唐建偉：如何看待中國企業杠杆率的新變化

　　文/新浪財經意見領袖（微信公眾號kopleader）專欄作家 唐建偉

　　隨著去杠杆政策的持續推進，今年以來我國企業杠杆率整體趨於穩定並略有下降，但結構出現了一些新的變化，主要體現在國企降杠杆而民企卻在逆勢加杠杆。與此同時還伴隨著民企債務違約率上升，部分領域出現國進民退等現象。分析並了解這些新變化背後的原因，將有助於理解當前民營企業經營面臨的困難並為化解民企融資及經營困難提供幫助。

　　一、 中國企業杠杆率出現了一些新的變化

　　通過分析和比較中國企業杠杆率數據，我們發現，今年以來，中國企業杠杆率出現了以下一些新變化：

　　1、去杠杆取得初步成效，企業杠杆率整體趨於穩定並略有下降。根據中國社科院國家金融與發展實驗室/國家資產負債表研究中心的統計，中國非金融企業部門杠杆率從2017年末的157.0%下滑到2018年2季度末的156.4%，半年下降了0.6個百分點。企業杠杆率自2017年1季度達到160.9%的峰值後持續下降，當前水準相比峰值時期已下降4.5個百分點，除今年1季度稍有反彈外，下降趨勢已保持了5個季度。

　　2、企業杠杆率出現了分化，國企杠杆率下降而民企杠杆率卻逆勢上升。國企和民企去杠杆出現分化是上半年較為突出的現象。上半年，工業企業資產負債率有所上升，從2017年末的55.5%升至56.6%。其中：私營工業企業加杠杆趨勢明顯，資產負債率從去年年末的51.6%上升至55.8%；國企資產負債率出現下降，從去年年末的65.7%回落至65.0%。民企資產負債率上升，主因在於資產縮水；國企資產負債率下降，雖然負債減少也有所貢獻，但更主要的是資產以更快速度上升。

　　3、去杠杆背景下民企違約率上升。2018年以來，債券違約節奏明顯加快。截至9月14日，今年已有24家主體曝出債券違約，除去此前已經發生過違約事件的8家主體，今年又新增了16家違約主體。從違約企業性質的路徑演化來看，新增違約企業經歷了從民營企業蔓延至中央國有企業、地方國有企業，最終又集中至民營企業的過程。今年新增的16家違約主體中， 12家為民營企業。僅從新增的民企違約主體來看，在剛性兌付被打破的前幾年，違約主體一直以非上市公司為主，而今年首次出現上市公司扎堆違約的情況。截至今年前三季度，已經有8家上市公司發生違約。

　　4、部分民企被國企收購，國進民退現象引發關注。2018年下半年以來，資本市場波動加劇，上市公司股權質押、債務違約更趨頻繁，地方國資接盤民營企業股權的步伐不斷加快。迄今為止，包括深圳在內，山東、福建、四川、河南等十餘個省市的國資，均已下場接手民營上市公司股權，提供流動性支持。據中國證券報統計，2018年1-10月已有37家上市公司宣布國資入主，還有多家公司引入國資作為戰略投資者。國資馳援民企的另一側是一些輿論對國企民企發展的擔憂：國企會不會借此機會大規模兼並民營企業？

　　對以上新變化的幾點評論：

　　首先應看到積極的方面：企業杠杆率整體穩定並略有下降，表明去杠杆工作確實取得了階段性成效。因為企業杠杆率偏高特別是國企杠杆率過高是近年來中國經濟系統性風險上升的主要領域，所以國企杠杆率的下降無疑對於降低經濟的系統性風險有正面作用。

　　其次，還是有兩點擔心：

　　第一，去杠杆的基礎並不穩固。中國企業的杠杆率雖然整體是下降的，但其基礎並不穩固。由於國企杠杆率的下降主要得益於去產能導致的上中遊漲價帶來的盈利改善，其盈利能力很可能會隨著價格漲幅的回落而回落，國企的效率和高杠杆率的體制並未有根本性改變；而與此同時民企的逆勢加杠杆卻加劇了經濟的整體風險。

