梁紅：本次違約潮並非事出偶然

　　文/新浪財經意見領袖專欄（微信公眾號kopleader）專欄作家 梁紅

　　本輪債務違約加速受去年底來融資環境收緊所驅動，尤其是資管新規頒布後銀行非標資產快速回表為地方政府與民企的資金鏈帶來了不小的壓力。

梁紅：本次違約潮並非事出偶然

　　今年2季度以來再現債券“違約潮”，引發市場關注。雖然本輪違約與2016年4月那輪在表觀上有些許相似，但在成因、結構及巨集觀影響上有所不同。年初至今共有16隻債券首次出現實質性違約，涉及債券面額144億元。雖然目前債務違約的數量和金額不及2016年4月的“違約潮”，但較去年同期明顯加快。同時，在製造業走出通縮兩年後再現“違約潮”，與經濟基本面走勢不符。此外，與2016年不同，本輪違約多集中在民營上市公司，其中包括較知名上市公司，引發了市場對風險蔓延的擔憂。雲南、天津等地的資管產品亦暴露出一些信用風險。

　　首先值得重申的是，在巨集觀層面上看，當前企業投資回報率、現金流和償債能力的絕對水準較2016年都已大幅提升，不可同日而語。2018年1季度實際GDP同比增速為6.8%，名義GDP增速在10%以上，而2016年二季度中國經濟再通脹剛剛開始，PPI仍待轉正。目前隨著經濟再通脹進入第三年，企業盈利的絕對水準已經持續提升——不論是統計局口徑還是上市公司口徑的財務數據看，企業投資回報率（ROE）自2016年3季度來大幅提高，現金流好轉，且資產負債表的償債及抗風險能力明顯提高。2016年以來利潤增速明顯高於負債的上升、且企業端“真實利率”明顯下降，帶動EBIT利息保障倍數上升，尤其是在償債能力長期被詬病的國企。

　　然而，本次“違約潮”並非事出偶然——與2016年暴露的通縮時期的企業償債風險不同，本輪債務違約加速受去年底來融資環境收緊所驅動，尤其是資管新規頒布後銀行非標資產快速回表為地方政府與民企的資金鏈帶來了不小的壓力。同時，多項“去杠杆”的巨集觀政策疊加，包括財政支出放緩、地方政府融資及基建投資監管趨嚴，表內信貸額度偏緊等，也加劇了企業融資的壓力。

　　資管新規征求意見稿頒布後，非標回表的速度較快，造成部分企業資金鏈“青黃不接”——由於信貸條件近期收緊、抑或本身對標準化信貸的可得性有限，這些政策對地方政府項目及民企融資的邊際影響更為明顯。本輪違約債券涉及環保、水利等行業，而且近期亦有不少基建投資相關企業取消債券發行。如我們在之前的報告中所述，去年11月至今年4月期間共有1.53兆元（佔比12%）的PPP項目被清理出庫，部分財政基礎欠佳區域或是收益前景堪憂項目的再融資難度可能有所加大，包括城投債等融資管道。同時，此前債務有所擴張的民企，由於本身對“標準化”信貸資產的可得性遠遜於國企，在此次非標快速被逼“回表”的過程中資金鏈承受了較大的壓力。

　　另外，今年以來多項“去杠杆、防風險”政策的疊加效應令融資條件較快收緊，為總需求與企業現金流的邊際增速帶來壓力。如我們之前所述，今年以來貨幣和財政政策退出寬鬆步伐雙雙加快。調整後社融的季環比年化增速從去年4季度的14.1%放緩至今年1季度的8.8%，3月環比折年更是降至5.1%的低速，其中表外融資明顯收縮——新增委託、信託貸款大幅收縮，明顯拖累社融擴張。另外，今年前四個月財政退出寬鬆的步伐也明顯加快，財政存款年同比上升7807億、大幅壓低貨幣與信貸增速。同時，月度財政盈余同比明顯上升。金融環境的周期性收緊的背景下，1季度以來工業企業虧損額同比再次擴大，財務費用支出上升。

