私募基金轉型“賺慢錢” 服務民企出新招

在近期一系列鼓勵私募股權基金參與並購重組、發揮私募基金積極作用利好政策作用下，今年以來並購重組市場、定增市場持續回暖。綜合第三方研究機構清科私募通和投中資訊最新數據，10月並購市場緩慢復甦，雖然案例數量環比下降16.5%，但交易金額環比上升24.1%。

與之形成對比的是，10月以來VC（創投基金）或PE（大型私募股權投資基金）市場共發生投資案例數266起，同比和環比均出現下降，總投資金額同比下降逾六成，環比下降逾五成。

一邊是受益於政策利好，私募基金積極介入紓解民營企業股權質押風險，環節中小企業融資難、融資貴問題；另一邊卻是基金募資難、募資金額明顯回落。在服務民企和小微企業中私募基金到底能發揮哪些作用？私募基金的“資產荒”是否真的來了？在投中資訊、投中資本日前聯合主辦的第12屆中國投資年會上，與會私募基金管理人、專家學者就私募股權基金加速轉型服務民營企業相關話題各抒己見。

李靜攝。

舊模式難以為繼

“私募基金並非不想參與紓解民企困境以及解決小微企業融資難問題，關鍵是私募機構自身的舊發展模式不靈了，才出現募資案例和募資數量‘雙降’的窘境。”國家中小企業發展基金首席合夥人、國中創投首席合夥人施安平表示，目前，私募股權基金在支持中小企業、民營企業發展方面還存在三方面困難：募資難、投資貴、退出難。

具體來說，募資難主要有兩方面因素。在巨集觀層面，隨著金融監管趨嚴以及一系列去杠杆舉措落地，影子銀行等潛在風險被加速處置，過去部分隱藏在私募股權基金內的銀行表外資金被迫回表，私募基金募資出現一定“空白”。

在微觀上，我國私募股權基金的有限合夥人（LP）結構有待優化。與成熟資本市場大多是教育基金、養老資金等長線資金相比，我國的私募股權基金中有相當一部分資金屬於信託資金、銀行理財等追求短期收益的資金，專注早期投資的天使投資人、創投基金管理人數量較少，由此帶來私募基金募資行為短期化，多數投資人要求1至5年見到明顯收益，與私募股權行業動輒7至8年才“收割”的特性相距甚遠，嗷嗷待哺的小微企業、民營企業鮮有投資者問津。

投資貴主要與我國私募股權基金管理人小、散、多的現象相關。中國證券投資基金業協會統計顯示，截至2018年10月底，已登記私募股權、創業投資基金管理人達14570家，私募股權投資基金為26796隻，基金規模7.64兆元，創業投資基金6284隻，基金規模0.86兆元。

儘管產品數量相差不多，但國內私募股權基金管理人遠多於海外成熟市場，資產管理規模也有很大提升空間。“在實踐中，少數中小私募基金管理人哄抬項目估值，不做盡職調查、不看項目優劣就急於募資爭搶明星公司，實際上只為賺得管理費收入。更有甚者鼓吹‘全民PE’，增加了共享經濟、人工智能、區塊鏈等行業的發展泡沫。”施安平說。

此外，受到新三板流動性、少數行業債券發行量下降以及今年以來IPO過會率回落的影響，企業上市或發行債券尤其是中小企業理順直接融資管道還有很長的路要走，私募股權基金退出的方式仍有待繼續豐富。

如是金融研究院院長管清友認為，過去部分私募機構隻注重賺快錢，癡迷於Pre-IPO模式、上市公司+PE（VC）的模式，意在企業上市前後快進快出，這類模式看似低風險，但實際上違背了風險投資作為長期資金的準則。今年以來，二級市場行情表現不佳，部分企業IPO破發現象增加，一、二級市場估值有所倒掛，今後私募基金的舊模式難以為繼，需要向“賺慢錢”模式轉型。

