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雷傑:拿什麽拯救你,股權私募?

  二十年來私募基金的蓬勃發展,既是創業企業、中小企業的需要,也是政策鼓勵的結果。私募股權在支持中小企業尤其是創新、創業企業發展中發揮著至關重要的作用,也是實現“去杠杆”政策的重要舉措。然而隨著資管新規實施, IPO審核標準提高、並購趨嚴,私募股權基金稅負驟增,私募股權基金面臨募資難、退出難、高稅賦等多重難題,正在經歷發展史上至暗時刻。拿什麽拯救股權私募?作為多年金融和私募從業者,在此行業危機時刻,提出自己的建議。

  一、私募股權是支持中小企業發展的核心力量

  中小企業已逐漸成為我國經濟發展的重要支柱之一,其貢獻了50%以上的稅收、60%以上的GDP、70%以上的技術創新、80%以上的城鎮勞動就業以及90%以上的企業數量,其健康發展是我國經濟轉型的關鍵。

  大多中小企業很難從傳統的金融機構獲得融資,因其資產規模小、收入利潤少,很難達到傳統金融機構的風控要求。2017年底38.8%的中小企業反映融資需求不能滿足,我國中小微企業融資缺口達到了1.89兆元人民幣。即使從銀行獲得融資,針對中小企業的貸款利率也普遍上浮30%以上,惜貸、壓貸、抽貸、斷貸現象也時有發生。“去杠杆”政策大力推行下,社會融資規模過度收緊,我國中小企業融資難的問題雪上加霜。“融資難、融資貴”讓我國中小企業叫苦不迭。

  截至2018年6月底,私募股權基金管理規模達7.95兆元,其已經日漸成為推動實體經濟和金融市場融合發展的重要力量。私募股權投資機構面對投資對象深入考察,掌握一手資料和資訊,更加關注企業商業模式、行業發展的太空、是否有利於社會的技術進步、有利於民生,以及創業團隊的創業精神和專業能力,為沒有能力參與金融市場和銀行活動的大量創業中小企業提供了一個資本融通機制。如2017年PE/VC機構為企業提供了12,111.49億元人民幣資金支持。再加上金融機構的配套債權性融資,私募股權已成為支持中小企業發展的核心力量。

  二、私募股權是去杠杆的重要舉措

  2008年全球金融危機之後我國進行了較大規模的經濟刺激計劃,社會整體杠杆率上升較快。2008年-2016年,社會總體杠杆率增長98.6%,年均上升12.3%。2017年12月的中央經濟工作會議提出“防範化解重大風險、精準脫貧、汙染防治三大攻堅戰”,其中防範風險為列三大攻堅戰之首,指重在防控金融風險,去杠杆依然是重要任務。而股權融資作為直接融資方式,能夠有效降低企業負債率,更好的響應金融工作會議提出的“服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革”的號召,是國民經濟去杠杆的重要舉措。私募股權基金直接投資企業支持實體經濟的發展,是去杠杆的重要舉措。

  三、私募股權正經歷史上至暗時刻

  監管趨嚴、各類政策的落地、P2P頻繁爆雷限制私募託管,私募股權行業的發展受到重大衝擊。

  資管新規對VC/PE的募資端造成了直接衝擊,一是提高合格投資者門檻,造成私募基金損失大量“高淨值人群”LP;二是限定了多種類型資金的入場,包括銀行理財資金等,給了私募股權行業一記重拳。2018年上半年國內VC/PE完成募集基金數量為425支,同比下降19.51%;而募集基金規模只有341.2億美元,更是降幅達74.59%。

  其次,2017年10月份證監會新發審委上任以來,IPO審核標準提高,整體過會率大幅降低。2018年以來,證監會鼓勵“獨角獸”上市、大力推行CDR政策,鼓勵大型企業、海外上市企業登錄A股,使得 IPO的審核節奏變慢,隱性審核標準提高,大幅降低IPO實際過會率,導致私募股權基金退出困難。

  另外,8月30日投中網撰文稱,部分創投機構收到稅務部門通知,創投基金要按照個體工商戶的標準徵收累進稅,實際稅率標準將高達35%。

  2018年6月,因受“阜興系事件”影響,多地暫停“資產管理”、“基金管理”類工商注冊工作,基金業協會更是在產品備案階段要求託管銀行出具函件說明基金投向,將私募股權基金推入工商注冊登記難、託管難的境地。

  募資難、退出難、登記難、託管難,疊加稅收徵收風暴,私募基金發展陷入“寒冬”。

  四、募資難全面爆發

  1、銀行與私募機構合作難上加難

  根據銀監會相關規定,銀行只能銷售持牌金融機構發行的產品。私募基金與銀行合作代銷管道,需要穿上“資管產品”、“信託計劃”、“基金子計劃”等馬甲,充當馬甲的通道並不對產品進行主動管理,還是由私募基金承擔實質風險和管理人職責。這種方式一方面變相抬高了私募基金募集的成本及門檻,另一方面,募集通道的做法也與目前監管層提倡的去通道化趨勢相悖。

