神秘的外資私募富達，這樣看2018年A股

2017年起，一批海外資管巨頭化身“洋私募”出現在國內市場，成為資管行業一道靚麗風景。由於引進來時間尚短，對國內投資者而言，這些外資私募多少帶著一些神秘色彩。

外資私募的投資理念如何？他們怎樣看待A股市場？……帶著很多問題，券商中國記者近日走進首家獲批外資私募牌照的富達國際，對公司股票基金經理周文群女士進行了獨家專訪。

分享要點：

1、採用自下而上分析，偏好高品質公司，關注重要指標如淨資產回報率、公司現金流能力、分紅能力和資產負債表，估值也是重要體系。大部分富達分析師和基金經理都比較關注基本面和長期投資。

2、進行A股投資時會先按指標進行篩選，對最後篩選出的股票會仔細研究，包括過往年報分析和相關公司盡調走訪。

3、持倉相對集中，每一筆投資都很謹慎，持股周期平均在兩年左右。

4、估值是賣出股票的重要參考，組合優化都是從個股層面去判斷。倉位通常較高，很少進行擇時，不會用倉位管理回撤風險。

5、對長期投資者來說，市場大跌並非最大風險，最大風險是永久性損失，也就是你投資的公司會死掉。

6、遇到大的波動時，才有機會以遠低於真實價格的水準買入優質資產，下跌時往往是較好調倉機會。

7、今年全球不確定性很大，全球性流動性收緊，中國也在去杠杆，流動性收緊容易造成市場波動性上升。

8、對經濟和市場整體偏樂觀。A股分化不會像去年那麽明顯，從基本面看小盤股不具備完全衝進去的條件，更考驗選股能力。

9、被動投資增加是全球市場波動率上升的原因之一，今年操作紀律性要更強。估值高要敢於獲利了結，估值低時也不要特別擔心。

10、A股是發展中的市場，散戶投資者比例較高。市場進一步成熟需要養老金和長期保險資金的參與。

11、富達最大特點是有長遠承諾。公司絕大部分基金經理都是自己培養，培養一名基金經理通常需要8-9年。

12、富達上海的辦公室共有約20人左右，包括由2名基金經理（股票、債券各1名）、及分析員和交易員組成的投研團隊。目前公司有三隻私募產品（1隻股票、2隻固收），未來可能會做一些資產配置、多元化的產品。

長期基本面投資

周文群現任富達國際基金經理，主要負責管理中國境內股票基金。她在研究和投資領域擁有十餘年的從業經驗。周文群2014年加入富達，專注於中國A股市場研究。2015-2017年期間擔任中國團隊研究總監。

大部分富達的分析師和基金經理，都關注基本面和長期投資，周文群同樣如此。在此之上，她也有一些自己的風格。“我是偏好高品質公司，關注一些重要指標，如淨資產回報率、公司現金流能力、分紅能力和資產負債表，這些是我判斷某家公司是否值得投資的關鍵因素。”

周文群通常會採用自下而上的分析方法，很少做行業分配和判斷。整體來說，她對價值股偏好更大。除了基本面分析，估值也是她投研體系中的重要一環和考慮因素。

長期基本面投資還體現在周文群的決策流程和實際操作中。A股的股票很多，在選股中周文群通常會先用上述基本面指標進行量化篩選，再逐個人工篩選。每個季度她會篩選出兩三隻值得真正深入研究的股票，仔細研究過往財報，對公司及其供應商和客戶進行走訪調研。最後，結合估值，判斷是否要放入投資組合。

“我的持倉相對來說比較集中，可能是40到50隻股票，所以對每一筆投資都很謹慎。一般持股周期都會比較長，相對來說我的換手也比較低。成為一家好的公司並不是那麽容易，而它的競爭優勢短時間內也不太會被取代，所以如果能夠找到一家好的公司，我希望能夠盡可能長地去持有。”周文群指出。

高倉位、少擇時

與一些私募會對倉位大幅調整不同，周文群覺得股票私募產品倉位應該保持較高水準，她在投資中也很少會去進行擇時。

“我偏好的倉位是比較高的，一般來說很少進行擇時。我們覺得，投資人把錢投給你，是希望你去投股票的，他並不希望你拿一半的錢放在現金、或者去買理財產品，所以我相信投資倉位相對還是要保持比較高水準。”周文群介紹說。