發展市場化母基金

民企和小微企業發展不確定性大，國內天使投資基金和創投基金參與這些企業投資的數量有限、積極性不高。施安平認為，救助民企的私募基金和小微企業發展基金不但涉及穩就業、富民生，而且關係穩市場大局，基金管理人必須具有較強社會責任，不可唯利是圖。建議以政府引導基金為主重點發展市場化母基金，吸引少部分社會資本加入。這樣既能解決投資周期長等問題，又能緩解基金投資高失敗率問題。

所謂母基金，是指市場化運營、投資私募股權基金為主的基金中基金。這類基金在一級市場扮演篩選投資普通合夥人（GP）的有限合夥人角色。投中研究院發布的《2018母基金白皮書》顯示，國內的母基金主要有限合夥人一般包括：國有企業，政府財政及政府引導基金，保險、銀行等金融機構，高淨值個人及民營企業等幾方面。目前，地方國企、央企、政府財政、政府引導基金的出資總和佔到國內母基金資管規模近一半。

除了前海母基金、星界母基金、國創開元母基金等少數超過100億元的母基金之外，目前國內的母基金普遍規模較小，可持續出資能力弱，難與一般合夥人達成長期穩定的合作關係。《2018母基金白皮書》顯示，截至2017年，國內母基金整體規模預計1814億元，數量為103支，大部分開始募集的母基金都未能募集完成。隨著資本市場募資難現象出現，母基金也受到影響，預計國內母基金可用資金量不足1000億元。

在投資策略方面，國內母基金以跟投為主，獨立決策能力有待加強。投中研究院院長國立波認為，國內母基金存續期最高不超過10年，投資者對資金流動性要求高。受此影響，國內母基金投資策略主要以投子基金和直投（即項目跟投）為主，近幾年一些頭部母基金直投比例鋼彈50%。而國外的母基金大多採用市場化運作，很少跟投，原因在於國外長期資本是常青基金，追求穩健收益。

“除少數全國性政府引導基金之外，多數區域性政府引導基金可能具有發展局限性，偏愛某類或某地的企業，帶來‘灑水不均’的問題。”好買基金研究中心研究員王眺認為，要加快發展市場化母基金需要從幾方面著眼：一是在政策方面，對於股權母基金發展給與支持，比如產品成立、稅收、監管等；二是引導市場化資金正確認識母基金的配置價值，如在分散投資，平衡不同風格子基金，優化現金流等領域加快融入母基金體系；三是發揮母基金自身優勢，體現專業化投資，同時更加豐富的資產投資類別，如對子基金項目的跟投等；四是母基金本身根據規模、風格、不同類別資產投資比例等，對不同客戶提供差異化的產品。

不斷豐富退出管道

除了發展市場化母基金，不斷豐富退出管道是私募基金解決退出難、轉型“賺慢錢”、服務民企和小微企業的又一招。

Wind資訊統計，截至11月30日，今年共上市新股102家，過會率排在近10年的倒數第3位，僅高於2013年和2019年；募資金額1349.71億元，位列近10年第7位。其中，技術硬體與設備、資本貨物、多元金融等行業位列融資規模前3名。

管清友認為，IPO過會率下降影響了私募基金退出，即將推出的科創板和注冊製可能豐富退出管道。但是，目前二級市場正好處於歷史估值水準最低的時期之一，投資者短期內不應寄望很多標的到科創板上獲得特別高的估值，還是應實事求是投資。

天士力資本總經理馬強表示，在募資難、退出難以及海外市場過於擁擠的背景下，未來即將推出的科創板和注冊製，有望給一級市場股權投資提供更多變現通道。一方面有利於短期盈利能力不佳的創新型中小企業融資，已融資的項目的估值可能出現優化調整。另一方面，將企業估值“指揮棒”交給市場而非“有形之手”，有望減少一、二級市場企業估值倒掛的現象，刺激私募基金行業發展壯大。

“要更好地服務民企和小微企業，私募股權投資機構還應增加投資者教育，回歸長期投資風格和服務實體經濟宗旨。畢竟，風險投資尤其是早期天使投資是極少數人參與的行業，那些全民PE賺快錢的觀點並不可取，也會導致行業發展泡沫化。”金斧子CEO張開興說。

（經濟日報 記者：周琳 責編：李苑）