　　第二，國進民退的現象我們必須加以高度重視。雖然近期各級地方政府接盤民企主要是為了穩定地方經濟和穩定資本市場，但如果這種現象長期化並擴大化，對整個經濟來講並不是一件好事情，原因主要有以下幾方面：一是民企主要集中在競爭性領域，國企的大量接盤並進入意味著國企也開始進軍競爭性領域，這與此前國企業務主要集中在非競爭性領域的定位有所違背，有與民爭利的嫌疑；二是民企違約是市場打破剛兌的一種正常現象，而國企接盤又有繼續維持資產的剛性兌付的趨勢，這會使優勝劣汰的市場化機制的建立繼續延遲；三是一般而言民企的經營效率是高於國企的，大規模的國進民退會導致經濟整體效率的下降，這同樣不利於中國經濟的高品質發展。

　　二、 出現以上新變化的原因

　　這一波民企加杠杆並不是伴隨著經濟復甦的主動加杠杆行為，更多是在融資環境和監管環境收緊的背景下被動加杠杆的結果。在去杠杆和強監管的巨集觀環境下，民企杠杆率為何逆勢上升？結合不同類型企業數據分析，我們認為主要有以下三方面原因：

　　1、直接原因：民企負債擴張速度快於資產擴張速度

　　從統計局公布的不同類型工業企業的數據來看，近年以來，國企的資產增速持續高於負債增速，而私營企業的負債增速卻開始持續高於資產增速，進入2018年以來在這種現象更加顯著，如2018年1-8月份，國有及國有控股工業企業資產的累計同比增速為5.6%，超過其負債3.2%的同比增速。而同期內私營工業企業的資產累計同比增速為7.5%，低於8.4%的負債增速。因此，本輪民企杠杆率的進一步抬升，主因在於民企資產擴張速度有限，負債相較於資產更快的擴張，導致民企出現加杠杆的行為。

　　2、間接原因：營業及融資成本上升侵蝕了民企的利潤

　　去產能和去杠杆使國企受益大於民企，民企為去產能和去杠杆付出主要成本。

　　去產能一方面淘汰了落後的民企，另一方面抬高了上中遊價格，增加了下遊企業的成本，主要是民企的成本。2016年以來的供給側結構性改革，疊加2017年下半年以來的環保力度加大，一些過剩產業中的大量中小企業成為去產能的對象，因為不達標而被關停限產，這其中絕大部分都是民企，國企基本都能幸免。而去產能導致上遊產能的壓縮，使得原材料價格出現持續上漲。而由於民企更多集中在中下遊，本身議價能力較弱，只能被動接受上遊行業的成本轉嫁，導致企業經營效益的下滑，影響企業利潤留存，企業依賴利潤留存的資產擴張速度受限。

　　去杠杆政策導致民企融資成本明顯上升。據央行調查數據顯示：目前國企融資管道既簡單又便宜，而民企的融資則是又難且貴。比如，銀行的表內貸款方面，大型央企及國企一般能夠拿到基準貸款利率甚至下浮的貸款，而民企本身能夠從銀行拿到貸款就很難，即使得到貸款其利率也肯定是上浮的；部分民營企業能夠通過發債融資，但目前民企債券利率已經達到7%左右，遠高於國企3.6%左右的利率水準，即使這樣，民企債券還鮮有人問津，而收益率低得多的國企債券卻成為搶手貨。去杠杆政策還導致表外融資規模縮小，而這正是民企的主要融資管道，加劇了民企融資難融資貴問題。前三季度社會融資規模增量累計為15.37兆元，比上年同期少2.32兆元。其中，累計新增委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票合計較去年同期大幅減少5.23兆元，是拖累社融增長的主因。而以上三項表外融資的快速收縮，主要是去杠杆政策導致的。融資收縮過快導致實體經濟融資成本快速提高。2017年全年，非金融部門一般貸款加權平均利率上升了0.36個百分點，今年6月該利率已升至6.08%，較上年末進一步提高了0.28個百分點。

　　營業及融資成本的持續上升導致民企的成本增速持續高於國企，對民企利潤造成侵蝕，2016年以來國企利潤增速持續高於民企，2018年8月國有控股企業利潤總額同比增長30.5%，而私營企業利潤總額增速只有10.3%，遠低於國企。為了融資還債，要麽被動壓縮資產，要麽主動增加負債，這都會導致其杠杆率的上升。