雖然維持高倉位，但對持倉組合周文群有自己的優化方法，其中個股會按標準進行調整，這也是她風險管控的一部分。“股票退出大部分時候還是因為估值的關係，當它的市場價遠高於內生價值時風險就會很高，通常我用這個方法來管理回撤風險，而不是倉位，組合優化主要是從個股層面判斷。”

談到風控問題，周文群認為，在遇到較大風險和短期市場波動時，你首先要判斷自己持倉的股票是否會真的死掉。“對於一名長期投資者來說，市場大跌並不是最大的風險，最大的風險是我們所稱的permanent loss（永久性損失），就是你的公司會破產，它會退出這個舞台，那你就永遠沒有翻身的機會。”

在她看來，目前市場並沒有系統性風險，市場最終會跟隨經濟發展而發展，短期的較大波動，反而會是不錯機會。因為只有在市場大幅波動時，才有機會以遠低於真實價格的水準買進優質資產，這種情況下可能也會有一些較好的調倉機會。

“預判市場是件非常困難的事情，特別劇烈波動更難預測，就算你預測到市場這一波很快會下來，你也預測不到它什麽時候會反彈。長期來就是靠運氣，而運氣是不能重複操作的。我個人很少擇時，所以當市場較大調整時，可能我的組合也會跟市場有類似的調整，但我相信，因為比較看重公司資產負債表和現金流，所以我的組合在市場下跌時首先跌得會少一些，其次對所持公司來說，市場不好時也有不錯的整合機會，股價下蹲是為它以後跳起來做更充分的準備。”周文群稱。

今年考驗選股能力和紀律性

2月至今的市場波動，似乎已經預示了今年對做投資來說不是一個容易的年份。周文群也認為，今年全球不確定性較大，加之流動性收緊，市場波動性可能會有所提高。用她的話來說，今年特別考驗投資者的選股能力和紀律性。

“中國也處在去杠杆、收流動性的狀態，在流動性收緊狀態下，就容易造成波動性增加。錢少的時候，需求稍微有一些波動，折射出的效果可能會很大。”周文群說。與此同時，今年外部的環境會更有挑戰，海外的風險可能會對出口帶來一些影響。不過，她也強調，國內也不用特別悲觀，國內的消費市場還有較大增長太空。

“以前海外對中國比較謹慎的一個主要原因，就是中國負債很高，每年的貨幣增長量很大，但GDP增速逐步是要往下走，貨幣增長對經濟拉動的效率很低。通過這次去杠杆，特別是去掉一些金融企業杠杆，相信資金會更多流向實體經濟。雖然去杠杆流動性有一些下降，但對經濟的反應沒那麽大。整體來說，國內因為有經濟結構的轉變，相對還是謹慎樂觀。”她說。

對A股市場，周文群也偏樂觀，今年市場風格不會像去年分化那麽明顯。“今年來看，白馬股的估值修複到了比較合理的區間，所以我相信分化不會再那麽明顯，更加考驗選股能力。在成長股領域，其實也有很多出色公司，沒有必要一棒子打死。今年不會有某一個風格特別突出。”周文群表示。雖然看好一些小盤股機會，但她也提醒，從基本面情況看，目前小盤股也不具備完全介入的條件。

除了選股能力，今年同樣考驗投資者的紀律性。“過去一段時間市場波幅的確很大，而且很急，我覺得這可能會變成一個常態。如果看市場存量參與者結構的話，現在被動投資佔比很高，被動是一個放大器。”周文群分析說。

當然，波動性也並非壞事，特別對長期投資者而言，市場向下波動時，才有機會在便宜的價格買到好公司。她提醒說，今年投資者在操作上紀律性要更強，在股票估值高的時候要敢於獲利了結，同時在估值低的時候也不應過分擔心。

A股需要更多長期資金參與

外資私募如何看待A股市場？這個問題，相信很多國內投資者也都非常關心。周文群給出了自己的答案。

“從我個人角度來說，我覺得境內外市場最大一個區別，國內我感覺還是一個發展中的市場，不是特別成熟。從投資者結構層面也可以看出，國內百分之八九十都還是散戶投資者。這樣的結構令國內股市會有一些特點，首先波動性會比較大，其次它會出現一些比較難理解的事情。比如說以前一些安防企業和白馬股，不管它質地如何，反正大家不買就都不買，一定要等漲起來才買。這和正常我們所謂均值回歸或基本面投資還是比較相反的。”周文群指出。