  資管新規實施前,銀行理財資金是私募股權基金的重要資金來源。然而,自新規實施後,斷絕了傳統理財資金投資私募的通路。銀保監於2018年7月頒布的《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》規定商業銀行理財產品不得直接或間接投資於其他由未經金融監督管理部門許可設立、不持有金融牌照的機構發行的產品或管理的資產,更是給銀行與私募合作難雪上加霜。

  2、企業資金短缺加劇募資難度

  上市公司大股東、非上市民營企業過往作為私募股權機構重要LP,圍繞行業上下遊參與私募股權投資,加速行業整合、優勝劣汰。受“去杠杆”和“資管新規”、“定增新規”等一系列政策影響,社會融資規模大幅下降,定向增發實施難度增加、企業融資金額大幅下降。2018年以來,上市公司大股東質押平倉事件多發,截至2018年8月15日,大股東疑似觸及平倉市值30,699.61億元。總體來看,以民營企業、上市企業為主的傳統產業投資方資金短缺現象普遍,其投資私募股權基金更是成為了天方夜譚。

  3、高淨值客戶投資私募意願減弱

  外部經濟環境趨緊,內部經濟承壓,整體上削弱了高淨值客戶的投資意願。股市、債市大幅波動,房地產交易限制增加,高淨值客戶投資受損,更多配置海外資產,造成嚴重的資本外流。另外大量P2P、“C2C”、“B2C”等不規範操作、金融欺詐等違法違規事件頻發, “雷聲”不斷,削弱了高淨值客戶投資意願。截至目前,我國在運營P2P平台共2835家,上半年新增36家,消亡721家。今年6份以來,全國已有133起網貸平台出事。

  當前高淨值客戶本身投資收益受損嚴重,投資能力減弱,對金融監管的嚴預期和對經濟預期不樂觀,對私募的投資意願也逐步降低。私募股權從高淨值客戶募集資金更為困難。

  4、類固定收益產品“擠出”股權基金產品

  資管新規頒布以來,各機構紛紛表示嚴格按照監管層指導,合法合規開展業務。然而,從真實觀察到的銀行、信託、三方財富等機構銷售的產品來看,依然以“業績比較基準”、“業績對賭”等形式變相向客戶銷售含有各種兜底、回購承諾在內的類固定收益產品,資管新規並未真正落地,而且配套細則又進一步明確公募資管產品可投資非標資產,真正的股權投資產品被“擠出”。

  五、退出難,製約股權私募發展

  股權投資退出以IPO、並購退出以及階段性轉讓為主要退出方式。證監會新發審委上任以來,受IPO審核標準趨嚴、IPO新政以及並購重組新政等影響,上述三個主要退出管道皆在不同程度上受到了影響。

  1、實際過會率大幅降低, IPO退出難度加大

  2017年10月證監會新發審委上任以來,IPO審核節奏放緩,審核標準趨嚴,同時證監會大力推行“獨角獸”政策,投資機構通過IPO退出困難重重,尤其是投資中小企業的項目退出更是難上加難。

  統計數據顯示,截止2018年7月底,IPO名義通過率53.38%,而實際通過率僅有24.91%(含撤材料企業),遠低於2015年-2017年的81.23%、70.57%和60.8%。分月來看, 2018年IPO名義通過率和實際通過率均低於2017年,處於歷史低位。

  圖1  201705-201807IPO審核通過率

  另外審核標準的趨嚴、 “獨角獸”政策,也使得大量擬IPO企業萌生退意。截止2018年7月底,152家企業選擇終止IPO,遠高於2017年全年的 134家。新增申報IPO企業上半年僅108家,低於去年同期173家,同比下降35.57%。

  在IPO低過會率的一片哀鴻中,中小企業的景狀尤其慘淡。2018年,上市前一年歸母淨利潤5000萬以下的企業,過會率僅為20.69%,而1億元以上的企業,過會率高達78.85%。雖然證監會答記者問稱對IPO企業的利潤要求沒有硬性提高,但數據顯示,實際審核過程中證監會對擬IPO企業的利潤門檻大幅提高。在國家致力於解決中小企業融資難、融資貴難題,大力支持創新型中小企業發展的背景下,證監會卻在大力倡導“獨角獸”政策,推行CDR新政,出現了工業富聯寧德時代以及藥明康德等獨角獸的閃電上市,卻放緩其他企業的審核節奏。中小企業在這次IPO政策改革中受到嚴重打擊,部分投資中小企業的股權類私募退出困難。當前證監會的IPO政策與國家支持中小企業發展的戰略導向背道而馳,進一步限制了中小企業的發展。

  2、並購退出

  當前我國並購重組數量整體下行。投中資訊統計顯示,中國並購市場在2017年下半年經歷短暫的上漲後,在2018年呈現明顯的下降趨勢,並購市場整體共完成1,806筆並購,涉及金額118.41億美元,案例數量與規模分別為環比下降26.27%、32.78%。

