一周大戰三回合 安踏能成功趟過“渾水”嗎？

《財經》新媒體 劉洋/文

7月11日早，美國做空機構渾水（Muddy Waters Research）發布了第三份針對安踏體育（02020.HK）的做空報告，報告直指安踏旗下高端品牌FILA的店鋪歸屬模糊、數量不實。對此，安踏體育則發布公告回應稱，董事會強烈否認報告中的指控，認為有關指控並不準確及具誤導性。

事實上，這已經是渾水針對安踏體育發布的第三份做空報告了，此前，渾水分別於7月8日、7月9日發布報告，認為安踏這家中國最大的體育用品公司利潤率過高、財務造假、有意欺騙外部投資者。安踏則在一次次“強烈否認”中進行應對。

一周大戰三回合 安踏趟得過“渾水”嗎？

本周，渾水針對安踏的做空來勢洶洶。周一，渾水發布了第一份做空報告《Turds in thePunchbowl》，直指安踏良好的財務表現並非依靠其經營，而是因為安踏利用了大量秘密手段，通過控制一級經銷商來粉飾財報。

由此，三輪做空戰正式打響。

第一輪

渾水：安踏操控旗下一級經銷商粉飾財報

安踏：堅決否認指控 不準確且具有誤導性

周一，渾水發布第一份做空報告《Turds in the Punchbowl》。根據第一份做空報告，渾水認為，投資者不可相信安踏的財務報告，他們認定，安踏所發出的營收數據，是安踏秘密控制多個一級分銷商，來欺詐性推高營收的結果。

報告寫到，渾水通過大量文檔證據來證實安踏秘密控制27家經銷商，其中至少有25家是一級經銷商，這些經銷商佔據安踏整體銷量的70%。報告指出，對於此前安踏宣稱一級分銷商是獨立的第三方，這也是個謊言，安踏高級管理人員對於公司控股一級經銷商的事實都心知肚明。

渾水在報告中具體談及了安踏秘密控制一級經銷商的方式：

報告指出，安踏作為為其他品牌生產運動產品的廠商，想要擁有自己的品牌，就必須創造屬於自己的經銷和零售渠道。為此，安踏的控股股東運用自己的資金來投資創建經銷網絡。2007年，安踏計劃IPO，安踏內部意識到他們需要創造一個虛假的獨立經銷商，於是他們將多個公司和分銷商重新命名，去掉了原本名字中“安踏”字樣。安踏宣稱其品牌分銷商都是平等的合作夥伴，因此對於分銷商的財務狀況，安踏的了解度也並不高。

對此，渾水表示，這都是在裝模作樣。有多個證據顯示，這些分銷商的擁有者都是安踏主席丁世忠的代理人。2008年，晉江韻動商務谘詢有限公司（簡稱“晉江韻動”）成立，這家公司名義上歸屬彭清雲，但彭清雲是丁世忠的代理人，丁世忠事實上控制著晉江韻動。與此同時，安踏高級管理人員——王華友是晉江韻動的總經理。而且，晉江韻動還控制著多個安踏一級經銷商。

報告中寫道，安踏的高管們通常將這種安排稱為“左手跟右手的關係”，安踏是右手，而經銷商是左手。在安踏的商業網絡中，有著眾多姓林、丁、吳、彭的人，他們基本上都是親屬關係。

除此之外，《騰訊·棱鏡》報導稱，渾水還列舉證據包括：現任安踏行銷總裁兼執行董事的吳永華，在2017年7月之前，一直擔任安大監事一職；吳的堂兄吳文侯妻子林愛民擔任安大法律代表；安踏董事局主席丁世忠的妹夫丁清亮，則自2005年起，至少持有安大25%的注冊資本。

對此，安踏7月9日緊急召開電話會議並發布公告澄清。安踏表示，渾水報告所提述的25家經銷商均為獨立與本公司或任何關聯人士，且並無關聯的第三方；本集團各分銷商擁有自身的管理層團隊，作出獨立的商業決定，並獨立於集團的財務和人力資源管理功能，且並無相互控制關係。

首日交鋒，安踏體育股價大幅下挫，盤中一度大跌8.68%至50.5港元，截至當日上午收盤，該股跌7.32%至51.25港元，蒸發市值近110億港元，公司隨後短暫停牌。

第二輪

渾水：內部人賤賣上市公司資產，謀取私利

安踏：強烈否認有關指控不準確且具有誤導性

渾水針對安踏的第二篇做空報告《Mens Rea》發布於7月9日，報告認為，安踏在IPO後不久進行的一系列動作暗示著安踏內部在故意欺詐外部投資者。

報告中寫道，2008年，安踏內部人士出售了一個價值較高的公司資產，並試圖掩蓋這個事實。

具體而言，上海鋒線體育用品有限公司主要負責安踏的國際品牌零售業務。2008年5月，安踏宣布以1.874億出售上海鋒線，然而，其中1.814億（總價的99.5%）都用於支付上海鋒線的供應商欠款。