這兩年隨著更多外資參與，A股市場有了一些改善，不過，周文群認為A股市場的進一步成熟，關鍵還需要長期投資者，如養老基金和長期保險資金的參與。

“如果這些資金可以比較多參與到市場中，它們會變成市場中流砥柱。因為它們的期限可以很長，只要找對管理人，把管理人的激勵機制調整到長期、合理的情況，這樣市場就會慢慢成熟，向一個發達市場去演變。”她表示。

周文群也談到了自己對於A股投資者抱團現象的看法。在她看來，股票最終價格不應由博弈的因素來驅動，她做投研決策時很少刻意關注是否有抱團和交易擁擠的情況。

“這也是A股與海外市場的一個較大差異。以前大家通常都會覺得，像持倉集中度很高，比如抱團現象比較多，或者基金重倉的這類股票，一旦轉換的時候都會面臨壓力，這更多是從股票供需，或者博弈的角度來考慮，但我覺得這些因素只會造成公司股價短期的波動，公司真正基本面情況其實不受這些供需改變。”周文群解釋說。

富達的長遠承諾

富達國際是一家海外知名資產管理公司，公司成立於1969 年，原為美國富達投資的國際投資部門，1980 年從富達投資獨立。目前，管理客戶資產達4284億美元。2017 年 1 月，富達國際的外商獨資企業獲得中國私募業務資格，成為首家獲得該項資格的外資資管公司。繼去年5月發行首隻固收私募基金後，今年 1 月，富達國際旗下外商獨資企業在中國又推出兩隻新產品，包括首隻股票型私募基金。

“富達最大特點就是我一直強調的，我們是一家有長遠承諾的公司，這可能和我們是家族企業有一定關係。因為沒有股東層面的壓力，可以讓我們靜下心做一些更長期的工作。”周文群說。

這種長遠承諾體現在各個方面，比如公司的投研人員培養機制。據周文群介紹，富達從培養一名分析員到基金經理，整個過程非常漫長，長達9到10年。首先要花很多時間培養分析員，大概8、9年時間，分析員採用輪崗模式，每名分析員進入公司後要輪三次崗，三次輪崗會覆蓋不同的行業，每次輪崗要2到3年。輪崗結束後，分析員會進入基金經理學院，通常也會有2年時間，接受專門培訓，加在一起9年、10年的過程才能培養出一名基金經理。

“我們絕大部分基金經理都是自己培養，一方面希望我們的文化比較統一，其次也是相信自己的培養能力，這不單只是跟國內機構，可能和很多海外機構也有很大區別。”周文群說。

富達在中國同樣有長遠承諾。2015年設立外商獨資企業前，富達國際在2004年和2008 年就分別設立了上海和北京代表處，並於2007年在大連成立技術中心，雇用員工超過400名。

“富達在中國投資的時間還是蠻長的，我們有海外資產管理公司裡最大的QFII額度，有12億美元，基本是完全投資。以前因為法規原因，我們沒有在岸業務，當然也有一個最關鍵的原因，就是富達從來不做合資機構，都是100%控股。去年終於等到了這樣的機會，才正式進入市場。但其實投資方面，不單是我，我們的其他基金經理投國內市場也已經有很長的時間。”周文群表示。

最後她還透露，公司未來在中國將推出更多產品，包括一些資產配置和多元化的產品。

專訪實錄：

1、券商中國記者：富達WFOE的投研團隊怎樣構成？與富達國際的投研平台是什麽關係？團隊如何分工？

周文群：您可能了解富達的歷史，我們從2010年開始做校招，上海這個辦公室，投研團隊第一名分析員是2011年加入，也是股票這塊的。我們在國內有每年一次的校招活動，所以基本上海和北京招的研究員都在上海辦公室這個平台上。

上海也是富達全球投研平台的一部分，業務上側重在亞太區。雖然人在上海，但其實都是亞太區的一部分。直到現在，這個情況也沒有很大變化，特別是在權益類這部分，我們所有上海的分析師，他們其實都是向香港或者是新加坡的投研總監匯報。我以前也做過分析員，後來一年半時間做過研究部的管理職務，那時候大部分上海的分析員都會向我匯報。變成基金經理之後，又有其他同事接替，整體來說我們是一個非常完整的團隊，隻不過大家工作地點不同。從匯報流程，或者服務的客戶、主要是基金經理，這個層面上來說都是一體的。