　　雖然目前為止，實體經濟總體融資成本上升幅度可控，但信用違約事件頻發的趨勢如果不得到遏製，融資成本可能上行，且在企業債流動性欠佳的背景下，信用風險的“蔓延”效應有進一步發酵的可能性。目前為止，從巨集觀層面的中小企業融資的“價格”指標來看，近期票據貼現利率、溫州民間貸款利率等實體經濟融資成本的上升幅度仍屬可控。然而，5月以來，信用債（企業債、公司債、中期票據和短期融資券）信用利差明顯走闊、總體淨發行量持續為負、疊加成交量快速回落，表明目前債券市場並未出清。由於企業債的流動性較低，且定價機制與“退出”機制比股權資本更不完善，在“違約潮”來襲、尤其是民企信用違約加速的時候，容易造成資金凍結/淨值下跌、贖回、賣出的惡性循環與踩踏。

　　政策層面，要遏製蔓延風險，短期內需要提供必要的流動性支持及較穩定的政策預期。中長期看，與金融去杠杆相關的各項財稅、市場及制度的建設缺一不可。雖然我們一直強調，有序打破“剛兌”有利於重新定義市場的信用風險溢價，是債券市場健康發展的必經之路。但另一方面，在拆解債市杠杆的過程中，流動性過快過急收緊反而可能形成負反饋效應。從周期調節與制度建設兩方面，我們認為政策可以在以下方面有所調整，以遏製信用違約風險的蔓延：

　　保持社融增速環比在一個較合理的水準有助於穩定總體融資條件及總需求。我們認為，將調整後的社融環比的折年增速保持在12%左右的水準將對企業現金流形成必要的支撐（而過去6個月的社融環比增速均顯乏力）。在信用債發行快速萎縮以及非標信貸資產存量下降的環境下，表內信貸額度需要在去年的基礎上擴大約2兆才能穩定調整後的社融增速。另外，加快標準化管道的地方債及政策性銀行貸款的發行也有助於對衝非標信貸及信用債淨發行下降對總體融資環境帶來的壓力。

　　盡快頒布資管新規的執行細則及過渡期的安排也有助於“非標”資產有序退出，降低“踩踏”風險。在目前資管新規細則暫未推出、預期較為波動的視窗期，銀行資產跑步“標準化”在短期造成了企業融資環境的過快收緊。

　　將金融機構及實體經濟的融資成本控制在合理的水準更有利於“降杠杆”的長期目標，反之則可能“欲速而不達”。歷史經驗表明，過高的融資成本及金融條件過快的收緊反而會推升巨集觀杠杆率。在銀行、尤其是中小銀行資金成本較高的環境下，央行可以通過降準等手段維持市場流動性大體平穩、並為金融機構減負。

　　中長期制度建設方面，我們認為金融“去杠杆”也不能“單兵突進”，平穩“去杠杆”需要財稅體制改革及低品質信用資產平穩退出“機制”等方面的配合。一方面，中央和地方財權事權尚有待理順的背景下，過快收緊地方政府融資並不具持續性。另一方面，債券、尤其是低等級債券市場平穩實現“價格發現”需要進一步完善相關的“退出機制”，否則也會欲速不達——其中包括多等級債券市場的建設與完善、以及以破產法為代表的企業退出清算機制的建立等。

　　往前看，我們會繼續觀察高頻利率指標以及調整後社融總量的變化，以衡量信用債違約潮對實體經濟融資的影響。同時，為了衡量政府對信用債及非標資產融資以外管道“補充”力度，我們也會著重觀察非信用債及非標管道的政府淨融資體量的變化——即地方債及政策性銀行債的淨發行。政策性銀行債發行加速意味著政策性銀行資產負債表擴張，從而其信貸發放規模有望擴大。我們觀察到，近來地方債與政策性銀行債的發行有明顯提速的跡象，這可能在一定程度上補充實體經濟融資、支持總需求增長。

　　(本文作者介紹：中金公司首席經濟學家)