安踏體育為什麽總會成為做空機構的目標？

記者 | 陳菲遐

做空機構針對安踏體育(02020.HK)的第三次做空，恐怕又要以失敗告終了。

7月8日，做空機構渾水發布了對安踏體育的做空報告，表示其做空安踏是因為對其財務報告以及與分銷商關係的擔憂。受此影響，安踏體育昨日午後申請停牌。停牌前，安踏體育報51.25港元，跌7.32%。渾水的做空事件還連累到了體育用品股。當日，李寧跌2.72%；361度跌1.96%；特步國際跌1.89%。

7月9日早盤前，安踏體育發布了澄清公告，否認渾水公司的指控，並認為其指控不準確及具誤導性。隨後，渾水又發布了安踏體育沽空報告的第二部分。報告中稱，在安踏IPO不久，該公司進行了一系列交易，這些交易使得渾水認為安踏內部人士打算欺騙外部投資者。此外，2008年，內部人士剝奪了公司的國際品牌零售業務，並試圖隱瞞這一事實。截至發稿，安踏體育並未對新一份沽空報告給出回復，其股價報51.00港元，微跌0.49%。

安踏多次被做空

這不是安踏體育第一次被做空。

2018年6月12日，沽空機構GMT發布關於安踏體育的沽空報告。今年5月30日，Blue Orca再度做空安踏體育。

前兩次安踏體育被做空的內容，主要與收入等方面有關。

Blue Orca的問題主要集中在以下幾個方面。

18財年的銷售額高於韓國FILA的批發銷售額；

17財年的銷售額高於國家工商總局的紀錄；

每家商店的平均銷售額高於中國 Nike/Adidas；

首席財務官和獨立非執董的頻繁人事變動。

GMT與Blue Orca質疑的內容基本接近。兩篇做空報告出現之後，安踏體育的股價表現也比較堅挺。GMT報告出具當日，公司股價並沒有受到任何影響。Blue Orca報告出具當日，安踏體育股價先是斷崖式下跌，隨後買盤出現，收盤跌幅為5.53%。此後一周之內，安踏體育股價回到了做空前的價格。

渾水的指責

在本次做空報告中，渾水主要指向了安踏體育的經銷商。報告提到，在運營和行銷方面，安踏體育有很多值得欽佩的地方，這也是成功的運動服裝企業家奇普·威爾遜(Chip Wilson)最近投資該公司的主要原因，但是安踏體育的財務狀況存在明顯可怕的現實。渾水認為安踏體育之所以能獲得行業領先的運營利潤，並不是因為其運營良好，而是因為這家公司利用大量秘密控制的一級經銷商欺詐性地提高其利潤率。報告提供了文件證據，證明安踏體育秘密控制27家經銷商，其中至少25家似乎是一級經銷商。

報告稱，安踏體育堅決聲稱其一級經銷商是獨立的第三方，這是個謊言，這種獨立分銷商的概念是一種假象，安踏體育的高級管理人員經常將分銷商稱為“子公司”。渾水還指出，多年來，安踏體育一家最大經銷商的主管是負責銷售的執行董事吳永華。此外，四位安踏體育的前高級經理和一位主要經銷商的前經理在採訪中明確表示，安踏體育控制著經銷商。

對於這些指控，安踏體育在澄清公告中回應稱：1）董事會深知及確信，渾水報告中所提述的所有本集團25家分銷商均為獨立於本公司或其任何關連人士，且與彼等並無關連的第三方；2）本集團各分銷商擁有其自身的管理層團隊，作出獨立商業決定，並擁有獨立於本集團的財務及人力資源管理功能，且並無相互控制關係；3）集團透過分銷協議及相關指引規範其與分銷商的關係，且近年並無重大變化；4）集團在銷售及行銷策略、市場管理及表現考核系統等方面會向分銷商提出更多的指引及定期溝通，但分銷商負責作出最終商業決定及自負盈虧；5）有時候部分分銷商為了推廣業務的便利，會自稱其為本集團子公司或分公司，而並非以法律的定義來表述；6）為支持分銷商，本集團允許該等分銷商使用品牌名稱安踏、安踏品牌標誌；7）存在個別雇員離開本集團並加入分銷商或相反的情況。