上海現在投研隊伍就很大了。權益類的話，現在暫時有四位分析員，加上我，一共五個人是權益類。固收我們是從15年開始的，那部分也發展得非常快，現在有一位基金經理、四位分析員。另外還有兩位交易員，固收和股票各一位，加起來投資團隊大概是12個人左右。當然還有法務等其他部門人員，富達在上海的WFOE現在整體接近20個人了。

2、券商中國記者：請您分享下您股票投資的分析框架和投資風格？哪類公司在您眼中是值得投資的好公司？您平時是不是也會進行上市公司調研和走訪？

周文群：大部分富達的分析師和基金經理，都有一些共同點，就是一般都比較關注基本面，更專注長期投資。在此之上，每位基金經理會有一些自己的風格，就拿我自己來說，我是偏好高品質的公司，我有一些比較重要的指標，比如說淨資產回報率、公司現金流的能力、分紅能力和資產負債表，這些是我去判斷這個公司值不值得投資關鍵的一些因素。

同時，所有的東西它都會有一個價值，所以估值也是一個很重要的體系。對我來講，估值也是一個比較重要的考慮因素。整體來說，我對價值股的偏好還是會更大一些。

我是做周期品行業研究出身，以前做分析員時候更多還是覆蓋一些傳統行業，肯定對這些行業會更熟悉一些。但在投資中，我會盡量強迫自己不要有行業的偏見。因為好品質的公司，在各個行業中都會有體現，每個行業它也會有自己不同的周期。公司處在一個什麽樣的周期，和它本身的能力，應該是我做投資比較重要的考慮因素。淡化對熟悉行業的偏好，某種程度上也是逼自己去學習一些不熟悉的行業。

一般我都會採用自下而上的分析，比較少做行業的分配。可能看我的組合會有一些看好的行業，但它其實是從自下而上選股的結果，而並非自上而下對行業的判斷。

我們是基金經理和分析員都會做調研。雖然有一部分會依靠分析員的貢獻，但基金經理通常都會跑很多。比如像我的話，以前在香港的時候，上海或者深圳會跑得比較多，可能一個月至少也有一個禮拜在出差調研和走訪的過程中，走得還是會比較多。

3、券商中國記者：您的投資決策基本流程如何？單隻股票通常持股周期多長？

周文群：我的投資領域是A股，所以股票個數很多。通常一開始會用一些量化方法去篩選，把一些不是特別符合要求的股票先都篩掉。我剛才有提到我比較看好的幾個指標，也會用這些指標去作為篩選的標準，首輪篩選之後可能會下降到一兩百隻股票這樣的規模。

然後這一兩百隻股票我就會逐個去看，有些股票可能只是因為一些一次性因素，讓它出現在篩選名單內，但並不代表它是真正符合要求。手動地再刪一下，就會下降到大概四五十隻股票。

這些股票我就會多花一點時間，每一隻都會花幾個小時時間，要去看一下比如它之前的年報，行業情況、格局，來判斷是不是值得更細節的研究。一般一個季度，我都會找差不多兩三隻值得真正深入研究的股票。如果是真的值得深入研究的股票的話，通常會做很多細致的工作，包括把它過往的年報都要掃一遍，然後會做上市公司走訪，去那個公司看一下，和管理層交流。另外，還要和它的供應商與客戶，還有行業其他公司做一些盡調和走訪。最後再結合估值，看看是不是要放到投資組合裡面去。我的持倉相對來說還是比較集中，可能是40到50隻股票，所以對每一個投資都是比較謹慎的。

一般富達的持股周期都會比較長。因為其實好的公司，坦白講，首先它變成一個好的公司也不是那麽容易，其次它的競爭優勢短時間內也不太會被取代，所以如果能夠找到一家好的公司，我希望能夠盡可能長地去持有。我可以插一個小笑話，我剛來公司的時候還是分析師，我曾經問公司一位蠻出名的基金經理：“你的持股期限要求是多久？”然後他跟我說，as long as forever。富達大部分投資者的投資理念和期限都是比較長的。

