公牛插座總資產38.92億元，與其近三年的累計淨利潤相當。淨資產18.92億元，相當於公司一年半的淨利潤。上市前3年股東累計分紅32億元，上市計劃募資48.87億元來興建產線。
文 唐郡
編輯 劉肖迎
公牛集團IPO，讓其創始人阮立平被放到聚光燈下。
作為“插座一哥”，阮立平和他的公牛集團被塑造成當代工匠精神的代表，對產品品質有著異乎尋常的執著，“用不壞的插座”是公牛的代名詞。
隨著招股說明書的披露，公牛集團與阮氏家族的更多細節浮出水面。一方面，“插座一哥”財報靚麗，表現不俗；另一方面，盤根錯節的關聯關係和關聯交易也體現出其典型的家族企業氛圍。
除此之外，還有阮氏家族的精打細算。招股書顯示，本次公牛集團欲募資48.87億元，用於擴充產能。有意思的是，上市前3年，阮氏家族連續大手筆現金分紅，2017年更是一口氣分掉了22億元。而截至2018年3月31日，公牛集團淨資產不過18.92億元。
上市前分掉過往累計利潤，本也無可厚非。但公牛集團近年來對內不肯將淨利潤投入再生產，而是熱衷投資理財，當前還出現增收不增利、存貨上升等跡象，加之外有小米等強敵環伺。
上市之後的公牛集團，還能延續“插座一哥”的風光嗎？
01
“插座一哥”光溜溜上市
阮立平出生於全國有名的插座生產基地——浙江慈溪，工作之餘常常幫忙推銷產自家鄉的插座。久而久之，一直對經商非常感興趣的他便決定在小小的插座身上闖出一番事業。
1995年，阮立平辭去水電部杭州機械研究所的鐵飯碗，帶領阮氏家族創立了公牛集團，開始生產、銷售插座，一乾就是23年。
阮立平對產品品質非常重視。在插座品質普遍不好，別的廠家公開宣稱“用最低的成本創造最高的利潤”時，他堅持要做“用不壞的插座”，掙“以後的錢”。
公牛插座很快以品質優良而聞名全國，公牛集團也就此成為“插座一哥”，年銷售額達數十億元，著實將小物件做成了大生意。
2018年，公牛集團向證監會遞交了上市申請，這家插座業翹楚的具體經營狀況第一次清晰地出現在人前。
招股書披露，2015年至2018年第一季度，公牛集團分別實現營業收入44.59億元、53.66億元、72.40億元和20.49億元，營收連年增長；歸母淨利潤分別為10億元、14.07億元、12.85億元和3.21億元，差不多每月完成一個小目標，業績吊打大部分A股上市公司。
但與營收和利潤相比，公司的資產狀況就顯得比較寒酸了。
截至2018年3月31日，公司總資產為38.92億元，與其三年一期的累計淨利潤相當。其中，淨資產為18.92億元，相當於公司一年半的淨利潤。
明明利潤豐厚，資產卻少得可憐。“插座一哥”這些年積攢的家底去哪兒了？市界發現，相當部分的利潤被用作了分紅。
2015年，公司現金分紅5億元，佔當年歸母淨利潤的50%；
2016年，公司現金分紅5億元，佔當年歸母淨利潤的34%；
2017年，公司現金分紅22億元，佔當年歸母淨利潤的171.21%。
3年累計分紅32億元，佔公司3年累計歸母淨利潤的86%以上。其中，2017年公司淨利潤下降，卻是分紅最多的一年，有IPO前突擊分紅的嫌疑。
有意思的是，招股書中提到，公司存在產能不足的問題，“由於產能受限，公司無線插座、插頭等產品有較大比例委外生產”。因此，“插座一哥”獅子大開口，打算募資48.87億元來興建產線，擴充產能。
也就是說，阮氏家族在上市前把大部分利潤瓜分殆盡，然後向投資者伸手要錢擴大產能，真是打得一手好算盤。
02
業績面臨轉折
突擊分紅雖說有點不厚道，但也無可厚非，更重要的是公司能否在上市後繼續為投資者帶來豐厚回報。
“插座一哥”的業績雖好，卻隱隱地有些走下坡路的意思。
上文已經提到，儘管公司營收仍在增長，但歸母淨利潤開始下降。招股書稱，利潤下滑主要是受毛利率下降影響。
自2016年起，公牛集團主營業務毛利率呈下降趨勢，2018年第一季度毛利率為34.98%，較2016年下降了超過10個百分點。
招股書稱，毛利率下降的主要原因包括原材料採購價格總體上升、低毛利率的LED照明和數位配件等新產品銷售佔比上升，以及轉換器產品因2017年新國標更新導致生產成本上升而公司未同步提價以及策略性降低成熟產品毛利率等。
根據各產品毛利率變化情況，轉換器業務毛利率下降最為嚴重，從最高點的44.86%下降到2018年第一季度的32.37%。該項業務銷售佔比一直在50%以上，對主營業務毛利率影響巨大，是導致其下滑的主因。
與此同時，公司存貨金額年年攀升。截至2018年3月末，公牛集團存貨金額高達8.48億元，較2015年末增長了1倍以上；存貨周轉率則從最高點的6.92次/年下降至5.89次/年。表明公司產品變現能力減弱了。
