導語：這是安踏在最近13個月內遭遇的第三次做空……
7月8日早間，知名做空機構渾水（Muddy Waters）發布了一份針對港股上市公司安踏體育(HK:02020)的做空報告，指控後者通過控制大多數一級分銷商為上市公司利潤注水。
受此影響，安踏早盤一度大跌近9%。臨近下午13時開市，安踏發布短暫停牌公告，其當日股價最終定格在51.25港元，較上一交易日跌7.32%，市值蒸發109億。
做空報告指出，安踏的財務報表不值得投資者信任，因為其發布行業領先的營業利潤並不是因為運作良好，相反是因為使用了許多秘密控制的一級分銷商欺詐性地提高其利潤率。渾水表示，其有確鑿證據表明安踏秘密控制著很大一批經銷商（超過40家），用以粉飾財務報表。
值得注意的是，這是安踏在最近13個月內遭遇的第三次做空。2018年6月，一家名為GMTResearch的機構曾在發出的做空報告中指出，安踏利潤率“高得難以置信”；今年5月，另一家名為Blue Orca Capital的機構，亦曾公開質疑安踏公司治理及旗下FILA（斐樂）品牌收入不透明，預計安踏體育股價會有34%跌幅。
截至昨日晚間20時，安踏尚未就渾水的做空指控做出回應。
由於報告全文過長，我們使用了機器翻譯系統，不足之處敬請諒解。以下為該做空報告全文：
我們對這份報告的標題進行了深思熟慮，最終擬定為《酒碗中的老鼠屎》。這是揭露安踏欺詐行為系列報導中的第一篇。
安踏在運營和行銷方面，確實有很多令人欽佩的地方，這也是知名運動服企業家奇普·威爾遜（Chip Wilson，加拿大著名瑜伽運動服零售商 Lululemon 創始人）最近同意投資它的原因。
但在所有這些光鮮表象背後，有一個非常可怕的事實——安踏的財務報表不值得投資者信任。我們認為，安踏發布行業領先的營業利潤並不是因為它運作良好；相反，是因為使用了許多秘密控制的一級分銷商，以欺詐性地提高其利潤率。
我們有確鑿證據表明，安踏秘密控制著很大一批經銷商。在本報告中，我們提供了安踏秘密控制27家分銷商的文件證據，其中至少有25家似乎是一級分銷商。安踏控制的一級分銷商總數可能超過40家，佔安踏品牌銷售額的約70％。
安踏聲稱其一級分銷商是獨立的第三方，這是個謊言。安踏控制其一級分銷商這一事實，在安踏高級管理人員中眾所周知。安踏的高級管理人員知道，公司通過使用代理所有者隱瞞其對分銷商的控制權。
然而，獨立經銷商的這種概念是明顯的偽裝，以至於安踏的高級管理人員經常將經銷商稱為“子公司”。我們認為安踏控制這些子公司以操縱其報告的財務狀況。
我們的研究首先基於跟蹤工商局文件、信用報告和在線文章。這項研究證明了對許多一級分銷商的控制。
其中的一個例子是，多年來，其最大的分銷商之一的監事，是安踏負責銷售的執行董事吳永華。此外，安踏的四位前高級經理和一位主要經銷商的前經理，已在我們的採訪中明確表示，安踏控制著經銷商。
我們將這份報告分為三個部分。
在A部分，我們解釋欺詐是如何運作的。我們簡要介紹了我們對來源的採訪，以證實高層次的觀點；
在B部分，我們提供了廣泛的文件記錄，證明了安踏對25個一級分銷商和兩個較小分銷商的控制；
C是附錄，其中包含更多證據和更全的來源採訪記錄摘錄。
A．欺詐是如何運作的
安踏最初是其他品牌的運動鞋製造商。當它後來想成立自己的國內品牌時，大型經銷商不跟它合作。安踏不得不建立自己的經銷商和零售商網絡。於是，安踏的控股股東用自己的錢投資分銷商網絡。這個策略確實奏效，安踏也在增長。
隨著安踏計劃於2007年IPO，一項更為邪惡的策略已經開始。安踏內部人士意識到他們可以創造獨立分銷商的假象。
於是，安踏公司做了一個大秀，將其控制的經銷商重組為據稱獨立的無關聯的一派，不僅僅重新命名這些經銷商公司，而且那些名字中使用安踏字樣的分銷商實際上甚至注銷了他們的實體。然後他們形成了不使用安踏名稱的新實體。
安踏聲稱其品牌經銷商是公平交易方。因此，該公司堅持認為，它對經銷商的財務狀況只有有限的可見度，因為它並不擁有它們。安踏也在銷售給經銷商完成時確認收入。
然而，這是一個騙局。在絕大多數情況下，這些經銷商的所有者僅僅是安踏董事長丁世忠的代理人。2008年3月，一家名為晉江韻動商務谘詢有限公司（下稱韻動）成立。韻動名義上由彭慶雲擁有，但他是丁主席的代理人。
丁主席控制韻動，而安踏高管王華友是韻動總經理。韻動反過來控制著安踏很多的一級分銷商。安踏高管經常將這種安排稱為“左手右手關係”，安踏將上市公司視為“右手”，而經銷商則是“左手（通過韻動）”。在整個網絡連接這些“手”是多個人的姓：林，丁，吳和彭，其中許多人似乎是相關聯的。
安踏對分銷商的控制權在安踏負責業務分銷的高管中是公開的秘密。安踏高管通常將據稱獨立的經銷商稱為“子公司或分公司”。據我們了解，子公司經銷商佔安踏品牌銷售額的至少70％，甚至可能高達80％的比重。