但最終根據股權轉讓合約，新買家僅向安踏支付了597.4萬元人民幣，而根據安踏披露文件，安踏此前對上海鋒線投資達8120萬港元。

渾水稱，安踏在此次剝離上海鋒線的交易中，同樣也使用了代理人。

對於這份做空報告，當日，安踏發布第二份澄清公告：否認強烈否認報告中就本集團相關交易的指控，認為有關指控並不準確及具誤導性。

儘管第二回合中，安踏的回應極為簡略且並未拿出具體證據來反駁相關指控，但從股價來看，9日已經開始止跌上漲，收盤時漲幅0.2%。

第三輪

渾水：安踏並未持有所有FILA店，且FILA店數量不實

安踏：強烈否認有關指控不準確且具有誤導性

在第三份做空報告《FILA Buster》的開頭，渾水這樣寫道：“丁主席看到這份報告後一定會相當焦慮，而讀到文末，對安踏還有信心的投資人也得如此。”

報告中，渾水指出，安踏曾澄清包括蘇偉卿在內的代理人為獨立合作夥伴，而通過調查，渾水發現，蘇偉卿在北京擁有46家FILA店，但安踏一直聲稱自己持有所有的FILA店。所以，安踏要麽在蘇偉卿的事上撒了謊，要麽就是在FILA店數量的事上撒了謊。因此，投資者不能相信安踏FILA店的數量，安踏很可能只是編造了不屬於自己公司的FILA店的數字，甚至為FILA店做了欺詐性的財務報告。

根據渾水的調查，FILA網店顯示其在北京有42個實體店，在河北有56個實體店。但根據中國工商管理局記錄，2018年安踏100%持有的FILA Style在北京只有一個分公司，在河北是沒有分公司。渾水還調查到，事實上目前有兩個企業在運營著FILA線下店，一個是鼎動（北京）體育用品有限公司，另一個是北京吉元鼎動體育用品有限公司。而安踏上市公司並未持有上述公司的股權。

同時，渾水在調查北京28家線下FILA店時發現，只有11家擺出了營業執照，且都歸屬於鼎動（北京）或者北京吉元鼎動。

在該份做空報告發布後，安踏立即發表澄清報告：強烈否認報告中的指控，認為有關指控並不準確及具誤導性。

三輪交鋒過後，安踏體育最新股價卻翻紅走高，早盤一度上漲超過3%。截止11日收盤，安踏漲幅0.98%，收盤價51.3港元。

13個月內遭三次做空

值得注意的是，渾水此次做空距離安踏上次被做空不足兩月。5月30日，做空機構Blue Orca Capital創始人Soren Aandahl發布了針對安踏的做空報告，認為其旗下品牌FILA斐樂內地收入不透明，安踏股價有高達34%的下降空間，每股隻值32.93港元。

同樣，安踏發布澄清報告稱，相關指控中含有若乾事實性錯誤、誤導性陳述及無根據猜測。此次做空後，安踏股價大跌13%，但Blue Orca Capital並未在其官網發布完整的做空報告，安踏體育股價也隨後回升。

而在2018年6月，沽空機構GMT Research發布了一份題為《中國體育用品：造假還是驚豔》的做空報告，指出安踏、特步及361度等7家企業有財務造假嫌疑。安踏隨後發布了澄清公告，強烈否認GMT Research報告中的有關指控。在此次做空中，安踏得到了部分券商的支持，最後GMT Research的做空不了了之。

儘管13個月內發生三次做空，安踏都得到了機構的支持。

7月9日，大和發布研報表示，維持安踏“買入”評級，目標價63.6港元。該報告指出，安踏2007年上市以來，集資34億元，只有8120萬元是投資於上海鋒線，約為IPO集資所得2%，實際上對安踏而言微不足道。此外，大和認為，沽空報告誤導事實，上海鋒線一直虧損，並非增長快速的業務，因此大和認為無證據表明安踏主要股東犧牲小股東利益而獲利。

同時，據wind顯示，花旗也調高安踏體育至持有評級，目標價為55.70港元。

而此前安踏遭遇Blue Orca Capital做空時，國泰君安發布報告稱，相信公司財務數據的真實性，沽空報告提出的證據不夠充足、論據邏輯不太合理，維持對安踏體育的推薦，建議投資者可以逢低買入，長期持有。中信證券也發布報告稱，做空機構對安踏體育的三方面質疑有失偏頗，判斷二季度經營良好，看好公司絕對龍頭實力，維持“買入”評級。

同時，2018年6月，GMT Research發布做空安踏等企業後，富瑞發表速評，回應沽空報告中毛利潤較高的質疑，並表示繼續相信安踏在內地體育用品品牌當中，擁最大潛力，重申予該股目標價44.5港元，評級“買入”。

中概股被做空機構獵殺由來已久。《每日經濟新聞》報導分析，一方面中概股公司營收增速快、股價持續大漲、收購吸引投資機構和做空機構的強烈關注；另一方面原因則是源自公司的管理制度和會計制度，業績披露子項非常模糊。

而以渾水為代表的做空機構則善於利用信息的不對稱，抓住端倪製造市場恐慌性跟風。

總而言之，這更像是一場無關對錯的資本逐獵的遊戲。

（綜合自渾水做空報告、wind資訊、騰訊棱鏡、每日經濟新聞）