　　3、深層原因：金融結構性問題在實體經濟的反映

　　中國由於仍然是銀行主導的間接融資為主的金融體系，而銀行又以國有銀行佔絕對優勢，不可否認，國有銀行在信貸投向上是存在所有製歧視的，信貸資源優先集中於大型央企和國企，民企難以獲得足夠的信貸支持，尤其是在銀行信貸額度偏緊時期更是如此。由於對於信用資質較低的企業，銀行常常扮演“錦上添花”，而非“雪中送炭”的角色。在金融強監管、巨集觀去杠杆的大背景下，銀行信貸投入的所有製傾向和風險偏好選擇明顯不利於弱資質民營企業的表內融資。既然表內融資難如願，民企只好轉向依賴表外融資，但隨著金融去杠杆的推進，資管新規規範的正是民企所依賴的表外融資這一塊，前三季度社會融資規模增量中累計新增委託貸款、信託貸款和未貼現銀行承兌匯票合計較去年同期大幅減少5.23兆元。而這縮減的規模正是民企融資的主要管道，無疑進一步加劇了民企的融資難融資貴問題。而且整體而言，與以往常見的“由於行業景氣度下行，盈利惡化”導致的民企債違約不同，今年以來違約的民企債多是再融資管道收緊所致（借不到新債來還舊債）。外部融資收緊引發的信用風險可預測性差，突發性強，更容易引發市場恐慌。

　　三、 要怎麽樣應對

　　10月31日，在京召開的民營企業座談會，國家最高長官人重申了國家堅持基本經濟制度，堅持“兩個毫不動搖”的決心，並對當前民營企業遇到經營困難的現實表示了高度關注，會上還提出了支持民營企業發展壯大的六大措施：減輕企業稅費負擔、解決民營企業融資難融資貴問題、營造公平競爭環境、完善政策執行方式、構建親清新型政商關係、保護企業家人身和財產安全。國家對民營企業地位的肯定和支持無疑將增強企業發展的信心。但要真正緩解民營企業經營者的壓力和焦慮，則需要將以上六方面的政策盡快落地實施，轉化為實實在在的行動。

　　一是給企業減稅降費，減輕企業負擔，降低企業經營成本，提升企業盈利能力。近期財政部及國家長官人都強調我國會推出更大力度的減稅降費措施，預計後續我國將在前期個人所得稅改革實現減稅的基礎上，將對增值稅和企業所得稅這兩大稅種的稅率做調整，從而實現真正的更大力度減稅的效果。這無疑將對企業經營帶來利好。

　　二是引入“競爭中性原則”，確保不同所有製企業能夠公平競爭。國有企業因為其依托國家的所有權可以獲得一系列競爭優勢，包括國家補貼、稅收、融資和監管方面的顯性或者隱性的優勢，這就會導致與非國有企業的不公平競爭。從國際上來看，最主要的解決辦法就是引與競爭中性原則（Competitive Neutrality），強調國企與非國企可以並存，但是一定要保證國有企業和國家的聯繫不給其帶來競爭優勢，國家在稅收、融資和監管等方面對不同所有製企業要一視同仁，不同所有製企業在市場上是平等的競爭關係。

　　三是民營企業要減少盲目多元化的衝動，聚焦主業，做強做優。本輪出現經營困難的民營企業，雖然有外部大環境的影響，但其中部分企業卻是因為經營粗放，熱衷於鋪攤子、上規模、負債過高所導致的。因此要實現真正的可持續發展，做百年老店，民營企業應該把精力放在自己的主營業務上，主要通過內生性增長來提升企業的市場競爭力，減少通過負債和並購等方式盲目擴張的衝動。

　　四是加快金融改革，放寬民營金融機構的準入，以金融機構的多元化來服務多元化的企業。完善多層次資本市場，為不同類型，不同發展階段的企業提供靈活多樣的融資便利。

　　(本文作者介紹：交通銀行金融研究中心首席巨集觀分析師。)