  2018年以來證監會對並購重組審核趨嚴,偏重於鼓勵產業優化整合、支持新技術、新業態的並購重組。上半年境內上市公司並購重組通過審核59筆,通過率為89%,而去年通過審核92筆,通過率為91.09%,審核數量和通過率均下降。

  3、轉讓退出

  階段性轉讓退出以早期投資為主。2018年以來,私募股權機構募資困難、產業投資方融資難,使得股權受讓者的資金來源受限,對股權轉讓退出產生負面影響。

  六、 稅負激增,私募股權基金受重創

  投中網8月30日發布的一篇文章稱國稅總局要求創投基金必須按照個體工商戶的標準徵收累進稅,最高稅率為35%,基金稅負暴增七成。猝然刮起的稅收風暴,將股權基金稅收徵收問題推上討論熱點。目前,針對有限合夥制基金的稅收標準主要依據2000年的財稅91號文和2008年的財稅159號文。91號文規定,投資者適用《個人所得稅法》的“個體工商戶的生產經營所得”應稅項目,適用5%-35%的五級超額累進稅率,計算徵收個人所得稅。而159號文則規定,合夥企業生產經營所得和其他所得采取“先分後稅”的原則,即基金作為有限合夥企業,本身無需繳納企業所得稅,但LP和GP作為收入的分配對象需要繳納所得稅。各地方政府為了支持“雙創”發展,在實際徵收過程中,將稅率統一降為20%,而此次國稅卻要求創投基金按照個體工商戶的標準繳稅。

  其實,私募股權基金的稅收難題一直困擾著行業的發展,營改增以來,股權投資基金的實際稅負更是有增無減。基金需要交納3%或6%增值稅,根據此次國稅總局要求,基金需要按照5%~35%的累進稅率交納所得稅,而一般以基金收入規模來看,實際稅率是頂格的35%。合計下來,基金的總體稅負已經超過40%,而且由於缺少抵扣制度,實際稅負水準還要更高。此次稅收風暴,對於處於募資難、退出難的私募股權投資行業,無疑又是當頭一記重棒。

  五、對私募股權行業發展的幾點政策建議

  一是建議放開銀行資金進入私募基金通道。 一是允許銀行直接代銷私募基金產品,降低私募基金銷售成本。二是允許符合條件的銀行理財資金直接投資私募基金產品。隨著私募基金行業相關政策的不斷落地,私募機構運行逐步規範,銀行代銷管道的不合理限制以及銀行理財禁止投資的不合理約束,加大了私募機構的募集難度,使得真正具有主動管理能力、真正踐行“受人之托,代人理財”的私募股權機構無法與以“類固定收益產品”為主的機構競爭。

  二是建議證監會盡快調整目前IPO及並購重組相關政策。

  2018年8月20日,劉鶴副總理主持召開了國務院促進中小企業發展工作長官小組第一次會議,會上強調了中小企業對於我國經濟發展的重要性,指出要對國有和民營經濟一視同仁,對大中小企業平等對待,加大金融支持力度,完善資本市場,拓寬中小企業直接融資管道,緩解融資難、融資貴問題。而目前國內IPO隱性審核高標準的存在、並購重組審核的收緊,使得優質中小企業無法登陸資本市場。證監會對於“獨角獸”企業的偏愛,與國家解決中小企業融資難、融資貴的方向背道而馳。證監會應盡快調整目前IPO和並購重組相關政策,不設隱性審核條件,對於所有企業的審核一視同仁。

  三是建議明確稅收徵收政策,降低私募股權基金稅負。在國家大力支持“雙創”背景下,財政部和國稅局頒布系列稅收優惠政策,而在實際操作層面卻沒有配套的稅收徵收細則。希望後續能夠明確相關稅收政策,減少理解誤差,真正落實稅收優惠政策,推動“雙創”發展。

  我國私募行業目前已經逐步進入規範發展階段,數據顯示,中國私募數量領先美國私募近8倍,而美國私募管理規模領先中國私募近7倍,可以預見私募機構將迎來“優勝劣汰”的行業洗牌階段。然而,近期因各項政策導致的募資難、退出難以及稅負風暴,使整個私募股權行業發展驟然進入寒冬,嚴重擾亂行業自身發展規律。希望相關部門能深入了解認識私募股權在推動經濟發展、調整產業結構中的重要作用,放開各類不合理限制,采取相關舉措大力支持私募股權基金行業做大做強。

  中財龍馬資本 董事長

  雷 傑

  作者簡介:雷傑先生,EMBA,畢業於北京大學光華管理學院。曾任金元證券副總裁、武漢證券董事長,2006年起擔任方正證券(維權)董事長,曾主導設立合資新政後的國內首家合資證券公司瑞信方正,主導設立方正富邦基金,帶領方正證券上市等。中國資本市場第一批投行從業人員,首批保薦代表人,擁有廣泛的資本市場資源和影響力。

  經濟觀察網

責任編輯:張恆星 SF142

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