
因此，整體來看，工業品在經歷三年牛市後，將進入熊市。
潛在的風險在於，截止今年10月，我們沒有看到地產開工和施工的加速走弱，無論是鋼廠庫存還是社會庫存，整體仍是延續了去化的趨勢，現貨價格在低庫存的支持下，下降幅度仍然要顯著小於期貨。
換言之，現在螺紋鋼的跌勢可能更多是建立在預期之上的，如果明年地產政策較快出現松動或棚改收緊不及預期，那麽現在下跌的期貨可能會出現一定的反彈。
（四）匯率
從基本面看，匯率的貶值壓力並未完全釋放。尤其是中美貿易衝突無論如何發展，2019年中國貿易順差都將收窄的情況下，人民幣貶值壓力難以消除，2019年美元兌人民幣中間價可能階段性破 “7” 。
但由於調控力度的增強，大幅偏離7的可能性較小。在三季度貨幣政策執行報告中，刪去了“加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率雙向浮動彈性”，增加了“在必要時加強巨集觀審慎管理”，向市場釋放了將打擊做空人民幣的投機行為。因此，我們認為未來將有更多的穩定匯率政策頒布，人民幣貶值幅度有限，波動範圍遠小於2018年。
(本文作者介紹：聯訊證券首席經濟學家)
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