值得一提的是，儘管公牛集團聲稱產能不足，近幾年卻將大量現金用於投資理財，而非擴大再生產。
公司的投資活動相關的現金流量中，支付其他與活動有關的現金是其現金流出的主要項目， 而該項現金支出的大頭是銀行理財、信託等投資支出。
該項支出體現在資產負債表中，則是其他流動資產。其他流動資產是公司流動資產中佔比最高的一項，2016年末账面餘額一度高達18.70億元。
該項資產的主要項目則是銀行理財產品和其他投資（即私募投資基金等理財投資），其中，其他投資的產品類型為非保本浮動收益，風險還不小。截至2018年3月末，公司投資理財產品餘額超過9億元，與固定資產金額規模相當。
綜上所述，無論從主營業務本身還是公司閑置資金投向來看，其業績轉折點似乎已經出現。
03
增長恐遇瓶頸
對於資本市場來說，成長性很多時候遠比當前業績重要。任何企業的成長性不外乎從兩方面著手，內生增長和外延並購。
據“插座一哥”的募投計劃，本次募集基金運用均圍繞公司主營業務進行，近50億募資中，大部分將投入牆壁開關插座、轉換器和LED燈的生產基地建設和更新建設。
也就是說，至少目前為止，公牛集團選擇了走內生增長的路線。
內生增長也大體分為2個努力方向，一個是努力擴大銷售，以規模取勝；另一個是不斷研發創新，走高技術壁壘的路子。當然，二者通常相輔相成，只是有所側重。
公牛集團以轉換器（插座）業務起家，後延伸到牆壁開關插座、LED燈等領域，都不是什麽技術含量非常高的領域。因此，擴大市場規模應該是首選。
據公開資料，公牛插座在國內銷售量早已是第一名，進一步提升的太空有限，繼續擴展規模，向國外市場發展就必不可少。
早在2001年，公司就設立了子公司班門電器，開始開展境外OEM業務；此外，又從2015年開始，在印度、東南亞等國家和地區部署管道體系，銷售自主品牌產品。
遺憾的是，海外業務至今未有起色。
2017年，公牛電器海外年銷售收入僅1.61億元，不到主營業務收入的1%，幾乎可以忽略不計。此外，班門電器財務數據顯示，該公司2017年和2018年第一季度均處於虧損狀態。
也就是說，海外市場不僅沒有起色，反而還在虧損，“插座一哥”竟然只能窩裡橫。
公牛集團在招股書中也極少提到拓展海外市場，反倒用大量篇幅描繪了在牆壁開關插座和LED燈這兩項業務提升市場佔有率，將近20億元的募投項目資金也計劃投入這兩項業務。
儘管公牛集團在這兩個領域的市場佔有率都不算高，但搶佔市場規模也絕非易事。
一方面，這兩個領域存在飛利浦、西門子、松下、雷士、歐普等一批國內外知名的老牌競爭對手，公牛很難僅靠品質取勝；
另一方面，上述兩個產品市場的景氣度與房地產行業高度相關，而我國房地產行業經過數十年的高速發展後，當前已步入白銀時代，上述產品所處行業可能面臨整體增長停滯甚至下滑，逆勢增長更是難上加難。
無論繼續拓展國內市場還是積極拓展海外市場，深耕轉換器行業還是進入新行業，“插座一哥”的發展事實上或面臨瓶頸，上市後的表現其實存在很大的不確定性。
04
上市攔路虎：第三方回款
對公牛集團來說，當務之急還是上市，拿到“免死金牌”後，其發展騰挪的余地不可同日而語。不過，在“插座一哥”靚麗的招股書中，還存在一個硬傷——第三方回款。
公牛集團稱，公司第三方回款主要是由於部分經銷商基於付款操作方便等考慮，有時委託其親屬、員工等代為支付貨款，也就是說客戶與付款方不一致。
這是一種極其不規範的財務處理方式，向來是IPO核查和財務審計的重點。2017年，浙江三鋒實業、仲景大廚房和上海步科自動化三家公司的IPO申請就因第三方回款佔比太高被否。
公牛集團的第三方回款比例一度超過10%。2015年至2018年第一季度，公司第三方回款佔比分別為10.70%、10.20%、8.34%和3.08%。
公牛集團當然也明白第三方回款佔比的意義，2018年開始進行整改。截至今年第一季度，其第三方回款佔比仍有3.08%。
根據坊間流傳的IPO核查指引，第三方回款佔比通常不能超過5%。從這個標準來看，公牛集團勉強可以合格了，但其第三方回款數額巨大，三年一期累計形成收入超過15億元，最終能否順利過關還要看監管的態度。
儘管如此，“插座一哥”過會的概率還是很大的，畢竟業績如此性感，對於A股的吸引力不能小覷。不過，資本市場不相信過去，A股尤其如此。多少上市前家底豐厚、年富力強的公司，上市後就一“病”不起……
“插座一哥”的底色幾何，還需要上市後再來驗證。
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