韻動對分銷商的控制方式是通過人力資源和財務部門。韻動聘請了人力資源和財務人員。我們從一個消息來源了解到安踏（無論是通過韻動還是直接）支付給經銷商的財務部門人員工資。
根據安踏前管理人員的說法，通過控制人力資源，安踏可以控制員工的雇用。通過控制分銷商的財務部門，安踏可以欺詐性地操縱上市公司的財務報表。
我們認為，控制分銷商的目的是以欺詐手段誇大安踏報告期的收入和/或減少其報告期的費用。安踏的營業利潤率一直高於其中國同行業水準。
我們堅信，這種明顯的利潤率優勢是由於通過與分銷商的控制關係欺騙性地操縱安踏的財務狀況。換句話說，我們認為安踏的表現並不真實。
我們採訪了四位參與分銷的安踏前高級經理，以及一位大型經銷商廣州安大貿易發展有限公司的前高級經理。我們將這些來源稱為A，B，C，D和E先生。他們一致確認安踏控制分銷商。以下是這些對話的摘錄（附錄B中有更長更詳細的摘錄）。
A先生（安踏前高管）：
B先生（前安踏高級執行官）
C先生（前安踏高級主管）
D先生（前安踏高級主管）：
E先生（廣州安達主要經銷商的前高管）：
晉江韻動商務谘詢有限公司
韻動是上市公司的一隻手臂，由兩位安踏經理李丹和王華友在該公司擔任高級職位。韻動的監事是李丹，似乎自2008年3月成立以來，一直如此。李女士目前是九家斐樂（FILA）分公司的法人代表（她曾擔任11家已經注銷的分公司的法人代表）。
韻動的總經理是王華友，他在安踏的招股說明書中被列為高級公司經理。與李丹相似，王華友一直是82家菲樂專賣店的法人代表，其中39家已注銷。
如下圖所示，韻動位於安踏的晉江工業園區，其招聘人員使用的是anta.cn電子郵件地址。
在下文詳細介紹，彭慶雲和他的兄弟彭慶琪，是韻動的老闆。
B：秘密控制經銷商
我們有確鑿的證據表明，安踏秘密控制著其一級分銷商的很重要一部分。以下顯示了一個證明控制27個分銷商網絡的文件記錄，其中至少25個似乎是一級分銷商。
根據我們的來源訪談，我們認為秘密控制的分銷商的實際數量，至少是安踏一級分銷商的70％，大約是46家。
根據我們收到的這些實體的信用報告，其2017年的銷售成本約人民幣55億元，約佔安踏報告期總營收的三分之一。這些分銷商的信用報告通常顯示毛利率僅為7％至8％，淨利潤率接近於零。
請參閱下面的23個經銷商的匯總財務報表，這驗證了我們的觀點，即安踏利用其對這些經銷商的控制權欺詐性地誇大其報告的利潤。
我們預計真正獨立的一級經銷商的毛利率約為30％至35％，這是基於對A和C先生的採訪中提供的信息。我們提取了中國兩家最大的運動鞋和服裝經銷商的年度報告。百麗，其體育板塊隻做零售業務；而寶勝，擁有60％的自營店和40％的特許經營店。我們還獲得了其代表經銷商的信用報告，他們的毛利率大致符合我們的預期。
廣州安大貿易發展有限公司
廣州安大在2006年和2007年被披露為安踏最大的客戶，我們相信它仍然是安踏最重要的分銷商之一。安踏聲稱，截至2012年12月17日，廣州安大不再是關聯方（根據香港上市規則），因為“廣州安大的股權結構發生了變化。”事實上，安踏控制廣州安大至今。
吳永華
安踏的吳永華先生於2017年7月擔任廣州安達的監事。吳永華是丁董事長的親信高管之一。
在2012年度報告中，吳先生的介紹為“吳永華先生，41歲，本公司執行董事兼執行副總裁。他主要負責集團的銷售和行銷管理。他於2003年10月加入本集團，在中國擁有超過10年的銷售和行銷經驗。”據C先生介紹，吳永華負責保證子公司分銷商的業績。
控制監事角色是保證安踏保持控制的有效方式，因為中國法律賦予監事檢查公司財務的能力，給出高級經理和董事被解雇的建議，並提議召開股東大會。
除了根據“香港上市規則”（見下文）聘請安踏高級經理擔任監事也可能使廣州安大成為關聯方之外，監事是一種有效而又隱蔽的手段，使安踏能夠確保對其主要分銷商之一進行事實上的控制。
林愛民
自2017年7月起，林愛民女士一直擔任廣州安大的法人代表。她是吳永華的堂兄吳文厚的妻子。吳文厚也是廣州安大的原始股東之一，也是丁氏家族安踏（福建）鞋業有限公司廣州分公司值得信賴的長期員工。
丁慶良
丁董事長的姐夫丁慶良自2005年成立以來，至少擁有廣州安大注冊資本的25％股權。丁慶良也是該公司的總經理。事實上，他的股權直到2017才增加到41.25％，之前一直保持沒變。
丁慶良到2017年仍擔任總經理，今天繼續擁有該實體的41.25％。（如下所述，現任總經理林愛民女士顯然是安踏的另一位忠誠者。）
有趣的是，安踏2007年的招股說明書披露了據稱丁慶良在成立廣州安大之前的就業史。問題是這種披露具有誤導性（甚至是徹頭徹尾的謊言）。
該公司表示，在成立廣州安大之前，他曾擔任一家未命名的晉江鞋業製造商的副經理。以下記錄顯示，直到2006年，丁慶良是安踏（中國）有限公司行銷部門的經理。因此，2005年年中，當廣州安大成立時，丁慶良仍然是安踏（中國）的員工。
鄭家園
招股說明書中包含了一位廣州安大股東鄭家園先生的另一個謊言：
香港九龍灣馬來街興發大廈15樓D室