4、券商中國記者：對於已經投資的股票，您一般在哪些情況下會進行退出？對於股票組合的優化和調整方法是怎樣的？

周文群：退出大部分時候就還是因為估值的關係。所有的股票它最終還是一隻股票，它有它反映的價值，當它的市場價遠遠高於它內生價值的時候，它的風險就會變得很高。我偏好的倉位是比較高的，一般來說很少去進行擇時。我們也相信投資人把錢投給你的話，是希望你去投股票的，所以我還是相信投資倉位相對還是要比較高這樣的想法。如果你的股票的估值很高的話，它下行的風險就會比較大，所以通常我也是用這個方法來作為風險管控的一部分，管理回撤的風險，而不是用我的倉位去管理回撤的風險。

估值是賣出股票比較大的一個原因，另外也有看錯的時候，可能對公司的判斷或者對行業的判斷真的是錯了，錯了的話也要認錯，不可能一錯到底，一直堅持錯誤是非常危險的事情。雖然我偏好持股的時間平均比較長，但是對一些始終沒有達到我預期的這類公司，也會有一個止損的防範風險的機制，這是兩個退出股票比較大的原因。還有就是發覺有更好的機會。一般可能在市場比較好的時候，發現有另外的股票，它的向上太空可能更大，就可能會把現有股票做一些調整。

組合優化的話，我剛才說了我不太擇時，所以通常來說，一個賣出會有一個另外一個買入，所以有時候也可能是因為我需要買入，做一些賣出的調整，主要還都是從個股的層面來去做判斷。

5、券商中國記者：您說您不會太注重擇時，但市場有時候會出現比較大的風險，您是怎樣甄別市場風險和管理股票頭寸的風險，在遇到較大市場風險和下跌時，您一般會怎麽做？

周文群：在遇到系統性風險的時候，你要做一個判斷，就是說在這個風險狀況下，自己持倉的這些股票，它們是不是都會死掉，這是一個很大的判斷。因為有些大風浪來的時候，一些公司真的是會死掉的。我覺得對於一名長期投資者來說，市場大跌並不是最大的風險，最大的風險是我們所稱的permanent loss（永久性損失），也就說你的公司會死掉，它會退出這個舞台，那你就永遠沒有翻身的機會。

我覺得我們目前沒有系統性風險，在這個假設情況下，市場最終還是會跟隨經濟的發展而發展，所以它長期來說還是上漲的。不過市場短期可能會有一些比較大的波動，我們在遇到這些波動的時候往往都會更興奮一些。因為只有在這些大的波動的時候，你才有機會以遠遠低於它真實價格的水準買進這些資產，通常在這種時候我都是眼睛擦擦亮，看看有什麽可以買的。這種情況下可能也會有一些比較好的調倉機會，借這個機會有一些更便宜的股票產生的時候，我可以把一些相對高估值的公司賣出，再去買一些便宜的公司，會做一些還是個股化的安排。

預判市場是非常困難的事情，特別劇烈波動是很難預測的，就算你預測到市場這一波很快會下來，你也預測不到它什麽時候會反彈。這些東西如果你看的時間長的話，其實它真的就是靠運氣，運氣是不能重複操作的。我個人很少用這個方法去判斷，所以當市場有一個比較大調整時，可能我的組合也會跟市場有類似的調整，但是我相信，因為我比較看重資產負債表和它的現金流，所以我拿的那些公司在市場下跌的時候，首先它會跌的少一些，其次對公司來說，下跌反映經濟的狀況，對這些大公司來說它也有一個整合的機會。當行業不好的時候，它反而做大的機會會更大，股價下蹲是為它以後跳起來做更充分的準備。

所以通常來說下行的市場我倒沒有特別的擔心，反而像我剛才說的，你要判斷的是你的公司會不會有permanent loss（永久性損失），就是說他有沒有可能破產，或者它可能是有什麽問題要退市了，這才是最困難的時候。階段性的市場波動，我覺得不是特別大的風險。

6、券商中國記者：您對當前全球巨集觀環境怎麽看？中國經濟去年有超預期表現，今年可能的亮點和風險在哪裡？

周文群：全球來說，我覺得今年的不確定性還蠻大的，特別是美國這邊有一些並不是從經濟方面考慮的舉動，有它政治的原因在裡面，所以可能會對全球經濟有一些衝擊。不管是現在說的貿易戰，或者是它政府內部管理人員的變化也是非常大，美國它還是在全球經濟體裡佔有非常大的作用，所以我相信美國這方面的不確定性比較強，再加上今年還是全球性收流動性的年份。