一言以概之就是，安踏體育並未利用經銷商提高利潤，集團與經銷商的之間並無相互控制的關係。

事實上，安踏體育作為國內最大的體育用品生產商，對於品牌的掌控力毋庸置疑。一位長期接觸安踏體育的市場分析人士表示，作為國內最大體育用品生產商，安踏體育對一級經銷商的強掌控力是必須的，這在業內並非秘密。界面新聞此前走訪安踏體育重要生產基地時，也有不少人士持同樣觀點。

但這並不構成安踏體育利潤可以遠超同行業的主要原因。

從銷售毛利率來看，安踏體育與李寧、361度等並未明顯區別。近三年數據顯示，安踏體育的毛利率分別為48.4%、49.37以及52.64%，與此同時，李寧的毛利率分別為46.23%、47.06%以及48.07%，毛利率差異常年維持在3個百分點左右。

數據來源：WIND、界面新聞研究部

淨利率方面，安踏體育顯然更有優勢。近三年安踏體育的淨利率分別為18.31%、18.92%以及17.55%，較為穩定。與此同時，以李寧為例，近三年淨利率分別為8.01%、5.79%以及6.79%，較安踏體育差了一大截。而這或許是此份做空報告的“靈感”來源。

數據來源：WIND、界面新聞研究部

但只要細看幾家公司的成本管控，就能發現安踏體育淨利率高的主要原因，在於管理費用以及營業總成本的管控。2018年，安踏體育的管理費用佔總收入的比例為5.06%，與此同時，361度以及李寧的佔比分別為9.75%和6.45%。而管理費用中主要列明的是為組織和管理生產經營活動而發生的各種費用，與經銷商的返點沒有直接聯繫。

另一個重要的指標是主營業務成本佔收入的比例。2018年，安踏體育這一比例為79.64%，而特步國際、361度以及李寧的佔比分別為89%、92%以及93%。一位分析師解釋，安踏體育主營業務成本管控的成功，主要歸功於規模效應，以及精細化的存貨管理。

為什麽總被做空？

安踏體育頻頻被做空，原因是公司近年來業績的高增長。

安踏體育目前旗下擁有體育用品品牌安踏、運動時尚服飾品牌FILA、高端滑雪品牌Descente、兒童時尚品牌KINGKOW、戶外品牌KOLON SPORT以及健步鞋品牌Sprandi等。

圖片來源：安踏體育年報

安踏體育2018年的業績實現了逆市增長，實現收入241.00億元，同比增43.78%；歸母淨利41.03億元，同比增32.87%。從收入規模以及體量上來說，安踏體育遠超同行。

數據來源：WIND、界面新聞研究部

有分析師認為，近年來安踏體育的業績遠超同行，靠的是FILA等國際化品牌的增速，以及國內市場的精細化管理。

年報數據顯示，從產品類別來看，集團服裝品類營收同比大漲61.4%至147億元，佔總收益的61%；鞋類收益為86億元，增幅達22.5%；配飾則增長43.9%至7.6億元。

此外，安踏體育集團總裁鄭捷也透露，FILA保持強勁，銷售增速超過80%，全年流水超過100億元，是增速貢獻最大的品牌。

值得注意的是，安踏體育46億歐元收購的亞瑪芬體育（下稱Amer Sports）或將是未來又一個增長點。Amer Sports旗下品牌包括戶外品牌始祖鳥、網球運動品牌Wilson、健身品牌Precor、滑雪品牌Atomic等。成功收購Amer Sports，對於安踏體育的國際化意義重大。