我覺得這方面跟中國是比較接近的，現在全球化還是比較明顯。我們國家也是處在去杠杆也好、收流動性也好，其實是一樣的概念。在流動性收緊的狀態下，很多時候就什麽東西都會比較緊，就會容易造成波動性會比較大。因為你錢少的時候，需求稍微有一些波動，你折射出來的效果會很大，以前在錢多的時候你可能不覺得。我覺得今年整體來說，外部的環境可能也會更有挑戰，去年的經濟其實是超預期的，年初的時候大家都非常悲觀，最後出來的結果經濟還是很強，再加上人民幣也很強，所以大家的信心恢復得蠻多。去年超預期比較大的一個方面，我覺得是出口，其實它是超預期得挺厲害，大家沒有想到全球的共振復甦會那麽強。

今年一是人民幣現在也比較強，還有就是我剛才提到的海外可能的這些風險，所以今年我自己相對來說對出口可能會更謹慎一些。但我覺得國內的情況可能也不用特別悲觀，最關鍵的原因是經濟的結構在發生一些比較大的變化。雖然可能你比如說GDP從去年的6.9到今年的6.5是一個下滑，但如果看經濟結構的話，現在消費佔比越來越高，消費佔比高的經濟體，它的韌性和抗風險能力都會強很多，它不是一個投資或者是流動性拉動的。所以從這個層面來說，雖然我們流動性在收緊，要繼續去杠杆，但只要經濟結構調得更健康，我相信大家的信心應該會更強。

以前海外市場對中國市場比較謹慎的一個主要原因，就是因為我們的負債很高，每年的貨幣增長量很大，但你的GDP增速其實慢慢是要往下走，貨幣增長量的效率是很低的。通過這次去杠杆，特別是去掉一些金融類企業的杠杆，我相信資金會更多流向實體經濟裡面去。你是感覺在去杠杆流動性是有一些下降，但是它對經濟的反應沒有那麽大。所以整體來說，我覺得國內因為有經濟結構的轉變，相對來說還是會謹慎樂觀一些。我還是比較看好消費的，雖然我不太做大的板塊的判斷，但我也從一些微觀企業的反應上，明顯感覺到我們消費力是很強的。過去兩年，我們一直說消費更新,其實從去年開始就很明顯。一線城市可能有房地產拉動的關係，消費增長很明顯。我們也看到今年一些回鄉見聞，比如農村一些地方，因為地產市場的復甦，對汽車、電影，或者基本消費品如牛奶、白酒等產品需求是很強的。所以我相信其實在過去幾年，我們經歷了一個所謂的平台期，因為一二線消費到了一定水準之後，它就是進入了一個平台期，三四線又沒有接上。如果這次三四線它可以比較有力地接上的話，我相信整個消費市場還會有比較大的太空，所以整體來說還是偏樂觀一些。

7、券商中國記者：您對2018年A股市場怎麽看，今年市場的分化格局會如何演變？

周文群：整體來說，我覺得經濟還是偏樂觀的，所以我對市場也是偏樂觀的。我相信市場是反映經濟的，長遠來說，它還是經濟的晴雨表。今年市場的風格，首先我覺得可能不會像去年分化那麽明顯。去年的分化是有它的背景的，因為去年年初的時候，這些所謂白馬股也好，或者價值股也好，它的確還是一個價值窪地，跟全球比較的話，它的性價比非常明顯，所以去年白馬的表現那麽好，我覺得也是有一定原因的。再加上去年所謂的成長股、一些創業板的股票的確業績也都沒有兌現，所以其實我覺得分化是一個很正常地回歸基本面的結果，在我來看是非常正常的，我是覺得之前幾年是不太正常，所以16、17年反而是一個正常化的進程。

今年來說的話，首先白馬股的估值修複到了比較合理的過程，所以我相信今年分化不會那麽明顯，今年就更考驗選股的能力。在所謂成長股的領域，其實也有很多出色的公司，我覺得沒有必要一棒子打死，把價值和成長完全分得很開。而且它都是一個動態的過程，當那些原來所謂成長股的估值跌到一定水準的時候，它也就變成價值股了。我選股的時候，剛才說的一開始是一個篩選的過程，只要它能在我的篩選名單上面，我就會去研究它。風格上來說，我覺得可能今年不會有某一個風格特別突出，我也不會覺得大家就都去炒小盤股了，如果大家還是看基本面的話，小盤股還是沒有值得要完全衝進去的條件，不管從估值或者盈利品質看，還是沒有到特別有吸引力的水準。當然可能會有小部分有不錯吸引力，這就需要你的選股能力了。

8、券商中國記者：今年2月全球股市劇烈震蕩，A股也一度大幅調整，我想聽聽您對這次波動的看法。這是否預示著今年股市波動率會明顯上升？

周文群：我覺得首先波動是正常的，波動其實它應該是一個常態。我們畢竟投的是股票市場，它不是理財，但的確過去的這一個波動，它的幅度還是很大，而且很急，但我覺得這可能會變成一個常態。如果我們看市場存量參與者結構的話，現在被動投資的佔比很高，在美國的話，被動佔整體交易量已經超過40%。

被動它是一個放大器，在漲的時候它會推波助瀾，在跌的時候它也是一個落井下石的角色。在市場有比較多被動參與者的時候，它的波動性肯定是會增大的。除非你是單邊市場，單邊市場它也會漲得更多或者是跌得更多。中間它有波動性的話，每次波動都會被放大。再加上今年的流動性比較緊，所以我覺得波動性變大是一個常態。其實波動性也沒有特別壞，並不是壞事，我剛才也提到，特別是對長期投資者來說，向下波動時，你才有機會在便宜的價格買到好的公司。

所以我覺得今年操作上紀律性要更強，就是你在估值高的時候就真的要獲利和轉讓，在估值低的時候也不要特別擔心，可能對紀律性的把握要更強一些。

9、券商中國記者：2016年起，伴隨海外機構的介入，A股市場風格發生變化，海外成熟投資理念和方法在國內越來越盛行，我們已經看到了這類策略同質化帶來的交易擁擠，您怎麽看這一現象？

周文群：您說的更多還是從市場的供給方面，從博弈的方面去考慮對股價的判斷，但是我覺得股票最終價格不應該是這些因素來驅動，這可能也是A股和海外市場比較大的一個差異。我個人也是在A股上比較長時間，以前大家通常都會覺得，比如持倉集中度很高，就像您說的抱團比較多，或者說基金重倉的這些股票，一旦轉換的時候都會壓力很大，或者說有減持壓力的沽壓會很大，他更多是從股票供需，或者說大家互相博弈的角度來考慮，但我覺得這些只是會造成公司股價短期的一些波動，公司真正基本面情況其實不受這些供需改變。如果是一個好公司的話，假如它未來三個月有很大減持壓力的話，可能反而是一個比較好的買入點。而不是說大家覺得它未來兩三個月有很大減持壓力，那我現在一定要把股票賣掉。

的確抱團會造成一些所謂的交易擁擠，這個擁擠最後就是反應在它的估值上，它的估值可能會比較高。所以我的大部分緯度還是用估值去判斷，對我來說，估值後面的原因會有很多，不管是交易擁擠或者股票供應和其他原因。我可能看不了這麽多，我可以判斷的一個是它的基本面有沒有變化，另外一個是它現在的估值在一個什麽樣的水準，通過這個來判斷我的買入和賣出，比較少去關注市場是不是有抱團或者交易擁擠的情況。

10、券商中國記者：富達是第一家在國內拿到外商獨資私募基金牌照的公司，富達在國內做投資時間也挺長，投資國內市場感受如何？與海外有哪些不同？

周文群：富達在國內投資的時間還是蠻長的，以前是通過QFII這些管道進來，我們有海外資產管理公司裡最大的QFII額度，有12億美元，基本也是完全投資的。之前因為法規的原因，我們一直沒有在岸業務，當然也有一個最關鍵的原因，就是富達從來不做合資機構，都是100%控股。去年終於等到了這樣的機會，才正式這樣進入市場。但其實投資方面，不單是我自己，我們的基金經理，他們投國內市場已經有很長的時間。

從我個人的角度來說，我覺得境內外市場最大的一個區別，國內我感覺整體來說還是一個發展中的市場，還不是特別成熟，特別是從投資者的結構層面也可以看得出來，我們基本上百分之八九十都還是散戶投資者。這樣的結構就會令國內股市有一些特點，首先它的波動性會比較大，其次它會出現一些比較難理解的事情。就比如說以前像一些安防企業和一些白馬股，不管它質地怎麽樣，反正大家不買就都不買，一定要等漲起來才買。這和正常的我們所謂的均值回歸或基本面投資還是比較相反的，這兩年隨著比較多外資的參與，有了一些改善，我相信最關鍵是國內還缺少一些長期投資者，比如說養老基金，或者一些長期的保險資金。如果這些資金可以比較多地參與到市場中，那它就會變成這個市場的中流砥柱。因為它的期限可以很長，只要它找對管理人，它的管理人也跟它的期限一樣長，然後把管理人的激勵制度調到比較長期、合理的情況，而不是每個人都看一年的排名。這樣的話，市場就會慢慢更成熟，向一個發達市場去演變。當然現在這個過程會比較漫長，對於像我們這樣的投資者來說是比較有優勢的，因為只有在市場不合理、不有效的時候，你賺取超額收益的機會才會越大，我相信短期這個機會還是會持續，但是你看養老金入市方面未來可能會有一些新進展，所以市場肯定也會越來越成熟。

11、券商中國記者：相對其他海外機構和國內私募，您覺得富達有哪些突出特點？

周文群：我覺得最大的特點，我剛才也強調說是我們是一個有長遠承諾的公司，這可能也跟我們是家族企業有一定關係。因為我沒有上市，所以沒有股東層面的壓力，可以讓我們做一些更長期的工作。比如說舉個簡單例子，我以前管理過研究部，比較了解一些，我們從培養一名分析員到基金經理，這個過程是非常漫長的，絕大部分的基金經理都是自己培養，比較少從外面招基金經理，一方面希望我們的文化比較統一，其實也是相信我們自己的培養能力，我覺得這不單只是跟國內的機構，可能跟很多海外機構也有很大區別。

我們通常要8、9年才能培養一名分析員。首先我們花很多時間培養分析員，因為我們把他們都當作是將來基金經理的候選人，並沒有說分析員只是一個幫基金經理賺錢的工具。我們的分析員是輪崗的模式，每名分析員進來後，要輪三次崗，三次輪崗會覆蓋不同的行業，每一次輪崗要2到3年，所以基本上就要經歷8到9年這樣的過程。輪崗結束後，他會進入基金經理學院，通常也會有一個2年的時間，是專門對基金經理的培訓，因為從分析師到基金經理還是有一個過渡的過程，整個可能要9年、10年的過程才培養出一名基金經理。

我們在輪崗的設計上也是為了培養分析員作為將來的基金經理，所以通常都會讓他在差異化比較大的不同行業，可能他一開始是做消費行業研究，中間可能就會排一個周期行業，最後可能是金融。從這個設定上你可以看到，富達不是一家急於求成的公司。就算在海外的話，可能有些地方你做個4、5年也都可以做基金經理了，我們培養人的模式首先就非常不一樣。

其次，我們因為每個地方都是獨資，所以掌控是非常全面的，內部資源的共享基本沒有任何阻礙。我們有一個很大的內部研究系統，可以找到所有富達投研人員寫過的報告，包括調研的筆記。我們在美國的分公司1946年就成立了，在美國那些公司，你可以找到幾十年前的報告。就算你沒有經歷過那些周期，但你看那些報告的話，你都可以知道，在那些周期裡面他們是怎樣的情況。

還有就是比如我們很出名的基金經理，他二三十年前也是分析員，你可以看到他當年寫的報告是什麽樣的情況，這個我覺得還是蠻大一個區別。受益於我們全部都是獨資機構，又是私有企業、家族企業的優勢，我覺得不單是跟國內，跟很多外資其實都還是有很大的區別。

12、券商中國記者：公司未來是否有計劃在中國發行更多私募產品？

周文群：我們現在是有三個私募產品，兩個固收產品，和一個股票產品。我們在中國也有長遠承諾，根據我們亞太區市場部的想法，我們會先慢慢把下面一個一個簡單的區塊先做起來，做完了之後，可能在上面還會做一些資產配置的、多元化的產品。將來的產品線肯定會非常多，但是發行步驟一方面要看市場的需求，另一方面肯定要跟我們內部發產品的速度相匹配。整體來說，我們肯定是會把我們的產品線逐步布滿。

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